國有上市公司并購的產業路徑及效應分析

王鳳榮，耿仁波，王 倩

（山東大學 經濟研究院，山東 濟南 250100）

一、問題的提出與研究述評

國內學者對中國經濟轉型過程中的國進民退還是國退民進的問題一直爭論不休。①一個不爭的事實是，隨著從中國經濟“增量改革”過渡到“存量改革”，國有企業的并購重組已成為持續的現象，并成為國有經濟進與退的重要通道和載體。而且伴隨著資本市場的發展，上市公司的并購重組正在快速發展。②尤其值得關注的是，在當前國際金融危機的大背景下，國有企業尤其是國有上市公司并購正作為中央政府和地方政府整合產業資源、優化市場結構，實現產業振興的重點，這些舉措也被視為是新一輪的國進民退。③那么，經濟轉型期國有經濟進與退的產業路徑是怎樣的，其在市場結構與產業結構調整中的作用機制與效應如何？如何才能實現資源配置的合理化甚至最優化？對這一問題的理論觀察和實證分析，既是對當前新一輪“國進民退”爭論的一種探索與回答，也可以為進一步的國有企業改革洞察和廓清方向，為經濟增長方式轉變提供實證參考。

對國有企業并購問題的研究，眾多學者長期以來是從經濟轉型期產權制度改革的角度，關注國有企業改制對企業績效的影響，[1-3]分析國有企業并購的制度動因，在此基礎上采用市場指標或財務指標對企業并購績效進行分析。[4-6]上述研究基本是圍繞所有制、產權問題展開的，也就是國企并購的“改制”視角，將國有上市公司的并購看作是“二次改制”，是制度變遷中路徑依賴的結果和體現（李哲，2007）。[7]從結構視角分析國有上市公司并購的成果較少。比較有代表性的是李哲、何佳（2007）對國有上市公司進行產業相關或不相關并購的微觀績效進行實證研究，其結論是國有上市企業發生的多元化并購對公司的經營績效產生了負面作用；[8]劉毓（2008）分析國有上市公司橫向并購對市場結構的影響機制和實際效應。[9]總的來看，理論界關于國有企業并購與產業市場結構的研究是相對分開進行的，有關國有企業并購對產業整合及市場結構的效應研究較少。有關產業市場結構角度的并購研究多是將產業和市場結構作為外生的變量，來分析其對企業并購行為的影響。在研究方法上，多數研究利用事件研究法或會計指標研究法僅限于對公司并購績效的研究，還沒有從產業市場結構的視角研究國有上市公司并購的效應。

本文首先界定產業相關并購與非相關并購，對兩種并購模式的產業市場結構影響機理進行理論分析。在此基礎上，以在滬深股市的國有控股上市公司2003-2007年發生的股權收購為樣本，通過采集并購企業2002-2009年的財務數據，實證檢驗兩種并購模式的企業績效與產業績效。從微觀與中觀結合的視角，探尋國有上市公司并購的最佳產業路徑。

二、并購的理論分析與研究假說

（一）并購模式的界定

Rumelt R.P.(1974)按照公司業務關聯依存度的高低定義了相關性和無關性兩種經營模式。[10]借鑒這一分類方法，本文從產業角度將并購分為相關并購和非相關并購兩種模式。前者指發生在產品或服務性質相同或接近的企業之間，能共享相同或相近的關鍵技術、生產設施、市場供銷等資源的并購，大體包括橫向并購與縱向并購；后者則對應于發生在不存在上述直接關聯,目的在于分散單一價值鏈的經營風險，實現產品市場多元化的并購，或稱為多元化并購。

（二）并購模式的路徑選擇

依照企業并購的效率理論，企業并購動因在于獲取協同效應。具體說來，企業進行相關并購的目的是獲取經營協同效應，其中橫向并購旨在規模經濟，縱向并購旨在范圍經濟。[11-13]相關并購在實現企業經營協同效應的同時，還可以提高企業的市場控制力，使行業龍頭企業不斷膨脹，進而提高行業集中度。行業集中度是測度市場結構類型最為常用的指標。實證研究表明，當集中度超過50%后，報酬率與集中度為正相關關系（杜傳忠，2003）。[14]長期以來，我國市場結構的一個最為突出的特征就是市場集中度偏低、競爭過于分散，反映到企業層面則是規模較小，結構不合理。相關并購有利于改進這種格局。

對于企業進行非相關并購的動因，有著多種理論解釋。新制度經濟學家威廉姆森是企業并購效率理論的突出代表，他認為企業進行非相關并購可以形成“內部資本市場”，發揮激勵功能和流量調節功能。④威斯通等從“組織資本”的概念出發，認為非相關并購能夠降低內部資金成本，獲取財務協同效應。⑤此外，非相關并購還使企業有機會進入新的產業，獲取產業效應 (Mcgahan A,Poter M.,1998)。[15]在綜合分析比較兩種并購模式的基礎上，我們提出本文第一個假說。

H1：相關并購和非相關并購各有優勢，無明顯的優劣之分。

（三）相關并購的產業選擇及對市場結構的影響機理

如前所述，企業相關并購旨在實現協同效應，獲取規模經濟或范圍經濟，并有助于提高產業集中度。但相關并購實現協同效應，優化市場結構是有條件約束的。首先是企業條件。實施相關并購的企業必須存在規模經濟性，并且其目前產出還沒有達到最佳規模水平；主并購企業的產品應具有較高的市場占有率，在消費者中具有較高的知名度，而現有生產能力難以滿足市場需求。其次是行業條件。由于各個行業資本、技術等條件的差異，導致不同行業之間規模經濟的標準及實現方式也顯著不同。體現在長期平均成本曲線上，其形狀相差甚遠。一般說來，勞動密集型、技術密集型行業企業資本設備較少，變動成本構成企業的主要成本，因而規模經濟不顯著。而資本密集型行業的企業由于其生產經營過程中的絕大部分生產成本已鎖定，在沒有達到最佳規模之前，隨著規模增加其平均成本線持續下降，收益持續遞增，具有顯著的規模經濟。因此，相比較勞動密集型、技術密集型行業，發生在資本密集型行業的并購更易于實現經濟協同效應，提升公司績效。

從市場結構角度來看，具有協同效應的相關并購也是提高行業集中度，優化資源配置的重要途徑（Richard Caves,1987）。[16]

基于以上分析，我們提出本文第二個假說。

H2：資本密集型產業的國有上市公司在實施相關并購后有望獲取協同效應，提升公司績效，并提高產業集中度。

（四）非相關并購路徑的選擇：產業效應與產業創新

新產業組織理論認為，一個行業具有較高的超額利潤率，行業內企業享有較大的市場勢力和超額利潤，則該行業具有產業效應（Schmalensee，1982）。[17]從根本上看，產業效應是由產業結構的內生因素如進退壁壘、產業生命周期等決定的，具有一定的持續性和可預見性。麥克蓋翰等通過對美國上市公司1981-1994年間業績的實證研究發現，在上市公司業績的全部影響因素中，產業效應是最重要、最穩定的，用托賓Q測量達1/3以上(Mcgahan A.,Poter M,1998)。[15]因此，追求產業效應成為企業進行非相關并購的重要動因。

然而，并不是所有的非相關并購都可以獲取產業效應，支撐企業獲取產業效應的基本途徑是產業創新。產業創新是企業突破既定結構化的產業約束,以產業先見或產業洞察力構建未來產業輪廓以及通過培養核心能力推進新產業成型的過程。產業創新的內容主要包括三個方面：一是競爭規則創新；二是重劃產業界線；三是創造全新產業（哈梅爾、普拉哈拉德，1998）。[18]隨著傳統產業技術、經濟環境的急劇變化甚至衰退,一些上市公司陷入到衰退產業困局，面臨生存危機。以產業創新為目的的非相關并購是上市公司克服產業衰退陷阱、恢復企業成長能力的重要途徑。上市公司的并購如果有上述三種行為之一即屬于產業創新。由此，我們提出本文的第三個假說。

H3：產業創新型非相關并購，有利于國有企業獲取產業效應，提升公司績效。

三、國企上市公司并購研究設計

（一）樣本選擇

本文以2003年-2007年滬深股票市場國有控股上市公司股權收購行為為研究對象，具體包括對上市公司和非上市公司的股權收購。使用國泰君安數據庫搜集這些公司作為收購方的并購事件；通過查閱招股說明書和上市公告書獲取樣本公司的上市信息；上市公司的財務數據來自新浪財經系統。樣本選擇原則和程序如下：（1）考慮到只有成功的并購才會對公司的經營產生影響,因此剔除了沒有成功的并購事件；（2）自收購完成后一年內不得發生不同性質的并購行為。即同一公司在同一年度內既實施相關并購又實施非相關并購，則剔除該樣本；（3）由于內幕信息和交易價格扭曲的干擾，關聯交易無法體現并購的真正作用，故剔除關聯交易的樣本；（4）無償劃撥、債轉股、置換等非現金收購不包括在內；（5）存在重大欺詐和財務造假的公司不包括在內；（6）同一公司在同一年度發生一次以上相同性質的并購，以收購金額最大的交易作為樣本。經過上述篩選，得到最終樣本314個，構成本研究的基礎數據。表1是對樣本的描述性統計。

表1 并購模式和并購年份分布

（二）經營績效衡量指標

本文選擇如下財務指標來衡量并購績效：(1)凈資產收益率(ROE)，這是上市公司最重要的財務指標,不受股權稀釋對盈余指標一致性的影響；(2)每股收益(EPS)，以更全面的考察并購行為對公司經營績效的影響。

并購公司的財務數據包括四個年度，即并購前一年、并購發生當年、并購后第一年與并購后第二年；財務數據采集時間為2002-2009年，來源為上市公司年報，行業數據來自國泰安數據庫。其中財務數據運用行業中位數進行了處理，以消除經濟周期變動的影響。行業中位數數據來源于Wind數據庫。

四、實證結果及分析

（一）不同并購模式的績效檢驗結果與分析

我們采用多元回歸分析方法對相關并購與非相關并購兩種模式的績效進行檢驗。將并購類型Corr作為解釋變量。具體設并購類型為虛擬變量，Corr取值為1時表示相關并購，Corr取值為0時表示非相關并購，并以非相關并購為基準。同時加入其它控制變量，TA、A-l、gr、share分別表示并購企業并購前一年的總資產（對數值）、資產負債率、凈利潤增長率、第一大股東持股比例。其中被解釋變量為并購企業經營業績并購當年、并購后第一年、并購后第二年相對于并購前一年的變化。即EPS0、EPS1、EPS2；ROE0、ROE1、ROE2。建立如下多元回歸模型：

多元回歸分析結果如表2。

表2 并購類型績效的多元回歸分析

從表2中可見,相關并購與非相關并購的績效相比，并沒有產生明顯差異。假說1得到較好的驗證支持，說明并購模式即產業是否相關沒有導致國有企業并購績效的差異。換言之，在國有上市公司并購產業選擇的第一個路口，在相關并購與非相關并購之間，并沒有孰優孰劣之分。企業可以依據自身的優勢與產業條件選擇并購擴張的具體路徑。

（二）相關并購影響企業績效與市場結構的實證檢驗與分析

為進一步實證分析相關并購對企業績效與市場集中度變化的影響，我們根據資本、勞動力和技術三種生產要素在各產業中的相對密集程度，將所有產業劃分為以下三類：（1）資本密集型產業，指在單位產品成本中資本成本與勞動成本相比所占比重較大，每個勞動者所占用的固定資本和流動資本金額較高的產業。資本密集型產業主要分布在基礎工業和重加工業，一般被看作是發展國民經濟、實現工業化的重要基礎。本文資本密集型產業主要包括鋼鐵業、通信設備制造業、運輸設備制造業、石油化工、重型機械工業、電力工業、房地產等。（2）勞動密集型產業，指人均占用的固定資金較少，因而生產出的產品中活勞動消耗比其他部門高的產業。本文勞動密集型產業主要包括農業、林業及紡織、服裝、玩具、皮革、家具、食品業等制造業。（3）技術密集型產業，指在生產過程中，對技術和智力要素依賴大大超過對其他生產要素依賴的產業。本文技術密集型產業包括：微電子與信息產品制造業、航空航天工業、原子能工業、現代制藥工業、新材料工業、專項設備制造等行業。依照上述分類，從總樣本中得到224個相關并購樣本，其在三大產業中的分布和并購年份的統計信息見表3。

表3 相關并購在三大產業的分布和并購年份的統計信息表

1.相關并購績效在三大產業間的對比

我們同樣采用多元回歸分析方法對發生在三大產業中的相關并購的績效進行檢驗，我們將三大產業作為解釋變量。當相關并購發生在資本密集型行業cap取1，否則取0，當相關并購發生在勞動密集型行業lab取1，否則取0。選取知識密集型行業為虛擬變量的基準，同時加入其它控制變量，TA、A-l、gr、share分別表示并購企業并購前一年的總資產（對數值）、資產負債率、凈利潤增長率、第一大股東持股比例。其中被解釋變量為并購企業經營業績并購當年、并購后第一年、并購后第二年相對于并購前一年的變化，即EPS0、EPS1、EPS2；ROE0、ROE1、ROE2。建立如下多元回歸模型：

多元回歸分析結果如表4。

表4 三大產業相關并購績效對比的多元回歸分析

從表4可見，資本密集型產業的相關并購較之知識密集型產業的相關并購，導致公司經營績效顯著上升。假說H2中公司績效的部分得到了確鑿的證明。此外，勞動密集型產業的相關并購較之知識密集型的相關并購也導致了公司經營績效的提升，但結果不顯著。發生在勞動密集型產業、知識密集型產業的并購績效沒有顯著差別。

由此，我們可以得出結論，相關并購的績效提升是有產業條件的。資本密集型產業的相關并購較之勞動密集型產業、知識密集型產業，企業并購績效有顯著提升。

2.資本密集型產業相關并購對市場集中度的影響

假設并購發生在T0期，令T0以前的行業市場集中度為CRn,0，n表示該行業市場份額最大的前n家企業。令前n家企業通過內部積累而不發生相關并購形成的銷售額增長率分別為gn1,0，…，gnn,0，市場的平均增長率為。若市場發生了并購，假設在前n家企業中僅有j企業發生了相關并購。并購以后前 n 家企業的銷售額增長率分別變為。市場的平均增長率變為。

由于j企業實施的是相關并購，基于協同效應，使得

而其他企業未發生并購，沒有明顯的影響事件發生，所以其他企業與行業的平均水平保持與并購前的相同差額。即：

市場集中能否得以提升取決于行業的前n家企業增長率與其他企業相對增長率的比較情況，即位于行業前n家的j企業發生了相關并購能否獲得協同效應進而有利于提高市場集中度，是取決于能否成立。

接下來對假說H2中行業集中度的部分進行檢驗。為了便于量化分析，我們將數理模型中行業前n家企業具體化為行業前十家企業。同時令參數分別表示j企業相關并購前一年、并購當年、并購后一年的S值。在資本密集型產業相關并購的87個樣本中，有45起并購的主并購企業居于行業前十位。利用遴選的這45個樣本，對S值在并購當年、并購后一年相對并購前一年變化進行與0差異的T檢驗。其結果如表5所示。

表5 資本密集型產業集中度實證結果

實證結果表明，并購的銷售增長率在并購發生后顯著性的持續向好，S0、S1相對S-1有所增加，同時增量通過了10%的顯著檢驗。這說明資本密集型產業相關并購對改善產業市場結構，提升產業集中度具有積極作用。這一發現的啟示在于，在國企進退的產業選擇中，在不觸及行業壟斷的前提下，在資本密集型行業的適度“國進”，不僅并購企業的微觀績效得以提升，還優化了市場結構，提高了市場集中度。值得關注的是，本部分的實證結果與劉毓（2008）實證結論不一致。原因可能在于劉毓的實證研究的樣本是所有發生橫向并購的企業，而本文是針對發生在資本密集型行業的相關并購，且要求主并購企業位列所處行業的前十，樣本的選取更貼近市場集中度的衡量標準以及發生要件。

通過對并購績效和市場集中度影響的分別檢驗，假說H2得到驗證。

（三）非相關并購影響企業績效的實證檢驗

依據哈梅爾、普拉哈拉德（1998）對產業創新的界定,我們將全部非相關并購的樣本劃分為產業創新型和非產業創新型，具體分布見表6。

表6 非相關并購類型與年份分布

1.產業創新型并購與非產業創新型并購的產業效應比較

對于我國國有上市公司非相關并購的產業效應的度量，本文借鑒相關學者的研究方法，采用Tobin's Q進行測算。其計算公式為Tobin's Q=(MVE+PS+DEBT)/TA,其中∶MVE是公司的流通股市值， PS為優先股的價值， DEBT是公司的負債凈值,TA是公司的總資產賬面值。[19-20]考慮到我國上市公司股權結構的特殊性即上市公司股權分為非流通股與流通股,雖然經過2005年以來的股權分置改革，但目前已實現全流通的股票仍在少數，我們以每股凈資產值作為上市公司的非流通股價值衡量標準，流通股價格取值時間為每年12月31日的收盤價，涉及2009年的取6月30日收盤價。其中流通股數量以實際流通的數量為準，尚未解禁的“大小非”計入非流通股。

q-1、q0、q1、q2表示在企業非相關并購前一年、并購當年、并購后一年、并購后兩年的Tobin's Q值。對Tobin'sQ在并購當年、并購后一年、并購后兩年相對并購前一年變化進行與0差異的T檢驗。其結果如表7所示。

表7 產業創新與非產業創新并購的Tobin's Q比較

從實證結果來看產業創新型的并購在并購后Tobin's Q得到提升，且提升在當年和并購后兩年均通過了10%的顯著性檢驗，說明產業創新型的并購可以獲取產業效應。而非產業創新型的并購在并購后Tobin'sQ沒有得到顯著的提升，并購獲取的產業效應不明顯。這與已有的研究發現相一致。[21-22]產業創新型非相關并購，有利于使國有企業獲取產業效應的假說得到驗證。

2.產業創新型與非產業創新型的并購績效比較

接下來我們采用多元回歸分析的方法對產業創新對并購績效的影響進行檢驗，我們將產業創新與否作為解釋變量。設該解釋變量Inno為虛擬變量，Corr取值為1時表示相關并購，以非相關并購為基準Inno取值為0。同時加入其它控制變量，TA、A-l、gr、share分別表示并購企業并購前一年的總資產（對數值）、資產負債率、凈利潤增長率、第一大股東持股比例。其中被解釋解釋變量為并購企業經營業績并購當年、并購后第一年、并購后第二年相對于并購前一年的變化。即EPS0、EPS1、EPS2；ROE0、ROE1、ROE2。建立如下多元回歸模型：

多元回歸分析結果如表8。

表8 產業創新與非產業創新并購績效對比

由表8中可見，產業創新型并購績效，除了ROE2不顯著外，其余指標的實證結果都表明進行產業創新并購顯著優于非創新型并購。且EPS指標的實證結果顯示進行產業創新型并購的績效逐年向好。產業創新型非相關并購，有利于使國有企業提升績效的假說得到驗證。

通過對產業創新與非產業創新并購產業效應和并購績效影響的對比檢驗，假說H3得到完全驗證。

五、主要結論

本文結合國有企業改制與產業結構調整的轉型期背景，在探索國有上市公司并購的產業路徑及績效機理的基礎上，對我國滬深股市國有控股上市公司2003-2007年發生的股權收購，及其對應的2002-2009年企業與行業數據進行了實證檢驗。研究發現，不同并購模式沒有體現企業并購績效的差異。換言之，在國有上市公司并購產業選擇的第一個路徑，在相關并購與非相關并購之間，并沒有孰優孰劣之分。企業可以依據自身的優勢與產業條件選擇并購擴張的具體路徑。

在相關并購路徑下，資本密集型產業的相關并購較之勞動密集型產業、知識密集型產業，企業并購的微觀績效有顯著提升。更為重要的是，發生在資本密集型產業的相關并購促進并購企業市場份額持續增加，提升了產業集中度。在非相關并購路徑下，產業創新型并購比非產業創新型并購具有更高的產業效應，并且并購績效顯著優于非產業創新型并購。這些發現凸現了國企并購的市場結構效應與產業結構效應，也揭示了國企進退的效率路徑。其政策含義在于，國有企業應遵循經濟結構演進優化的產業路徑有進有退，堅持市場化導向和產業創新導向。

值得進一步思考的是，在中國新興加轉軌的經濟體制背景下，國企并購具有較強的階段性特征，與政府的宏觀調控周期具有一致性。特別是在抑制經濟過熱和抵制經濟衰退時期，國有企業擴張往往作為政府調控經濟的重要抓手，進而也有利于快速提高產業集中度。然而，依托政府“有形之手”形成的市場結構與大型企業，其效率和競爭力的可持續性需要長時間窗口進行檢驗。這將是我們后續研究的命題。

注 釋：

①參閱江蘇省宏觀經濟研究院：“關于新型工業化道路和‘國進民退’的爭論”，《宏觀經濟論壇》2009年第20期。

②參閱2005年4月1日《上海證券報》，《中國資本市場系列調查之六·上市公司并購調查》：國內上市公司收購數量從2001年起連續超過IPO數量，收購涉及的金額在2004年首次超過了國內證券市場IPO的籌資規模。

③參閱：“國進民退：激蕩2009”，《南方周末》2009年12月23日。網址：http∶//www.infzm.com/content/39154.

④參閱O·E威廉姆森：“交易費用經濟學：契約關系的規制”，《契約制度與市場組織——交易費用經濟學文選》，上海三聯書店1996年中譯本。

⑤參閱J·F威斯通等：《兼并、重組與公司控制》，經濟科學出版社1998年中譯本。

[1]張維迎.控制權損失的不可補償性與國有企業兼并中的產權障礙[J].經濟研究，1998，(7)：3-14.

[2]宋立剛，姚 洋.改制對企業績效的影響[J].中國社會科學，2005，(2)：17-31.

[3]郝大明.國有企業公司制改革效率的實證分析[J].經濟研究，2006，(7)：61-72.

[4]夏立軍，方軼強.政府控制、治理環境與公司價值——來自中國證券市場的經驗證據.經濟研究，2005，(5)：40-51.

[5]潘紅波，夏新平，余明桂.政府干預、政治關聯與地方國有企業并購[J].經濟研究，2008，(4)：41-52.

[6]方軍雄.政府干預、所有權性質與企業并購[J].管理世界，2008，(9)：118-123.

[7]李 哲.轉型期中國國有上市公司并購重組的制度根源與實際績效[D].上海交通大學安泰經濟與管理學院博士論文，2007.

[8]李 哲，何 佳.國有上市公司的上市模式、并購類型與績效[J].世界經濟，2007，(9)：64-73.

[9]劉 毓.國有上市公司橫向并購的市場結構效應研究[J].證券市場導報，2008，(5)：43-48.

[10]Rumelt R.P.Strategy，Structure，Economics perforation[M].Harvard University Press，1974.

[11]Arrow J K.Vertical Integration and Communication[J].The Bell Journal of Economics,1975,6(1)：173-183.

[12]Williamson Oliver.Markets and Hierarchies∶Analysis and Antitrust Implications[M].New York,NY,Free Press,1975.

[13]Klein、Crawford and Alchian.Vertical integration,appropriable rents and competitive contracting process[J].Journal of law and economics.1978,2(1)：297-326.

[14]杜傳忠.寡頭壟斷市場結構與經濟效率[M].北京：經濟科學出版社，2003.

[15]Mcgahan A,Poter M.How much does industry matter,really?[J].Strategic Management Journal,1998，(18)：15-30.

[16]Richard Caves.American Industrial∶Structure,Conduct and Performance[M].Englewood Cliffs Press,1987.

[17]Schmalensee,R.Antitrust and the New Industrial Economics[J].American Economic Review,1982,72：24-28.

[18]J·哈梅爾，C·K·普拉哈拉德.競爭大未來[M].北京：昆侖出版社,1998.

[19]Chung,Kee H.and Stephen W.Pruitt,A Simple Approximation of Tobin’sq[J].Financial Management， 1994，Autumn,23(3)：70-74.

[20]Howe,K.M.and S.Vogt.On“q”[J].Financial Review,1996，May：265-286.

[21李 瓊，游 春.產業效應對中國上市公司并購績效和并購動機的影響[J].技術經濟，2008，(5)：121-128.

[22]陸國慶.中國上市公司資產重組的產業效應分析——對1999年度滬市的實證分析[J].經濟科學，2001，(1)：27-34.