中美流動性傳導機制研究:1999—2009年

摘 要：次貸危機爆發后，關于美國流動性對全球流動性，尤其是新興國家流動性影響的研究逐漸成為焦點，而對中美兩國流動性傳導機制的研究則相對較少。本文通過構造超額貨幣比率來反映中美兩國流動性狀況，并采用VAR模型對中美兩國流動性傳導機制研究。研究顯示，總體而言，美國流動性是中國流動性變化的單向Granger原因，但是在次貸危機期間，中美兩國流動性卻具有雙向Granger因果關系，這也表明流動性的偶發性傳導機制與非偶發性傳導機制同時存在于中美兩國之間。

關鍵詞：次貸危機；流動性傳導；偶發性傳導；非偶發性傳導

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)09-0052-06

一、文獻綜述

流動性的國際傳導是指發源于一國流動性的變化將通過該國金融市場、實體經濟、甚至通過投資者的資產組合調整效應影響其他國家流動性，進而影響其他國家的經濟狀況。隨著全球經濟金融一體化進程加速，流動性的國際傳導正成為誘發全球金融危機的必要條件和直接導火索，尤其是次貸危機集中體現為流動性危機，因而成為當前金融危機傳導理論研究的重要內容。根據對已有文獻的梳理，關于流動性國際傳染機制主要有偶發性傳染與非偶發性傳染兩種代表性觀點。其中偶發性傳染機制是指流動性的國際傳導機制在穩定時期不會出現，只有在危機期間由于對流動性的需求和對未來預期的改變才出現。非偶發性傳染機制則認為隨機出現的沖擊(比如利率風險、匯率風險、購買力風險等)將同時影響諸多經濟體的基本面，從而引起全球金融市場資產價格的聯動，它是非偶發性傳導機制的在金融危機期間的強化。

1.流動性的非偶發性傳染機制

流動性的非偶發性傳染機制觀點認為，流動性的國際傳導源于經濟體之間的貿易、金融等基本因素間的相互依賴關系，兩國之間經濟與金融一體化程度越高，金融市場波動的聯動性越高。Calvo認為，伴隨著東道國經濟增長的停止，將出現資本流入“突停”現象，從而逆轉東道國的流動性狀況，并加劇經濟衰退，而東道國經濟的衰退又將進一步導致流動性緊縮。此后學者對資本流入“突停”這一現象進行了更深入的研究，如Kaminsky證明資本流入逆轉是一種特殊的貨幣危機，Izquierdo等以7個拉丁美洲國家1990--2006年的數據作為研究對象，采用向量誤差修正模型(VECM)研究發現，發達國家的GDP、利率等外部因素對樣本國的經濟波動有著顯著的影響。

流動性的非偶發性傳染機制具有兩個明顯特點：一是流動性的國際傳導源于兩國之間的基本經濟聯系，是危機傳染源國經濟基本面變化影響了被傳染國經濟基本面，從而導致了流動性的逆轉。因而，該理論實際上是Chenery和Strout雙缺口模型的延續與發展，即當東道國面臨儲蓄缺口或外匯缺口時，輸入國際流動性不僅能夠減輕東道國的儲蓄或外匯不足，而且通過資本形成效應、技術外溢效應、產業升級效應、貿易創造效應和就業效應，從而促進東道國的經濟發展。但是，隨著東道國經濟增長的減緩甚至如果東道國經濟基本面的惡化，將導致資本規模流入的停滯，從而導致市場流動性急劇下降；二是流動性的形成與逆轉都是通過國際貿易渠道、金融聯系或者第三方共同沖擊來實現的，因而流動性在國際間傳導的時間較長、對實體經濟的影響程度較深，是流動性國際傳導機制的一種常態。

2.流動性的偶發性傳染機制

流動性的偶發性傳染機制觀點認為，即使兩國之間的經濟與金融一體化程度不高，投資者或其他經濟人的一致行為也將導致危機在國家之間的蔓延。在經濟和金融全球化背景下，投資者將在全球范圍內配置資金，并會隨著國家或區域風險預期的變化調整投資策略。通常情形下，投資者會有一個相對穩定的投資組合，但是，如果一國發生的危機嚴重影響了投資組合的價值，那么，投資者將重新優化其投資組合，由此引發流動性的突停或者逆轉，從而導致他國資產價格的過度波動，使危機在國家間傳染。如King和Wadhwani認為，國際金融市場的投資者普遍面臨信息搜集的問題，來自異國的投資者由于對危機傳染過的市場信息搜集能力較弱，從而只能通過股票市場的價格信息來判斷該國的經濟狀況。但是，由于投資者無法識別股票市場波動究竟是由系統性風險還是由非系統性風險驅動的，他們之間的信息不對稱將導致流動性的國際傳導。如Calvo 就構建了信息不對稱條件下投流動性的國際傳導機制，該模型假設投資者之間存在信息不對稱性，且投資者在全球金融市場上通過調整其證券組合以尋求效用最大化。消息靈通的投資者接到一國經濟基本狀況變動的信號后快速進行流動性交易，消息不靈通的投資者雖不能及時捕捉到流動性沖擊這一信號，但最終會依據信號顯示機制反應進行流動性交易，從而導致兩國的資產價格變動呈現出高度的相關性。Kamin－sky和Reinhart明確區分了“傳導”與“傳染”這兩個概念，并從行為金融學角度對傳染進行了界定，將金融危機通過宏觀經濟基本面的聯系而在國家之間的蔓延界定為“傳導”(truecontagion)，將僅由于投資者或其他經濟人的行為導致危機在國家之間的蔓延稱之為“傳染”(pure contagion)。Kyle和Xiong也構建了信息不對稱條件下流動性的國際傳導機制，該模型設定以下假設條件：一是將投資者分為噪聲交易者、長期價值投資者和短期套利交易者；二是假定短期套利交易者通過大規模的集中交易從噪音交易者失誤操作中進行套利。這種套利將導致其他國家資產價格下降，并加劇金融市場波動，從而迫使長期價值投資者出售手中的資產，加速受波及國家資產價格的下降幅度，這種放大效應可能導致危機傳染。Coudert和Gex考察了2007年金融危機前后美國和歐洲信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)市場風險溢價的相關性，并認為CDS已經成為銀行對沖基金保險公司和養老基金之間轉移風險的工具，充當了保險的作用。因此，當貝爾斯登和美國國際集團(AIG)瀕臨破產和雷曼倒閉后，整個金融系統的風險立刻開始在美國和歐洲金融市場之間傳染。

流動性的偶發性傳染機制主要有以下特點：一是流動性的國際傳染并不只是局限于那些存在實際經濟往來的國家和地區之間，也可能發生在經濟往來并不密切但資本市場過于開放的新興國家之間；二是流動性的形成與逆轉都是通過資本市場投資者的一致性行為來體現的，危機爆發的時間短、程度深是流動性國際傳導機制在金融危機期間的非常表現。

國內學者對流動性國際傳導機制的研究主要集中在理論方面，實證研究則較少。金洪飛、李子奈認為，引發1997—1998年的東亞貨幣危機的一個重要原因是危機前過多的資本流入，投資行為所具有的外部性導致了過多的資本流入東亞地區，使得該地區的資本效率降低并出現不可持續經常賬戶逆差，最終導致貨幣危機的發生。潘沁和余珊萍對流動性過剩的國際傳導的內在機制進行了研究，認為流動性過剩在國際傳導過程中對廣義貨幣供應量以及機制中的不同變量將產生不一樣的效果，不同的經濟體在流動性過剩的國際傳導過程中存在個體特征和時期特征。李稻葵和梅松認為，發達國家經濟的變化通過某些新興市場國家的內部因素，引發了以資本流入的大規模逆轉為重要特征的金融危機，如當美國M₂/GDP低于50％時，經濟基本面較差的新興市場國家發生資本流入逆轉的概率將提高12％-30％。

上述金融危機理論雖然從不同角度對流動性的國際傳導機制進行了闡述和研究，但仍存在一定的局限性。主要體現為：現有的危機傳導理論主要是針對新興國家展開的，鮮有研究發達國家流動性的變化對新興國家流動性的單向影響。事實上，美國是中國最大的單一貿易伙伴以及最大的國際收支順差來源國，美國國內經濟狀況的變化不可避免地將通過多種渠道影響中國國內流動性；而作為美國最大的債權國，中國擁有全球最大規模的國際儲備，這對美國能否保持國內流動性的穩定也將產生重大影響，因而研究中美流動性的相互影響具有重大的意義。本文試圖通過觀測流動性變化的整個進程來解析金融危機的傳導機制，并比較研究中美流動性傳導的偶發性機制與非偶發性機制。

二、樣本選取與研究方法

1.樣本選取與指標構建

(1)流動性指標設計

目前，關于流動l生的度量有三種代表性觀點：第一種觀點認為，流動性是貨幣供求關系的反映，主張以貨幣供給量減去貨幣需求量得到流動性缺口。當流動性缺口為正時，表明流動性過剩，當流動性缺口為負時，表明流動性不足；當流動性缺口為零時，表明供求關系正好。第二種觀點認為，流動性是經濟貨幣化程度的反映，主張以馬歇爾K值系數度量流動性。當K值大于1時，表明流動性過剩；當K值小于1時，表明流動性緊張；當K值等于1時，表明流動性適中。還有學者提出了用“超額貨幣比率”指標來度量流動性的觀點，將名義貨幣比率超過名義GDP增長率(或實際GDP增長率)的部分視為超額貨幣比率。第三種觀點認為，流動性是貨幣交易職能的體現，主張根據費雪交易方程式度量流動性。在均衡條件下，貨幣供應量的增長率應該等于實際產出的增長率加上通貨膨脹率(以價格水平增長率衡量)，再減去貨幣流通速度的變動率。如果實際貨幣供應量長期偏離均衡貨幣供應量，那么可以認為流動性出現了過剩或緊縮。

我國中央銀行流動性管理所涉及的流動性主要指范圍較窄的宏觀流動性，通常特指銀行體系流動性，即存款性金融機構在中央銀行的存款，主要包括法定準備金和超額準備金，中央銀行通過調節銀行體系流動性進而調控貨幣信貸總量。本文認為，用超額貨幣指標衡量的流動性具有擴張性貨幣流動性是一國資產貨幣化程度的反映政策的全部特征，能較好地反映開放經濟條件下一國經濟中包含國際資本流動的貨幣存量變動，所以主張采用超額貨幣比率方法度量流動性。此外，鑒于M₂是最直接表現美國與中國流動性松緊與否的變量，本文以M₂這一指標來反映國內的流動性狀況。

(2)數據處理方法說明

本文以“超額貨幣比率”指標來度量流動性，即M：名義增長率減去GDP實際增長率得到超額貨幣比率。此外，為保持統計口徑的一致性，對數據進行如下處理：一是我國GDP增長率是指累計增長率，美國GDP是指季度內的GDP，本文使用累計GDP指標對美國GDP進行統計，在此基礎上計算美國GDP的累計增長率。二是為消除經濟發展過程中的季度效應，貨幣供應量增長率與GDP的增長率均為同比增長率。三是為消除通貨膨脹的影響，GDP增長率為不變價格增長率，中美兩國超額貨幣變化率分別為與。四是鑒于中國自1999年1月起公布貨幣供應量數據，本文所取樣本期間為1999年1月—2009年12月。為區別流動性的偶發性流動性傳染機制與非偶發性流動性傳導機制，同時考慮到次貸危機對全球經濟帶來的持續影響，本文將樣本劃分為兩個階段：第一階段為次貸危機發生前，樣本區間設定為2000年3月—2006年12月；第二階段為次貸危機期間，樣本區間設定為2007年3月—2009年12月。

2.研究方法

本文采用Granger因果關系檢驗方法對中美流動性的相互影響關系進行研究。首先判定中美超額貨幣比率是否存在協整關系，然而通過誤差修正模型對雙方的相互引導關系進行識別。引導關系(或稱為Granger因果關系)。更具體地說，如果系數α₁₂(i)不全為零，則稱美國超額貨幣比率的變化是引起中國市場超額貨幣比率變化的Granger原因；如果系數α₂₁(i)不全為零，則稱中國超額貨幣比率的變化是引起美國超額貨幣比率變化的Granger原因。

三、實證檢驗與結果

1.中美兩國流動性狀況描述性分析

對比中美超額貨幣比率可以發現(如圖l所示)：一是美國超額貨幣比率先于中國超額比率一年發生變化。2000—2001年美國超額貨幣增長率處于上升階段，并在2001年12月達到階段性高點10.4％，而中國的超額貨幣增長率的階段性高點出現在2003年6月。此后美國超額貨幣增長率逐年下降，并于2005年6月降至歷史低點0.41％。而中國的歷史低點則出現在2006年6月--

2007年6月之間。2008年12月美國超額貨幣增長率顯著提高，而中國則于2009年3月開始顯著提高。二是中國超額貨幣比率雖然總體高于美國超額貨幣比率，但是卻明顯低于經濟增長速度；反觀美國超額貨幣比率雖然低于中國超額貨幣比率，但是由于明顯高于經濟增長速度。

2.協整關系檢驗

為考察中美超額貨幣比率之間的協整關系以及避免出現“偽回歸”現象，首先利用ADF檢驗對各自國家的超額貨幣比率的平穩性進行檢驗，表l給出了檢驗結果。由檢驗結果可知，每一國家的超額貨幣比率均是非平穩的，但它們的一階差分都是平穩的，說明所有國家的超額貨幣比率都是一階平穩過程(即過程)。中國超額貨幣比率序列sm和美國超額貨幣比率序列sm，序列的平穩性進行檢驗，發現在5％顯著性水平下，均拒絕了序列服從平穩性假設。為避免出現“偽回歸”現象，本文采用差分使其平穩化。

(1)中美流動陛協整關系的全樣本分析

由于中美兩國超額貨幣比率序列均是一階平穩過程，因此可以通過Johansen協整檢驗方法檢驗中美兩國超額貨幣比率之間的協整關系。按照AIC準則選定最佳滯后階數為2。表2中的跡統計量與最大特征值統計量表明，在5％水平下，中美超額貨幣比率存在協整關系。

表3給出了中美超額貨幣比率的協整模型及Granger因果檢驗，由參數檢驗可知：一是總體而言，滯后一期中美超額貨幣比率均是中國超額貨幣比率的Granger原因，二者對當期中國超額貨幣比率的合計影響因子為1.5703，其中美國流動性的沖擊對中國當期流動性沖擊的貢獻率大概是50％。二是美國超額貨幣比率的變化主要受到自身滯后一期超額貨幣比率的影響，中國流動性形勢的變化對其影響不顯著。三是美國超額貨幣比率的截距項為1.7547％，表明美國具有提高超額貨幣比率的傾向。

中美超額貨幣比率的上述特征表明美國流動性操作具有嚴重的外部性，中國國內流動性狀況則深受美國流動性狀況的干擾，這與李稻葵、梅松的研究結論一致。一方面如果美國實施流動性擴張政策，將加劇中國流動性的膨脹，另一方面如果美國為了應對國內流動性過剩的問題，而采取流動性緊縮政策，這又將導致中國出現流動性緊縮現象。應當來說，中國流動性狀況具有典型的外部沖擊特征也是全球其他新興國家所共同面臨的困境，當前布雷頓森林體系的基礎雖然已經瓦解，但是由于美元依然為世界貨幣，美元供應量必須隨著全球經濟貿易的迅速增長而相應提高，特殊的國際貨幣體系決定了美國必須提供超過其國內經濟需求的超額貨幣，因而美元超額貨幣比率的截距項顯著不為零。

(2)次貸危機爆發前中美流動性協整關系檢驗

表4給出了次貸危機發生前中美貨幣超額增長率的協整模型及Granger因果檢驗，由參數檢驗可知，滯后一期美國超額貨幣比率的變化以及滯后一期中國超額貨幣比率的變化都是引起當期中國超額增長率變化的原因，二者合計對當期中國超額貨幣比率的影響因子為1.1448％。其中美國流動性沖擊的貢獻率高達42.26％，據此可以初步判定中國流動性過剩具有典型的外部沖擊特征。這與美國在次貸危機長期執行的寬松貨幣政策是保密可分的，而這又與美國出現的經濟衰退息息相關。

(3)次貸危機爆發后中美流動性協整關系檢驗

對次貸危機發生后中美超額貨幣比率的協整模型及Granger檢驗，檢驗結果表明：一是次貸危機發生后，中國國內流動性顯著性下降，超額貨幣比率較次貸危機發生前降低7.899％，而且美國流動性的下降是引起中國國內貨幣流動性的主要原因，滯后一期美國貨幣流動性的變化對當期中國貨幣流動性的影響因子為2，6501。二是次貸危機發生后，美國超額貨幣比率同時受到了中國超額貨幣比率與美國超額比率變化的沖擊，其中滯后一期美國超額貨幣比率對當期超額貨幣比率的因子由1.0570％提高至1.7282％，而滯后一期中國超額貨幣比率對美國當期超額貨幣比率的因子由不顯著提高至0，7165。見表5所示說明即使在國內流動性急劇下降的背景下，中國依然承擔了阻止美國國內流動性下降的重要任務。根據美聯儲美國財政部公布數據顯示，2009年5月底，中國持有美國國債8 015億美元，較2008年底增加741億美元，其中增持短期國債480億美元。正是由于中國為美國提供了大量的資金支持，才保持美國國內流動性的總體平穩。

中美流動性的雙向影響機制，既是當前國際貨幣體系內在矛盾的深刻體系，又是中美雙方特殊經貿關系的體現。以美元為中心的世界貨幣體系是當前國際流動性狀況深受美國經濟影響的重要制度背景。當前布雷頓森林體系雖然已經解體，但是美元依然為世界貨幣，這就決定了特里芬難題仍然存在。2000—2005年，為了應付互聯網泡沫破滅帶來的經濟衰退問題，美聯儲實施了寬松的貨幣政策，直接導致美國流動性過剩，從而導致全球流動性過剩以及美元貶值。而美國為了控制國內流動性形勢以及保持美元幣值的穩定，必然將大幅度提高利率及其其他收縮流動性的措施，而又導致全球流動性的緊縮。更為嚴重的問題是，為了保持金融市場的穩定，全球范圍內高強度地實施了流動性注入措施。可以預見的是，隨著此輪金融危機的消逝，全球流動性過剩問題又將重現。

而中美特殊的經貿關系決定了中美流動性傳導機制具有更為復雜的特征。一方面，美國是中國最大的單一貿易伙伴以及最大的國際收支順差來源國，因而美國國內經濟形勢的好轉能促進中國流動性的提升，中國經濟的外部失衡特征正是中美經貿關系的深刻體現。另一方面，中國作為美國最大的債權國，擁有全球最大規模的國際儲備，這就決定了中國必須為保持美國國內流動性的穩定的提供必要的物質基礎。因此，與其他新興國家主要是單方面被動接受美國流動性沖擊不同，中國在承受美國流動性沖擊的同時，也在為阻止美國流動性的下降做出了極大地貢獻，具體表現為次貸危機期間，中國總體增持美國國債。截止2009年3月底，中國持有美國國債7 679億美元，較2008年3月增加2 659億美元。

四、結論

本文通過對中美兩國超額比率的協整關系檢驗，得出中美兩國流動性傳導具有復雜的影響機制和時期特征這一結論。在美元本位的國際貨幣制度安排下，美國具有內在提高超額貨幣比率的傾向，這是引起中國國內流動性變化的重要外部因素。中國國內流動性的變化既受到內部因素的影響，又受到美國流動性變化帶來的沖擊。但與其他新興國家被動接受美國流動性的沖擊不同的是，次貸危機期間中國在自身承受流動性下降帶來的巨大壓力的同時，卻部分阻止了美國國內流動性下降趨勢。

中國在發展過程中應當如何美國流動性逆轉對本國經濟的沖擊呢?一是加快人民幣國際化的進程。美國國內的流動性松緊之所以能影響全球的流動性，一個重要的原因美元是當前世界貨幣體系的關鍵貨幣，其在世界各國的中央銀行外匯儲備中占有較高的比例。如果人民幣成為一種可自由兌換的國際貨幣，就能給持有人民幣的國家和機構帶來更大的便利性，再加上強大的外匯儲備作為支撐，中央銀行就能更容易并以更低成本在國際市場發行債券籌集資金。二是調整經濟結構以及外貿結構，減輕對美國經濟的依賴，與此同加強對短期資本流動的監管，嚴格控制熱錢流入的各種渠道，控制資本的過度流入能有效降低流動性逆轉的概率。