股權再融資盈余管理行為研究

【摘要】 股權分置結構的缺陷給市場主體留下了盈余管理的空間，嚴重的盈余管理行為破壞了證券市場運作的效率。文章從股權分置所引發的股權再融資盈余管理行為著手，分析股權分置對其的影響及推動作用，最后在全流通背景下分析股權分置改革對盈余管理行為的遏制作用，進而提出相應的解決方案。

【關鍵詞】 股權再融資;盈余管理;股權分置

一、引言

企業股權再融資作為企業資金鏈的有效補充，是企業生存和壯大的有效供給，可以說一個成熟的企業股權再融資模式能為企業帶來新的生命。隨著我國經濟的發展，資本市場的逐漸完善，企業的成熟，一個完善、有效、合理的再融資市場就成為穩定經濟必不可少的環節。為了將資本配置到優秀公司中去，中國證監會對上市公司的配股融資行為進行了限制①，直接誘發了上市公司的盈余管理②行為，因此在配股前三個會計年度都存在虛增報告盈余以達到“配股資格線”的強烈動機。

國內外相關學者都對股權再融資中企業的盈余管理現象進行了研究。Kim和Dye等認為企業在股票發行前存在采用機會主義行為來提高報告盈余的傾向，使投資者對企業未來的現金流形成過于樂觀的判斷。劉俏、陸洲(2004)考察了中國上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下，其盈余管理是否與公司資源的“隧道效應”有關，并得出隧道問題在存在一個強有力控股的股東的公司里更為突出。然而，國內的研究很少對這一現象的根本原因——相關制度的不完善進行深度挖掘，因此，本文將從股權分置的角度探討股權再融資中的盈余管理，尤其是大股東的尋租行為現象，并將股改前后的盈余管理現象進行對比。

二、股權分置引發的上市公司股權再融資盈余管理

制度決定了經濟行為的導向，制度安排的不合理必將引致市場參與者的尋租行為(倪全宏，2006)。股權再融資過程中制度安排的不適當，給機會主義的經濟主體留下了可利用的空間。股權分置下，我國上市公司處于大股東超強控制狀態，大股東的絕對控制和“隧道行為”(tunneling behavior)成為我國上市公司最嚴重的問題之一。在這種控制權結構下，上市公司具有強烈的股權再融資偏好，通常優先選擇配股和增發兩種方式籌集資金，從而為控股股東帶來財富增長效應。股權分置給股權再融資中的盈余管理創造的契機主要體現在以下幾個方面。

(一)非流通股股東的強烈融資動機

首先，非流通股股東所擁有的股份不具有流動性，公司經營業績即使有大幅提升，非流通股股東也只能得到少量的新增利潤，無法獲得資產價格的市場增值收益。由于配股價和增發價遠遠高于股票面值，為了獲得同樣的股權，流通股股東所付出的價格大約是非流通股股東的幾倍、十幾倍甚至是幾十倍。

其次，在股權分置時期，流通股股東和非流通股股東在增發、配股以及相關的融資過程中承擔的風險不對等。非流通股股東的股票不能自由流通，因而股票市場股票價格的波動對非流通股股東沒有很直接的影響。這一現象最直接的影響便是使得非流通股東缺乏促進上市公司業績增長的動力，惡意操縱上市公司利潤，從而造成了上市公司治理和運營的嚴重扭曲。

(二)控制股東的盈余管理空間

在我國由于非流通股股東般都處于控股地位，在股東大會上具有絕對的表決權優勢。居于控制地位的大股東與潛在投資者之間存在嚴重的信息不對稱，大股東了解上市公司的真實盈余和其他內部信息，而潛在投資者對公司真實運營狀況的了解則非常有限，只能根據報告盈余來推斷上市公司的盈利能力和投資價值。股權分置下的資本市場我國股權分置現象的存在扭曲了股票價格的形成機制，占總股本2/3以上的國有股不能流通，不能形成股票市場上的有效供給，扭曲了供求關系，股票市場的價格發現功能喪失，由此形成的股票價格不能傳遞指導投資者作出理性決策的信息，不能夠通過資本市場來真正評價企業的價值。

(三)管理層的博弈權衡

在博弈的過程中，上市公司管理層也會利用契約的不完全，飼機侵占股東，尤其是中小股東的利益。由于我國上市公司國有股“一股獨大”，但其所有者虛置、缺位現象的存在，難以對代理人進行有效的激勵和約束，雖然法人股的比重正逐漸上升，但其背后的股東仍是國家，對管理層的約束真空狀況并未得到改善;中小投資者雖然人數眾多，但其股權分散，持股比例低，無監督公司的動機和條件，存在嚴重的“搭便車”行為，而“內部人控制”使股權再融資成為管理層提高私人利益的有效途徑。因此，管理層往往選擇與大股東勾結，通過“廉價的”投票權和決策權，控制上市公司再融資的過程，進行盈余管理，侵占中小股東利益。

(四)中小股東的天生弱勢

相對于控股股東和管理層而言，股權再融資中的中小投資者在博弈過程中處于絕對弱勢地位。實際上，所有中小投資者之和的力量并不小，但由于中小投資者之間存在嚴重的“搭便車”行為，使得其力量難以與大股東抗衡，這就必然導致融資的使用效率低下。由于長時間高市盈率和低派息的存在，中小投資者也更多的希望從短期的投機行為中獲得資本利得而不再關心公司的運營好壞，缺少對公司外部監督的動力。這種外部監管的缺失，導致盈余管理的加劇。

可以說股權分置改革是在中國證券市場面臨發展瓶頸時不得不進行的一場改革，其影響甚大，在股改前，中國上市公司偏好股權再融資，把股票市場當作圈錢的好地方，而且，控股股東存在著利用盈余管理挪用上市公司資金的行為。股改后，中國上市公司是否還存在這種行為，股改對于中國上市公司股權再融資影響如何，這場改革究竟對我國上市公司的股權再融資中面臨的盈余管理現象帶來了怎樣的影響?是下文將要探討的。

三、股權分置改革對上市公司股權再融資盈余管理行為的影響

股權分置改革完成后，非流通股也可參與流通，形成全流通的局面，其價值則通過二級市場股價波動來衡量。從理論上講，所有股東利益趨于一致，企業價值最大化(股價最大化)成為所有股東的目標。

(一)大股東不會盲目追求盈余管理

在股權分置條件下， 非流通股和流通股間利益不一致，非流通股股東存在通過再融資把利潤轉移出去的動機，導致中國股權再融資市場上特有的“隧道效應”。股權分置問題的解決，使流通股與非流通股的利益一致起來，與股權分置改革前大股東不關心流通股股東的利益和二級市場價格的波動情況相反，大股東會更關注股價。這樣就促使大股東積極向上市公司注入資產，而不再單純通過盈余管理從上市公司抽出資金。

(二)大股東盈余管理面臨更大的約束

股權分置改革使原先不能流通的國有股、法人股獲得了流通性，改善了原先“同股不同價、同股不同權和同股不同利”的現象。新的融資制度不再區分流通股和非流通股，所有股票都可以在二級市場上流通，都可以獲得股價上漲帶來的資本利得?？刂菩怨蓶|的利益由每股凈資產轉變為由市場價值決定的股票價格，其價值受到了融資成本高低以及股利政策的影響。融資行為作為企業重要的財務行為，影響著公司的股價，進而影響著控股股東手中股票的價值。這使得上市公司在進行融資時必須考慮融資行為對股價的影響?？毓晒蓶|的不當行為所造成的損失，大部分將由其自身承擔，因而其決策行為會更加謹慎，因此，其不能像原先那樣通過盈余管理進行股權再融資，把市場風險全部轉嫁到中小投資者身上，剝奪其利益來獲得高額的收益而付出較低的成本，大股東實行利潤操縱的可能性降低。

此外，新《公司法》加強了對關聯方交易的規制，取消了資本公積可以彌補虧損的規定;新《證券法》建立了發行股票的保薦人制度，強化了信息披露制度和發行人、上市公司和相關人員在發行中的責任等。這些制度將優化和制約上市公司股權再融資中的盈余管理動機和行為。

(三)管理者“內部人控制”亟需進一步改善

我國上市企業“內部人控制”現象的產生主要是由于我國長期以來國有股管理機制改革的滯后，以及國有股所有權本身的特點和性質所導致的國有股所有者“缺位”的狀態，股權分置改革很難改善“內部人控制”問題，管理層依然會為了謀取個人利益而背離股東價值最大化的目標，因此，不排除管理層為了自身利益最大化而進行盈余管理行為以攫取私人利益的可能性。但是，可以肯定的是，在全流通背景下，管理層的這種行為顯然會受到一定的約束。

(四)外部監管力度有待商榷

股權分置改革使得原先占絕大部分比例的非流通股可以在二級市場上流通，在一定程度上加強了企業并購和代理權爭奪對管理層的監督作用，但是在股改后也有可能出現股權高度分散的局面而導致公司的所有者無法對管理層進行有效監督。在股權高度分散的情況下，中小股東聯合極為困難，可以與經營管理者抗衡的股東合力也難以形成。廣大的中小股東由于缺乏專業的知識、精力和時間，參與公司治理的成本和收益不對稱，失去了參與公司治理的積極性，放棄了公司的控制權，往往以獲得二級市場上的差價為投資目的，無法形成對控制公司的管理層的有效監督。因此，股權分置改革對外部監管市場的影響還不確定，由此帶來的股權再融資中盈余管理行為的外部監督還有待商榷。

四、結論與建議

由以上分析可看出，股權分置改革在緩解再融資市場上的控制性股東與中小投資者利益不一致、資本市場長期不完善等方面有一定的影響力，但不能把改善盈余管理現象的所有希望都寄托于這次股改上。股權分置改革沒有從根本上改變我國上市公司的委托代理問題。全流通后，上市公司的法人控制問題會逐步得到改善，但由于股權結構日趨分散，監督成本的存在以及各類股東“搭便車”的心理可能會造成部分上市公司責任股東的缺失，“內部人控制”問題仍然存在。因此，為了優化股權再融資環境，發揮股票市場資源配置作用，應積極鞏固股權分置改革的成果，使大股東與中小股東利益不一致問題得到根本解決?；谏厦嫠龅膯栴}，提出以下建議。

(一)在外部市場上應進一步發展機構投資者參與公司治理，引導其投資行為，使其真正發揮提高市場效率，優化資源配置，改善公司治理狀況的作用

股權分置改革后，機構投資者是國有股減持的主要方向，培育和發展機構投資者是優化股權結構的重要基礎。同時，機構投資者作為上市公司股權結構的重要組成部分，要著眼于公司的長期利益。政府和監管部門應該按照市場規律制定一系列政策法規來規范和約束機構投資者行為，使他們能夠在一個有序的環境下進行市場操作，真正成為公司治理的有效監督主體。此外，還應引入一些經驗豐富、信譽良好的外商投資者，利用其先進的技術、管理和經營理念，推動企業競爭力的提升，并促進相關法律環境與國際環境接軌。

(二)加強我國股票市場信息披露機制和市場法律體系的完善，完善證券市場和證券法規，增強中小投資人的投資信心

只有培育一個健康的中小投資群體，保證股東能夠及時準確獲得完整的信息，從而確保股東能夠通過“用腳投票”對管理者實行有效的監督和制約作用，我國的股票市場才能保持穩定和健康發展。

股權分置改革的完成表明歷史遺留的制度性缺陷所導致的證券市場定價機制扭曲、流通股與非流通股股東利益不一致等問題將逐步得到解決，有利于我國資本市場走向國際化，并對我國證券市場產生深刻的影響，具有十分深遠的戰略意義。股權分置改革既是對股權流通制度的變革，又是對市場參與主體利益的調整，而對市場不同群體之間利益的調整是一項復雜的系統工程，這就決定了要真正徹底解決股權分置問題還需要一個長期的過程。因此，監管部門應當深思熟慮，謀定而后動。●

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