基于資金循環的債務問題研究

胡援成

（江西財經大學 金融發展與風險防范研究中心，江西 南昌 330013）

環顧當今世界，為什么總有人要借錢，為什么總會發生違約？本文基于一個全新的動態視角來考察債務問題，這就是資金循環視角。

其實，馬克思早在130多年前就已經精辟地闡述了貨幣資本、生產資本和商品資本這三種形態資本的循環和周轉問題。但奇怪的是，到目前為止，幾乎所有的財務管理教科書都沒有關于資金循環的專門論述，也沒有看到從資金循環視角探討債務償還問題的詳盡分析。筆者認為，從債務資金運動看，不確定性的債務償還會引起撤資風險和流動性風險，而確定性的債務償還也可能帶來流動性沖擊。因此，流動性風險應該是運用債務資金必須重點考慮的制約因素。

需要強調的是，債務是信用經濟的組成部分，是企業融資的核心要素之一；而負債經營是企業經營發展過程中的普遍現象。對于大多數現代公司來說，一方面，一定的負債是企業經營的常態；另一方面，誠信機制、信用體系和法制的健全與否，是保障信用經濟從而使債務正常運作的基礎。沒有信用就沒有債權債務關系，而社會信用體系（金融法規、金融中介和金融服務）的健全，則是企業債務存在的前提，是企業債務資金循環的制度和機制保障。

一、兩個角度：債權人與債務人

債務問題可從兩個角度進行考察：一個是所有者的債權人角度；另一個是使用者的債務人角度。

從債權人角度考察，主要應考慮債務本息的回流問題。債務本息的安全是必須考慮的首要問題，而債務利息的高低是另一個主要問題。債務本息的安全依賴于信用環境，債務本息的正常回流依賴于信用體系的健康程度。債權人需要考慮本息的安全以及債務收益與風險狀況，并進行收益與風險的權衡。對債權人而言，考慮債務收益就是要考慮利率的高低以及利率的期限結構；考慮債務本息的回流就是要考慮違約風險以及通貨膨脹率變動風險等。

從債務人角度考察，主要應考慮負債的可行性和自身的償還能力。就債務人而言，考慮債務的可行性主要看投資收益與債務融資成本的關系，即投資收益一定要高于債務融資的成本；考慮債務的償還能力則要看投資項目的可持續盈利能力以及期限內各種不確定因素的影響，包括宏觀經濟政策、國內外市場以及經濟周期變動的影響等。

二、債務資金與股權資金的性質比較

從債務人角度考慮，債務對企業而言，可以說是一個永恒的話題。一般而言，現代企業的資金來源無非為兩部分：一部分是股權資金；一部分是債務資金。簡單而論，只要有現代企業的存在，就會有使用債務資金的可能。

從資金的使用權角度看，股權資金與債務資金沒有任何區別，都是創造財富和價值的工具，并且在使用過程中進入同一個資金循環過程。

從資金的所有權角度看，股權資金與債務資金有本質區別。股權資金是投資者自有的資金，它的增值和損失由投資者自身承擔。債務資金是債權人出讓資金的使用權，但擁有保護本金不受損失和收取利息的權利。債務資金與股權資金最顯著的差別就是，在企業破產清算前，名義債務資金不會損失，只會增值；而名義股權資金有可能增值，也有可能損失。

股權資金是投資者自有的資金，它的增值和損失被視為投資的增值和損失，理應由投資者自身承擔。然而，由于投資收益的不確定性是客觀存在的，所以投資的增值和損失也是客觀存在的，投資者對這一點要有一定的心理準備和承受能力。

債務資金是債權人出讓使用權的資金，它完全要依靠信用（以及抵押、質押和保證等）來維護資金的保全和增值。在信用健全的情況下，企業違約以及破產前，名義資金永遠不會損失，且只會增值，即在信用保護之下和違約之前，無論投資是賺是賠，名義債務資金都不受任何影響。

因此，在企業違約以及破產前，股權資金和債務資金存在兩種運動軌跡：

股權資金運動軌跡 =期初股權資金 +增值或減值 =期末股權資金

債務資金運動軌跡 =期初債務資金 +增值 =期末債務資金

如果我們用價值形態來反映資金的運動，則股權資金價值運動軌跡屬于不確定的隨機增長類型：。其中，r為貼現率、n為企業生命周期；Hi為i期的股權本金，gi為i期的收益率，它們實際上是不確定的隨機函數，可以是正的，也可以是負的。Hi=Hi-1+Hi-1×gi-1，當gi為正時，則Hi＞Hi-1；當 gi為負時，則 Hi＜Hi-1。

若光從債務資金（=F(1+m)）看，它是線性增長型資金，其變動軌跡是可預期的線性增長。只要企業不破產清算，不出現違約情況，名義資金就不會損失，只會增加。并且，隨著期限m的增加，名義資金將不斷增加。但從價值變動角度看，惟有一種情況例外，即當貼現率r不斷變大時，債務資金價值則會相應減少。這種情況對債務人是有利的，但對債權人不利。

從法律角度看，股權資金不能隨意撤資，可以享受股權分紅，但要承受投資失敗和損失的風險。在不考慮股票市場股權轉移的情況下，股權資金的運動軌跡屬于隨機過程，它主要受利潤變動的不確定性影響。Little（1962）對英國公司的盈利增長率進行了調查研究，發現增長率具有隨機特征；Ball和Watts(1972)對美國公司的年度盈利時間序列進行了研究，也發現盈利呈隨機游走狀態。[1-2]可見，在有限期內，名義股權資金價值面臨兩種可能性：一種是或多或少的正的資金價值總量；另一種是零（不考慮負債）。

將股權資金與債務資金綜合運用之后，我們可以看到，股權資金與債務資金的綜合運用是兩個不對等的循環，即股權資金循環周期n和債務資金循環周期m完全不對等。顯然，n＞m，且n要大大長于m：

企業權益資金價值與債務資金價值之和=

如果不考慮撤資和債務資金贖回，上述資金的綜合運用對企業而言基本上沒有大問題。在此情況下，資金循環僅取決于投資的風險和收益；只要投資收益大于上述資金成本，就能保證正常的資金循環。但如果考慮債務資金贖回，維持正常經營周轉的資金一旦撤出，則正常的資金循環就會被打亂，此時客觀上必須馬上注入新的資金來彌補，否則便無法維持正常的資金循環。

此外，利息和利潤在本質上無非都是作為債權人的投資者和作為股權人的投資者的投資收益。但在支付方面有一個顯著區別，即利息一般是固定的，即使是浮動利率，也是有條件的；而利潤的分配則是按照當年的盈利來調節、或是最終要由總盈利來決定的。當投資失敗，沒有收益甚至虧損時，利潤分配可以沒有，但利息支出卻是必不可少的；一旦企業利潤盈余枯竭，又要支付利息，便形成實際上的減資行為。

由于股權名義本金通常是不能撤出的（雖然股權人可以改變，但名義本金保持不變），所以不存在撤資風險。而債務資金則存在本金到期贖回問題。如果本金贖回是確定的，就不存在撤資風險；如果本金贖回是不確定的，就存在撤資風險。所謂債務資金存在流動性風險，其實是由債務本金的撤資風險所引致的。

存量風險是企業虧損且資不抵債的風險。從形式上看，資不抵債可表示為企業股權資金價值與債務資金價值之和小于債務資金價值，即股權資金小于零：

亦即：

從邏輯上講，在不考慮舉債的情況下，股權資金最低為零。股權資金之所以會出現負數，乃是舉債的結果。所以，股權資金為負與資不抵債是等價的。因而，從企業運作來看，它面臨兩種基本風險：一種是債務撤資風險；另一種是投資風險。債務撤資風險直接產生流動性風險；投資風險最終導致資不抵債風險。

債務的贖回可能是事前約定的，也可能是臨時發生的。如果是事前約定的（如房屋抵押貸款的定期償還），則不存在撤資風險；如果是臨時發生的（如商業銀行活期存款的提取），便會產生撤資風險，從而引致流動性風險。但我們注意到，債務的贖回即使不發生撤資風險，也往往因約定資金的撤出而給正常的經營造成沖擊（如經濟和市場低迷的情況下，哪怕是少量的債務資金贖回也可能帶來較大影響），從而構成實際的流動性風險。所以，債務的贖回行為，要么形成撤資風險，要么形成由撤資沖擊所引致的流動性風險。

三、資金循環與不同經營模式的債務資金運動

早在130多年前，馬克思在其不朽名著《資本論》中就已經十分清晰地揭示了資本形態的變化及其循環和增值過程。他的著名的貨幣資本循環公式是“G—W···P···W’—G’，或它的詳細形式為G—…P…W’（W＋w）—G’（G＋g）。在這里，資本表現為一個價值，它經過了一系列互相聯系的、互為條件的轉化，即經過了一系列的形態變化；而這些形態變化，也就形成了總過程的一系列階段。在這些階段中，兩個屬于流通領域，一個屬于生產領域。在每個這樣的階段中，資本價值都處在和不同的特殊職能相適應的不同形態上。在這個運動過程中，預付的價值不僅保存了，而且量也增加了。最后，在終結階段，它又回到總過程開始時其原有的形態上。因此，這個總過程是循環過程。”[3]

這里有幾點值得注意：第一，在貨幣資本循環公式中，G—W表示由貨幣資金轉化為商品資金；A表示勞動力，Pm表示生產資料，虛線表示流通過程的中斷以及生產過程，W’—G’表示增值后的商品價值轉化為貨幣價值，小w和g為商品價值增值和貨幣價值增值部分。第二，馬克思十分深刻地意識并強調了資金的循環運動，認為資金是在循環運動當中保持整個經濟的活力和增值。我們應該始終按照資金循環運動的視角來考察這種增值。第三，公式隱含的內在邏輯是，我們應特別關注由貨幣資金到商品資金的轉化（即G—W），以及由商品資金再到貨幣資金的轉化（即W’—G’）全過程。除了生產因素外，貨幣資金的循環受各種企業投資行為及市場行為的影響，資金循環能否順利完成，依賴于資金能否順利轉化；它必須通過兩個關節點，即貨幣資金向商品資金的轉化以及商品資金向貨幣資金的轉化。

我們發現，企業負債模式與債務資金的運動軌跡有著密切關系。企業負債模式根據資金來源性質可大致分為權益負債型、流動資產負債型和全方位負債型。權益負債型指所有資金來源均出自股權投資者自身，沒有任何負債。這種模式在現實中非常少見。流動資產負債型指企業流動資產的資金來源中存在不同程度的流動負債，但固定資產的資金來源中沒有任何負債。全方位負債型則指，無論是流動資產還是固定資產的資金來源中均有負債。

基于債務資金運動角度，本文將重點考察兩種負債模式，即流動資產負債型和全方位負債型。

流動資產負債型的特點是，資金周轉快，從而債務資金循環也快，常常在一年中可以有多個資金循環。廣義的流動資產包括現金、銀行存款、存貨（材料、在制品及成品）、應收賬款、有價證券、預付款等。由于該類資產均為企業經營周轉過程中所占用的資金，通常占用時間短，往往為一個月、二個月、一個季度或半年等，最長不超過一年，因而借助流動資產負債來解決資金來源問題是完全可能的。只要產品市場銷路正常以及日常的流動資金循環正常，短期債務資金的償還就不會出現問題。隨著產品銷售和資金的回籠，債務資金很快就能完成自身循環。由于流動資產負債期限短，它的歸還和續借可以隨著企業流動資產的快速周轉而延續不斷，因而也就能保證債務資金的正常循環和周轉。

流動資產負債型以商業企業最為典型。其經營模式為流動資產占比突出，固定資產占比相對較少。由于流動資產周轉中的賒購賒銷比重相對較大，因而應收賬款和應付賬款的占比也相對較大。例如，根據家電業的領頭羊國美電器2008年財務報表顯示，2008年底，其資產負債率約為68.4%，流動資產約占總資產的85%，流動資產負債約占總負債的86%。特別是商業企業通過采購和銷售環節在資金交付上的時間差，可獲得相當數量的實際流動負債。但由于流動資產的特性，在完成正常的循環和周轉之后，流動資產負債便也同時完成其循環。在正常情況下，流動資產負債的退出和進入可以有規律地延續不斷，因而不存在實際的撤資風險。

全方位負債模式的特點是，債務資金循環周期依賴于資金周轉速度，而資金周轉快慢又主要取決于固定資產的周轉速度。固定資產本身隨使用或更新年限的長短存在著資金周轉速度差異，如房屋建筑類固定資產周轉速度最慢，大型運輸工具、機械加工設備等固定資產周轉速度次之，電腦等電子產品類固定資產周轉速度最快。從整個資金運用的比重看，一般而言，固定資產比重低，流動資產比重高，則總資金周轉速度相對較高；反之，固定資產比重高，流動資產比重低，則總資金周轉速度相對較低。可見，在企業經營模式中，固定資產比重越高，固定資產使用或更新年限越長，被固定資產形態鎖定的債務資金循環周期也就越長。一般而言，債務資金循環周期越長，風險也就越大，且這種風險存在于對未來的不確定性并隨時間延長而遞增，而撤資的沖擊效應也有可能隨經濟和市場步入經濟周期的低點而被放大。但同時我們也看到，這種循環周期延長也存在很強的風險隱蔽性。流動資金由于循環時間短，撤資的沖擊效應也會隨著資金鏈條的斷裂很快顯現出來，并可能造成巨大的沖擊波。固定資產循環周期長，若債務資金撤出被約定在多年之后，則實際上存在一段相當長的風平浪靜期，危機不易被人察覺；而當債務資金到期需要大規模撤出時，便有可能是危機爆發之時。這時候，市場和經濟有可能處于蕭條時期，企業銷售困難、經營不善，從而導致虧損增加；加之資金本來就十分緊張，大規模撤資更猶如雪上加霜。

從不同行業的企業經營模式看，房地產業的經營模式相當特殊，而且又相當經典，值得認真探討。人們普遍認為，房地產業是中國最暴富的行業，房地產商是中國最富有的群體。按照人們的想象，房地產業似乎也應該是固定資產占比相對最多的行業之一，因為該行業的主要資產是土地、房屋和建筑材料等。但事實并非如此，房地產商與房地產業完全是兩個概念。從房地產商的經營模式看，其風險規避程度出乎人們的想象，它實際上是屬于流動資產占比最多、固定資產占比最少的那種類型。根據房地產商領頭羊萬科2009年財務報表顯示，2008年和2009年，其資產負債率均為67%，流動資產占總資產比例分別為95.15%和94.7%，流動資產負債占總資產負債的比例分別為80.3%和73.8%。

房地產商的經營周期通常從土地投入開始。房地產開發商一般需投入相當于地價20%的保證金①用于支付土地出讓金，便可獲得土地使用權許可，然后以此作抵押向銀行貸款L1，用于支付征地拆遷費用；房屋建設費用通常先由建筑商墊資，即整個開發項目總投資C的大約60%～80%將先后由總承包單位、分包單位、鋼材、水泥、裝飾材料等供應商來承擔。當投入開發建設的資金達到房屋工程建設總投資C的25%以上時，開發商便可獲得房屋預售許可②并進行預售；當開發商與購房者簽訂《房屋買賣合同》，并出具已收到首付款證明時，購房者便可在銀行申請按揭貸款D。當第二筆貸款到了開發商手里后，便可用于支付土地出讓金，支付已開工項目的前期材料款及部分工資等。當土地使用權證書取得后，開發商又可以此作抵押，再申請抵押貸款L2。在第三筆貸款資金到手之后，開發商便可進行后續的拆遷工作，然后又開始進行新一輪的項目施工建設。

由上述分析可見，房地產開發商需要一次性實際投入的資金是不多的。假定地價占房價的25%，③土地出讓合同簽訂后一個月內支付土地出讓金的50%，一年內繳清所有余款；也就是說，一年內須付清房價的25%，其他資金則由銀行、建筑承包商、建筑材料供應商以及購房消費者來提供。

根據上述分析，房地產開發商一次性實際投入自有資金用于支付土地出讓金為整個房價的5%（=20%×25%），若政府要求房地產開發商實際投入自有資金用于支付土地出讓金100%，則其實際投入的資金將占房價的25%，約占整個工程建設總投資的33%（假定開發建設成本占房價的四分之三）。

在整個房地產開發過程中，房地產開發商投入資金的第一個資金循環，實際上當房屋開始預售時就部分完成了。資金從支付土地出讓金開始進入，然后通過銷售逐步退出；只要預售不斷進行，房地產開發商投入的資金便能很快全身而退。如下述資金循環：

資金進入→購置土地→房屋拆遷→建房→預售→部分資金退出···

房屋拆遷→建房→預售→資金退出

由此可以看出，占工程建設總投資67%～75%的資金循環基本上與房地產開發商投入的資金沒有任何關系，而是與商業銀行、工程承包商、建筑材料供應商以及購房消費者有關；資金如何循環和分割以及風險如何分擔，取決于房屋建設進度和預售進度，以及房屋按揭合同規定的首付比例和還款期限等。

在整個房地產項目的工程建設中，商業銀行實際投入的資金為L1+L2+D+···，其資金循環是隨著各個階段購房貸款資金的分期投入和還款資金的逐漸回流而最終完成的；抵押貸款L1和L2的還款期限取決于房屋預售進度，按揭貸款D的還款期限取決于合同還貸期限（也是最長的）。只要房屋預售進展順利，抵押貸款L1和L2的償還就不會有問題，從而該資金的循環也不會有問題。按揭貸款D的償還由于是有合同約定即按月等額還款的，因而也沒有撤資風險；但由于其周期通常都在20年以上，對商業銀行而言，其風險還是不小的，特別是利率風險的影響（關于利率風險的影響，我們另外做專題研究）。美國次貸危機就是最好的例證。

四、債務資金循環的結構分析

研究債務資金循環，需要考察其循環的結構和機制。哪一種是最安全的結構，哪一種是最不安全的結構，這是我們想要搞清楚的基本問題。從還款安全角度分析，我們發現資金的循環結構決定了還款資金的安全性。

“三角債”問題曾是我國20世紀90年代初出現的一種典型現象。當時，企業甲欠企業乙的錢、企業乙又欠企業丙的錢、而企業丙又欠企業甲的錢，如此等等，企業相互之間形成諸多復雜交織的三角債務關系。當然，這種債權、債務是特定的應收未收和應付未付賬款。

“三角債”是人們對企業之間超過托收承付期或約定付款期應當付而未付的拖欠貨款的俗稱。從債務資金流向看，普通的借貸關系屬于單線聯系的關系，即一個貸款者和一個借款者相互聯系，債務資金從貸款者流向借款者。“三角債”借貸雖然參與者增加了，但從債務資金流向和借貸關系上看，基本上還是兩兩相連的單線聯系：甲與乙聯系，債務資金從乙流向甲；乙與丙聯系，債務資金從丙流向乙；丙與甲聯系，債務資金從甲流向丙等等。

兩兩相連的單線聯系類似于串聯結構。串聯結構就是系統的要素Li（i=1，2，···，n）首尾相連，相當于一個環環相扣的鏈條；只要有一個鏈環（要素Li）斷裂，整個系統就會發生故障。串聯結構揭示了一個簡單的真理，即類似串聯結構的債務資金鏈條是相當脆弱的。

現實社會中，商業銀行作為債權人提供的信用額度貸款是不多的，其普遍實施的是抵押貸款。抵押貸款是在提供貸款的過程中增加了信用擔保，包括抵押、質押或保證等類型。從商業銀行方面看，這種抵押貸款增加了債務資金回流的保證，但事實上，抵押貸款的實施只是單方面、部分地解決了商業銀行債權資金循環的安全問題，并沒有在根本上解決企業債務資金循環的安全問題。從借款企業角度看，企業必須解決自身債務資金循環的安全以及來源渠道多元化等問題。

這就好比物理學電路中形成了安全系數很高的并聯結構。所謂并聯結構，就是系統的要素Li（i=1，2，···，n）并行連接，各要素執行同樣的功能。該結構相當于n股繩擰成的粗繩，只要有一股繩（要素Li）處于正常狀態，整個系統便處于非故障狀態；只有當所有股繩全部斷裂，整個系統才會發生故障。因此，從這點上看，并聯結構是最安全的結構。

可見，債務資金來源渠道最理想化的結構應該是并聯結構。并聯結構提供了一種很好的安全債務融資思路。企業甲可以考慮同時向債權人乙、丙和丁等借錢，相應分配好與各自的債務比例，并注意時刻保持良好的信譽，以維護好暢通的渠道。房地產商的資金運用實際上是這一方面的典型范例。

五、結論與建議

從債權人角度考慮債權資金的安全性，人們已經做了許多理論探討和實際工作，包括商業銀行推行的各種抵押貸款和保證貸款等。但從債務人角度考察，國內關于企業應如何維護其債務資金循環安全的研究則實在是太少。

本文重點考察債務資金的循環問題。分析表明，從企業債務人的債務資金循環角度看，不確定性的債務償還會引起撤資風險和流動性風險，確定性的債務償還也可能帶來流動性沖擊。企業作為債務人必須高度重視和防范債務資金的撤資風險以及相應的流動性風險，同時還應重視負債模式的優化，這是防范債務風險的有效途徑。

為此，本文提出三點建議：

第一，一定要考慮和防范債務資金的撤資風險。首先，應該在舉債之時就嚴格規定債務的償還期限和償還方式，以及每次的償還額度，使債務資金的償還嚴格按合同約定有規律地執行，從根本上消除債務資金回流的不確定性。這就是在制度層面防范債務資金的撤資風險。以此相對應，還應考慮和準備一個穩定的支出現金流來源，如建立償債基金、設計穩定的現金流入對沖相應的債務資金流出的套期保值業務等，用于到期債務的償還。這就是在機制層面防范債務資金的撤資風險。

第二，要時刻警惕和防范由債務資金退出所可能引發的流動性風險。在消除撤資風險的前提下，還應該時刻防范由債務資金實際退出所可能引發的沖擊。因為，即使是債務資金有規律地退出，也有可能在某時點對資金的正常循環產生較大沖擊，因而要考慮建立一種有效機制來加以防范。一種最好的解決辦法就是債務融資渠道的多元化。企業應盡量使其債務融資渠道多元化，應考慮建立和維護良好的融資渠道，包括商業銀行貸款、原料供應商賒銷信貸、貨幣市場商業票據融資以及其他類金融機構（諸如城市和農村信用合作社、金融公司、信托公司、儲貸公司、租賃公司、典當行等）的多種方式融資，以保證企業經營能夠及時足額地獲得各種債務資金供給。

第三，建立優化的負債模式。優化的負債模式應該主要以流動負債為主，盡可能少的長期負債為輔。這樣的負債模式風險相對最小。所以，企業應盡可能地優化自身的負債模式，從經營模式和負債模式上來獲得最佳的融資效果。

注 釋：

①最近，國土資源部頒布了新政，我們猜想其目的是要限制開發商進行土地囤積投機，從而抑制過高的房價泡沫，實際上這是一種從資金鏈上遏制房價的有效措施。[4]

②根據《中華人民共和國城市房地產管理法》第45條規定（2007年8月30日）。

③根據國土資源部系統調查結果表明，目前在我國地價占房價的平均比例是23.2%。[5]

[1]Little，I.M.D..Higgledy Piggledy Growth[J].Institute of Statistics,Oxford，1962，24(4).

[2]Ball，Watts.Some Time Series Properties of Accounting Income[J].Journal of Finance，1972，(6)：663-682.

[3]馬克思.資本論（第二卷）[M].北京：人民出版社，1975：63.

[4]蔣悅飛.國土部：開發商拿地須先繳20%保證金[N].廣州日報，2010-03-11.

[5]楊華云.國土部稱地價占房價比例平均為23%[N].新京報，2009-06-24.