金融發展\\外商直接投資與資本配置效率
2010-04-29 00:00:00趙奇偉
財經問題研究 2010年9期
摘要：本文考察了金融深化程度以及外商直接投資等制度因素對資本配置效率的影響，并利用1997--2006年省級面板數據對其進行了實證檢驗。研究發現：(1)在經濟轉軌的條件下，金融發展水平對資本配置效率的影響呈倒U形變化。目前我國金融發展水平較低，尚處于轉折點的左側，故而提高金融發展水平可以對資本配置效率產生積極影響；(2)外商直接投資的流入有利于資本配置效率的提高。除了直接作用外，外資還會和金融發展交互作用對資本配置效率產生影響。經驗分析結果表明，兩者對資本配置效率的影響彼此加強，金融發展水平越高，外資對資本配置效率的促進作用就越明顯，而隨著外資規模的增加，金融發展水平對資本配置效率的積極作用也得以強化。
關鍵詞：經濟轉軌；金融發展；FDI；資本配置效率
中圖分類號：F830.3 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)09-0047-05
一、引 言
根據動態比較優勢理論，推動經濟增長和發展的動力主要來自于生產要素(主要是資本)的積累和技術進步兩個方面，而技術進步無論是通過外部引進還是自主研發來實現都需要資本投入，即都要受到資本積累程度的局限。所以，國家資本積累的能力成為經濟增長和發展過程的關鍵動力。相關的經驗研究也表明，發達國家之所以發達正是由于發達國家的資本配置效率明顯高于發展中國家，那么，為什么發達國家資本配置能力強，而發展中國家資本配置能力相對較弱呢?或者說，到底是什么因索影響著一國資本配置的進程和效率呢?特別是，對中國這個處于轉型時期的新興經濟體，又有哪些特殊的因素影響著資本配置效率呢?
制度環境對資本配置效率的作用逐漸引起了研究者的興趣，其中，金融發展對資本配置效率的作用受到了理論界的更多關注。比如，wur-gler首次對金融體系與資本配置效率之間的關系進行直接檢驗，發現了兩者之間的正相關性?；趙urgler的開創性研究，Beek和Levine、Almeida和Wolfnzon及Habib選用同樣的資本配置效率模型和金融發展衡量指標，利用跨國數據進行了進一步研究，也得到了類似的結論。韓立巖等、潘文卿和張偉、曾五一和趙楠、李青原等等人則基于Wurgler的測算方法檢驗了我國金融發展程度和資本配置效率之間的關系。近來一些學者開始關注金融發展之外的制度因素的影響。比如，方軍雄檢驗了市場化進程與資本配置效率之間的關系。研究表明，隨著市場化進程的深入，我國資本配置的效率有所改善。
在外部制度環境方面，盡管相關的理論分析大多認為對外開放會促進資源配置效率的提高，但實證研究還沒有就此形成一致的結論。比如，劉湘麗以軟飲料行業為例，從實證角度對外國直接投資改善資源配置效率的影響所進行了研究。結果表明，外國直接投資能夠提高我國工業的投資效益和規模經濟效益，從而使我國工業的資源配置效率得到改善。盧獲在產業發展層面也發現外商直接投資確實有助于改進資源配置效率，但這種貢獻卻是以妨礙生產效率改進為代價的。計志英發現市場開放會促進資本配置效率的提高，進而促進經濟增長。在對外開放之外，計志英還特別強調了對內開放對資本積累效率的作用。她認為，擴大投資領域的對內開放，給民間資本創造更大的市場空間，可以促進社會閑置資金向民間資本的轉化，提高資源配置效率。盤為龍和馮浞等人的研究表明，貿易開放促進經濟增長的機制在于消除國內市場價格扭曲，減少非生產陛尋利行為，提高投資效率。此外，趙奇偉還談及外商直接投資對市場一體化的推動作用會提升國內資本積累效率。與上述研究不同，才國偉等和李青原等的研究發現，外商直接投資和對外貿易對資本積累效率的影響并不顯著。
上述研究就制度環境的不同側面對資本積累效率的影響進行了有價值的探討。但是，現有研究很少去把內外部制度環境結合起來去考察它們對資本積累效率的影響，而且現有研究也很少關注金融發展水平的制度變量如何動態地影響資本配置效率。為此，本文將金融發展水平、地方市場分割、外商直接投資等制度因素結合起來探討轉軌時期中國制度環境對資本配置效率的影響。
二、金融發展、FDI影響資本配置效率的經驗分析
1.中國的制度環境對資本配置效率的影響
我國制度缺陷的存在導致了市場體系在組織各類經濟活動上失靈，造成資源配置的無效率。比如，要素市場的發展水平會影響到資本的合理流動和配置。在要素市場發展水平較低的國家，有效率的非國有企業無法獲取充裕的資源，而相對無效的國有企業卻可以得到大部分的資金和人才支持。Levine的研究表明，完善的金融體系可以有效動員儲蓄、加強風險管理、識別投資機會、監督和懲戒公司管理層、方便商品和勞務的交換等，從而通過改善資本配置、加快資本積累和促進技術創新作用于經濟增長。而且，金融體系資本配置效率的提高意味著在高資本回報率的區域繼續追加投資，在低資本回報率的區域及時削減資金流入，從而改善資本配置效率。
外商直接投資使要素的跨國和跨區域的流動性增強，從而提高了資本的配置效率。盧荻認為，外資可能會促進產業結構向符合比較優勢原則轉化，這表現為這些外商投資企業主導的行業趨于勞動密集生產，促進整體工業部門的資源配置效率。許開國也指出，外商投資往往利用國內廉價的勞動力生產出口產品或者通過資金換取國內市場，一般能夠較好地識別行業的成長性，于是，外商投資促進了資本配置效率的提高。此外，跨國公司基于跨國經營中積累起來的經驗，對于當地市場具有更為敏銳的嗅覺和前瞻性，所以跨國公司所選擇的投資項目通常會對東道國企業起到示范和導向作用，從而有利于東道國資本的流動和配置。而在東道國存在制度缺陷的情況下，外資傾向于大量涌入，并利用其跨區域流動更為便利的地位，承擔起資本配置的功能。
2.實證檢驗與計量結果分析
基于前述分析，我們使用系統廣義矩法來估計金融發展水平及FDI對資本配置效率的影響。在估計時，我們將以正交離差技術消除截面固定效應，并以White Period方式進行截面加權。先構建基本模型如下：
(1)數據及指標設計
模型(1)中，被解釋變量EFFit，為i地區第t年的資本配置效率。借鑒呂冰洋的處理方法，使用數據包絡分析(DEA)法來測度一個省區的資本配置效率。通過選取各地勞均民間部門投資額為輸出變量，選取(工業部門)資本平均產出，(工業部門)資本平均利潤率和市場化指數以及資產負債率來測算1997--2006年的資本配置效率指標。其中，資本平均產出為各地區工業總產值和工業固定資本總額之比；資本平均利潤率為各地區工業部門利潤總額和固定資產總額之比；資產負債率為企業負債(長期負債加短期負債)總額與企業資產(流動資產加固定資產)之比。在指標測算中，涉及資本的數據使用各地區投資品價格指數進行平減，產出、利潤、負債等數據用各地區GDP平減指數予以調整。
FDIit為外商直接投資變量。本文借鑒蔣殿春和張宇的做法，構建一個綜合性的外資指標來衡量各地區的外資活動程度：即首先計算各地區三資工業企業的總產值、固定資產和就業人數分別占各地區工業總產值、固定資產和就業人數的比重，計算三者的平均值并計為fdiit，之后再作標準化處理：FDIit=fdiit/fdimin。IALLit，是在趙奇偉和熊性美構建的三類市場分割指數的基礎上用主成分法獲取的綜合市場分割指數。其中，所賦予的權重是各種分類指數得分值序列的第一主成分的相應系數。勞動力市場發展程度EMPLit，用非國有單位從業人員占總就業人員比重來刻畫。金融市場發展程度或金融深化程度UNLOA－Nit為非國有貸款與各地區國內生產總值之比，UNALL~t為非國有信貸總額和各地區國內生產總值之比?？刂谱兞糠矫?，人力資本存量Hit由各地區受教育年限的加權平均值來刻畫。基礎設施指標RAILit，的測算方法為：(各省份鐵路里程／全國鐵路里程)／(各省份國土面積／全國國土面積)。此外，貿易依存度TRADEit設定為進出口貿易額和GDP之比。
(2)計量結果分析
下面，我們將選取中國1997-2006年間28個省市的面板數據估計金融發展水平及FDI對資-本配置效率的影響。在估計時，我們將對比金融發展變量引入前后其他變量對資本配置效率影響的變化，初步估測金融發展水平對資本配置效率所帶來的影響[模型(2)一模型(4)]。在此基礎上，我們將在模型中引入金融發展水平的平方項，試圖分析并檢驗制度變量對資本配置效率影響的非線性變化特征[模型(5)—N型(6)]。最后，我們會進一步引入金融發展水平和外資的交互項，具體分析內部制度變量和外商直接投資之間如何交互作用，進而影響到資本配置效率的變化[模型(7)—模型(10)]。
表1列出了計量檢驗結果。首先，觀察并比較模型(2)和模型(3)—模型(4)的估計結果，我們可以發現，金融發展變量的系數顯著為正，這說明金融發展水平的提高可以顯著促進資本配置效率的提高。以模型(3)的估計結果為例，金融發展水平每提高1％，則資本配置效率可以增加25％。也就是說，金融體系的完善的確可以對資本配置效率起到積極的作用。此外，金融發展變量引入之后，外資變量的系數和顯著性均有所變化，這表明金融發展水平和外資之間可能彼此作用，進而影響資本配置效率。
進一步引入金融發展變量的平方項。從模型(5)和模型(6)的估計結果來看，金融發展變量一次項的系數顯著為正，而平方項的系數顯著為負，說明金融發展對資本配置效率的影響也呈現倒u性變化。在金融發展水平比較低的時候，金融發展水平的提高可以增進資本配置效率，但是這種正向效應將隨著金融發展水平的提高而逐漸削弱；而當金融發展水平超過一定的門限后，金融發展水平對資本配置效率的作用將從積極效應逐漸轉化為消極作用，而且這種負向效應將會逐漸增加。觀察模型(5)的估計結果可知，門限值出現在金融發展水平的門限為0.81時。在280個樣本觀察點中，有89.29％的金融發展水平值低于0.81，也就是說，對絕大多數觀察點而言，提高金融發展水平有利于資本配置效率提高。這也意味著我國的金融市場還處于比較低的發展水平上。
觀察模型(7)—模型(10)中外資和金融發展變量交叉項的系數，無論是外資和金融發展變量的一次項還是平方項，交互項的系數都顯著為正。這表明外資和市場分割對資本配置效率的影響彼此加強，金融發展水平越高，外資對資本配置效率的促進作用就越明顯，而隨著外資規模的增加，金融發展水平對資本配置效率的積極作用也得以強化。這一點很容易理解，跨國公司由于具有技術、資金等方面的優勢，具備在世界不同國家和地區經營和管理的經驗，因而對于市場具有更為敏銳的嗅覺和前瞻性，所以跨國公司所選擇的投資項目通常會對東道國企業起到示范和導向作用，從而有利于東道國資本的流動和配置。但是，如果沒有良好的金融市場作為支撐，本地企業即使觀察到跨國公司所發出的市場投資信號，也缺乏資金進行追隨性投資，所以也就難以對資本配置起到積極效應。顯然，金融發展水平越高，金融體系動員資金、識別投資機會等功能就會越有效，跨國公司對內資企業的投資引導作用就會越容易得到發揮，外資對資本配置效率的積極效應就會越顯著。
考慮了外資和金融發展水平的交互作用后，金融發展水平和外資對資本配置效率的影響發生了什么變化呢?伍德里奇提出了一個在含有交互作用項的模型中估計交互項中變量的偏效應的方法可以用于估計這些影響。對于模型(7)，外資對資本配置效率的偏效應為：aEFF/aFDI=β2+β6UNLOAN。將金融發展水平UNLOAN的實際平均值0.56以及β的系數值代入，可以得到外資偏效應的估計值：0.00+0.02×0.56=0.01。顯然該數值要高于模型(5)中外資變量的系數0.00，這也從一個方面說明了金融發展水平對外資資本配置效應的強化作用。進一步觀察外資對金融市場配置資本作用的影響，在模型(7)中，金融市場對資本配置效率作用由正轉負的轉折點發生在金融發展水平為：
(p，+p。FDI)/2β5。將外資的實際平均值0.56以及β的系數值代入，可以得到金融發展水平臨界值的估計值：(1.35+0.02×24.71)／(2×1.08)=0.85，大于沒有引入交互項之前的臨界值0.81。這表明外資和金融發展水平交互作用使得臨界值右移。根據我們上面的分析，在低于臨界值時金融發展水平對資本配置效率有積極影響。所以，臨界值的增加意味著金融發展水平產生積極效應的區域擴大了。換句話說，外資和金融發展的交互作用使得金融發展更容易對資本配置效率產生積極影響而不是消極作用。
三、主要結論
根據經驗分析的結果，可以得出如下結論：
第一，金融發展水平對資本配置效率具有倒U形影響。在金融發展程度不高時，提高金融發展水平有利于促進資本配置效率提升；而當金融發展水平超過一定的門限后，金融發展水平對資本配置效率的作用將從積極效應逐漸轉化為消極作用。目前我國金融發展水平較低，所以提高金融發展水平可以對資本配置效率產生積極影響。
第二，引進外資有助于提升我國的資本配置效率。外資除了直接將資金導向更有效率的項目或者區域，對資本配置效率產生直接作用外，還會通過和金融市場交互作用從而對資本配置效率施加影響。本文發現，兩者對資本配置效率的影響彼此加強，金融發展水平越高，外資對資本配置效率的促進作用就越明顯，而隨著外資規模的增加，金融發展水平對資本配置效率的積極作用也得以強化。分析還發現，外資和金融發展的交互作用使得金融發展更容易對資本配置效率產生積極影響。
顯然，與本文相關的一些問題還值得進一步的研究。比如：(1)我國東部和中西部的省份在金融發展水平以及引進外資的數量和類型上存在著明顯的差異，這些差異是否會對資本配置效率產生了不同的影響?(2)在金融發展水平不同提高的背景下，FDI對資本配置效率的影響在不同時期是否也會呈現出不同的特征?FDI和金融發展水平的交互作用在不同階段是否也會有所變化?
