國際板推出的路徑選擇及其影響

[摘要] 近期對于推出國際板的討論日趨高漲，監管層也多次高調表示推出國際板的構想，不過，對于國際板推出的具體形式，卻是百家爭鳴。有感于此，筆者將在本文就國際板推出的一些具體方式做一次初步的探討，主要包括國際板的掛牌形式、上市公司的選擇標準、募集資金投向以及國際板推出后A股市場的估值體系等。

[關鍵詞]國際板 B股 CDR 募集資金投向 估值體系

國際板是指境外企業在A股市場發行上市，而這部分企業將被劃分到一個專門的板塊。

2009年3月，央行在《二〇〇八年國際金融市場報告》中提出了建設國際板的構想，“在股票市場，進一步研究紅籌企業回歸A股市場以及推進國際板建設的相關問題，增強中國證券市場的影響力和輻射力，提升中國資本市場的國際競爭力。”這是監管層首次提出“國際板”的構想。此后，國際板成為A股市場各方熱議的焦點。

2010年1月14日，證監會主席尚福林在全國證券期貨監管工作會議上指出，完善市場體系和功能是2010年工作的重點，其中包括探索境外企業在境內發行上市的制度安排?？梢姡瑖H板已經提上了證監會的日程。在這種預期下，國際板的推出只是時間問題。但是，推出之前，仍有諸多問題亟待解決。

一、掛牌形式

在央行提出建設國際板的構想之后，“借助B股推出國際板”曾一度成為市場的預期。這樣的預期不無道理，目前B股市場極度缺乏流動性，多個主要市場功能已經喪失。隨著中國股權分置改革的完成，解決歷史遺留的B股問題越來越成為市場的呼聲。在2009年11月間，B股指數大幅上漲了19.33%正是充分反映了市場的這種預期。

但是，這種預期的可行性仍然存在諸多爭議。B股市場是直接用美元結算的股票市場，而在當前人民幣資本項目沒有完全放開的情況下，采用B股建設國際板，境外公司上市所募集資金的投向就成了問題，如果無法順暢地投資于國內，那么，這種意義上的國際板將有可能從國內“抽血”。

按照這樣的邏輯，境外公司在國際板上市，可選擇的方式主要有兩種:直接IPO和發行中國存托憑證(CDR，China Depository Receipt)。

與IPO相比，CDR的發行方式較為復雜，其基本程序為:境外公司增發新股或股東出讓存量股票，由境外券商將上述股票交付托管銀行，其后，預托銀行在A股市場發行相應的CDR并交付內地券商，內地券商再將CDR發售給內地投資者，并將融資款項通過預托銀行和托管銀行交付境外券商，境外券商再將募集資金交付給境外公司。

基于以上理由，境外公司在A股市場直接IPO將是目前為止的最佳選擇。

二、上市公司選擇標準和募集資金投向

在人民幣資本項目沒有完全放開的情況下，如果選擇直接IPO的方式推出國際板，上市公司選擇標準和募集資金投向也將受制于目前的外匯體制。

在這種情況下，2005年3月由央行發布的《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)值得借鑒。

該《辦法》的相關規定，實際上對擬發行人民幣債券的國際開發機構做出了兩個方面限制，一是國際開發機構應該擁有中國境內業務并達到一定規模，二是所募集資金項目仍需投資于中國境內。這一方面規避了境外公司在中國境內融資可能造成的“抽血”，另一方面，也規避了目前人民幣資本項目沒有完全放開的政策障礙。

據《金融投資報》報道，2009年11月9日，上海證券交易所副總經理劉嘯東在第八屆中國金融市場年會上透露，國際板上市公司應有中國業務。這實際上透露了目前階段監管層推出國際板的基本思路，即與國際開發機構申請發行人民幣債券基本相同，擬在國際板上市的境外公司需有中國境內業務并達到一定規模，而在目前的外匯體制下，募集資金投向也將是中國境內，這將與設立之初的B股的“招商引資”作用起到異曲同工的效果，而且不會造成對中國境內資金的“抽血”，同時，境外企業在在境內開展業務也將有效地規避外匯風險。更為重要的是，這將使國際板的推出獲得更廣泛的支持，因為這樣可以避免國際板使境內投資者產生境外公司境內“圈錢“的印象。

三、估值體系

A股市場與境外市場有著不同的估值體系，在牛市，境外成熟市場的平均市盈率可達25倍左右，而A股平均市盈率在牛市卻可能高達70-80倍;同樣，在熊市谷底，境外成熟市場的平均市盈率可低至5倍左右，而A股的平均市盈率卻很難低于15倍。形成這種現象的原因眾說紛紜，包括新興市場的成長性、A股容量過小和投資者的成熟程度等諸多解釋。不過，境外公司在國際板上市之后，到底是遵從A股市場的估值體系，還是境外的估值體系，在國際板正式推出之前，還不得而知。

不過，可以肯定的是，我們必須做好應對A股定價權旁落的風險。同時，現今A股市場雖然與境外市場的聯動性日益加強，但仍不完全同步。在引進境外公司上市國際板之后，有可能加大境內外資本市場的聯動性。在這種情況下，一個潛在的風險是:境外金融風險向境內傳導的速度將加快，力度將加大，這增加了國內金融市場的安全系數，同時，也對國家的金融監控能力提出了更高的要求。

另外，不可否認的是，在IPO過程中，我國現行的詢價機制在實踐運用中卻有各種各樣的問題有待完善，而IPO的定價機制(如發行市盈率過高等)也為眾多人士所詬病，因此，在推出國際板之前，改革目前的發行體制和定價機制應該首先提上日程，至于改革的具體措施，限于篇幅，本文不再贅述。

參考文獻:

[1]二〇〇八年國際金融市場報告，中國人民銀行上?？偛繃H金融市場分析小組，2009年3月.

[2]證監會主席尚福林在2010年全國證券期貨監管工作會議上的講話，2010年1月14日.

[3]國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法，中國人民銀行，2005年3月.

[4]劉嘯東.外企A股上市須先試點，金融投資報，2009年11月9日.