股權投資基金治理機制研究

〔摘要〕 股權投資基金作為新興的投資機構，有限合伙制組織形式與股權投資特征相契合，治理機制包含三個層面:配置基金管理人與投資人的權力與責任;保護投資人利益;實現對基金管理人的激勵和約束。治理的邏輯可以通過強制性治理與自主性治理兩條路徑實現。有限合伙制股權投資基金通過法律的強制性要求規定基金管理人獲得全部管理權和對外債務的無限連帶責任，自主性治理設計對基金管理人的激勵和約束機制，信息披露制度是對投資人利益保護的重要途徑。

〔關鍵詞〕 股權投資基金;基金管理人;投資人;有限合伙制;無限責任

〔中圖分類號〕DF438 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769(2010)03-0086-06

股權投資基金被稱為全球資本市場四大新興力量之一，(注:參見麥肯錫全球研究院2007年研究報告《新興力量主體:石油美元、亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金如何塑造全球資本市場》，5頁。)同時也被稱為私募股權投資基金、風險投資基金、創業投資基金和產業投資基金等。股權投資基金于20世紀40年代興起于美國，推動了美國高科技經濟和資本市場的發展，在全球公司上市支持和杠桿并購等領域有重要的地位。我國股權投資基金市場近十年來發展迅速，據統計2008年募集總額已經達到了681億美元，2009年受金融危機影響雖總額有所下降，但42家獲批創業板上市的企業中有28家得到股權投資基金的支持。(注:參見清科研究中心《2009年中國私募股權投資年度研究報告》，2010年1月。)

〔基金項目〕(注:教育部人文社會科學研究青年項目“私募股權基金監管法律制度研究”(09YJC820078);四川省教育廳科研青年項目“風險投資基金治理制度研究”(09SB062))

〔作者簡介〕(注:肖宇，四川師范大學法學院講師，西南政法大學國際法學院博士研究生，四川成都 610068。)實踐證明，股權投資基金對推動我國科技進步、擴大企業融資途徑、調整我國產業結構以及提高國際競爭能力發揮著積極作用，開始逐漸成為我國市場經濟發展中的新興力量。

一、股權投資基金的組織形式和治理邏輯

在我國，股權投資基金包括有限合伙制、公司制和契約制三種類型，從發展趨勢來看，有限合伙制會逐漸成為主要形式，在制度運行實踐中，通過強制性和自主性兩條路徑來實現其治理效果。

(一)股權投資基金的概念與特征

在國外，股權投資被稱為 Venture Capital (VC，風險投資)或 PrivateEquity(PE，私募股權投資)，在我國，使用的名稱還有產業投資和創業投資等，近年相關的立法草案中將其統一稱為股權投資。根據《股權投資基金管理辦法》(草案)的規定，股權投資基金是指向特定對象募集資金，由專業的基金管理機構管理，主要對未上市企業進行股權投資并提供增值服務的集合投資計劃，投資收益由投資者共享，投資風險由投資者共擔。全美風險投資協會根據基金投資企業的不同階段對風險投資和私募股權投資進行區分，前者是指在被投資企業種子期、創建期、其他早期、擴張期、中期、IPO前的過橋融資;后者是投資公開市場(IPO前)、收購時(管理層收購和杠桿收購)的股權與夾層融資。本文所指的股權投資包括上述的風險投資和私募股權投資，文中提及的產業投資、創業投資和風險投資等都包含在這個范疇內。

從資本市場的運行來看，股權投資基金的核心特征是“非債權化”融資，即主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集，由于投資的對象是股權等權益性投資，投資期限較長，一般是3至7年甚至10年以上;基金通過多渠道的股權退出實現盈利，可以將投資的股權出售給其他股東或投資機構，以及將企業在證券市場上市來實現投資回報。

(二)股權投資基金的組織形式

實踐中股權投資基金的組織形式主要有三種類型，即有限合伙制、公司制和契約制。其中，有限合伙制基金是由基金管理人擔任普通合伙人，負責股權基金投資運作事務，對基金債務承擔無限連帶責任;有限合伙人不參與基金決策與具體運營管理，以認繳的出資額為限對基金承擔有限責任。有限合伙制可以避免對投資人和合伙企業的雙重征稅，將普通合伙人的人力資源優勢與有限合伙人的資金優勢相結合，與股權投資特征相契合，將管理人收入與基金業績直接掛鉤并高份額分成，很好地激發了管理人的積極性，從而實現組織的最大效率。公司制股權投資基金是根據公司法組建的投資性公司，作為公司股東的投資者既是出資人又是投資決策者。公司制目前是我國股權基金業相對主流的形式，有稅收優惠，配套制度比較完善，實施障礙較小。但從組織治理設計來看，公司制的運作效率相對較低，我國公司是法定資本制，雖可分期繳付但仍會影響基金的資金使用效率;公司制的決策程序較復雜，涉及環節多、人員廣、不確定因素多，會影響投資決策的效率;公司制對基金管理人的激勵機制與有限合伙制相比較弱。契約制股權投資基金是以信托契約關系為基礎，是據一定信托契約關系建立起來的代理投資制度，通過發行收益憑證來募集資金，反映了資金管理人、基金托管人和投資人間的信托關系。契約制通過基金契約規范三方行為，通過契約隔離投資人與管理人，與公司制相比其對投資人與管理人有所分離;但與有限合伙制通過法律強制隔離相比這種分離效果欠佳，但靈活性更大，它是介于兩者之間的組織形式。

多種組織形式給當事人提供了更多選擇，什么是最適合我國的組織形式，業界則有較大的爭議。有人認為目前的優惠政策主要是針對公司制設定的，目前制度環境不適宜選擇有限合伙制，而應當在制度條件成熟后才適用。同樣也有不少業界人士主張采用有限合伙制股權基金，認為我國公司法是混雜了計劃經濟思維和特殊的政治控制土壤的產物，缺少股權投資基金所需的制度安排，其相對僵化的法定性要求難以在此框架下構建完美的基金結構。〔1〕本文認為，股權投資基金組織形式的產生和選擇是由市場來決定的，市場自發性制度變遷并形成均衡后，法律再進行強化和鞏固，規范引導其發展。所以，在股權投資基金的組織形式選擇上不能因噎廢食，厚此薄彼，以現行制度的不完善而否認其發展的價值。當事人可以根據自身狀況進行選擇，三種形式都有適用的空間，但從長遠的趨勢來看，有限合伙制結構設計與股權投資基金相契合，通過在我國實踐中不斷試錯、糾錯、成熟和完善，將逐漸成為我國股權投資基金的主流組織形式。

(三)有限合伙制股權投資基金的治理邏輯

企業所有權與經營權的分離程度越高，不可避免地產生公司所有權和控制權分離，進而產生委托代理問題。治理是一套制度安排，它強調相關主體間的制衡，通過一定的機制來制衡管理者，解決委托代理問題，保護投資者的利益，并實現組織的經濟利益。公司治理的探討較為成熟，主要包括:如何配置和行使公司控制權;如何監督和評價董事會和經理層;如何設計和實施激勵機制，實際上就是關于委托人與代理人之間的權利分配與安排的基本模式等內容。〔2〕根據以上思路，將公司治理理論拓展到基金領域，有限合伙制股權投資基金治理就是作為有限合伙人的投資人和作為普通合伙人的基金管理人之間的制度安排，可以總結出其治理機制包含以下三個層面:(1)配置基金管理人與投資人的權利與責任;(2)保護投資人的利益;(3)實現對基金管理人的激勵和約束。可以說，這三個核心問題構成了股權投資基金治理的內在邏輯，只有遵循這種邏輯才能實現有效的治理，進而達到權利和責任的平衡，實現效率和公平的統一。

治理邏輯的實現可以通過強制性治理和自主性治理兩條路徑，前者是通過法律法規的強制要求從整體上提高企業的治理水平，企業必須達到最低監管要求，該路徑規則明確、效果可預期，但靈活性不夠而可能影響整體效果;后者是企業自身對效率改進和價值創造的內在需求，主動進行治理創新，通過遵守自律性指導性規則和當事人意思自治的企業內部協議實現。通過法律對治理進行干預是有必要的，以法律的形式將治理制度的演化固定下來，可以節約因變異或錯誤帶來的成本，并且能更好地保護投資人利益。基于法律在制度安排中的作用是不完善的，法律的改革要慢于治理實踐中的改革，而且由于法律是內生性的，如果強行改變法律制度以改變人們的行為模式，往往是欲速則不達。因此，法律對治理結構的參與應是有限度的，將組織形式的基本框架作出規定，而將大多數權利義務配置賦予企業的自治，通過當事人之間的合意產生新的履約機制，進而實現強制性治理和自主性治理的結合。在有限合伙制股權投資基金的治理機制設計中，組織結構框架、權利配置和當事人的權利保護需要通過法律規范的形式進行架構和監管，當事人激勵和約束機制則由行業慣例和企業自治進行自主安排。

二、強制性治理:基金管理人與投資人的權力配置

經濟學家威廉姆森提出用簡單的治理結構去解決復雜的交易問題會把事情搞亂，而用復雜的治理結構去解決簡單的交易問題則成本太高。事實上，交易的屬性不同，治理結構也應不同，因此不同的交易就需要不同的治理結構與之相匹配。股權投資基金對管理人員要求非常專業，同時投資數額較大，需要高效的決策機制。有限合伙制普通合伙人通過人力資源與有限合伙人以貨幣資源進行分工，利用有限合伙制的法律強制性框架對基金管理人和投資人的權力進行配置，有利于實現基金運作的最大效率，盡管我國目前的實踐和配套制度與實現權力配置的理想效果還有些許差距。

(一)基金管理人的管理權和無限責任

1.全部管理權與無限責任的匹配

從經營效率的實現來看，控制權應該配置給那些擁有信息優勢并有較高決策能力的一方，基金管理人具有廣泛的社會網絡、管理技能、行業知識和分析判斷能力，他們長期專注于某個行業、領域，甚至只專注于投資的某個階段，積累了豐富的經驗，有限合伙制將控制權配置給基金管理人，使決策程序靈活高效，受外在因素不當干預的可能性減小，有利于提高基金的運營效率。但是股權投資的失敗率高，其成敗與管理人的能力和職業道德密切相關，基金管理人享有基金的全部控制權，若僅承擔有限責任極容易發生道德風險。所以，通過強制性治理機制設計將管理人的個人財產與他們控制的基金的命運緊密相連，以自身現在和將來所有的財產為基金的擔保，對債務承擔無限連帶責任。這樣基金管理人在權力配置中獲得了全部的管理權和對基金債務的無限責任。

無限責任促使基金管理人謹慎經營，控制風險，但實質上主要是對基金債權人的保護，對投資人而言效果是有限的。因為只要基金沒有出現資不抵債的情況，哪怕基金資產全部虧損，管理人也無需承擔額外的責任;而且《合伙企業法》規定，不得約定由部分合伙人承擔全部虧損。所以法律規定的對基金管理人承擔無限責任的約束，對投資人保護效果也是有限的。

2.無限責任承擔在我國的實現路徑

管理人無限責任的承擔分自然人、合伙企業和法人三種情形，若是以合伙制形式擔任管理人，最終也由自然人承擔無限責任。我國還沒有個人破產制度，根據立法機構的解釋，若是自然人承擔無限責任的，應當保留個人生活必需的財產;若是法人則應以全部財產承擔無限責任。

(1)我國自然人無限責任承擔實現機制的完善。自然人無限責任承擔的實現需要配套的制度基礎，如個人財產登記制度和個人破產制度等無限責任相關立法。個人無限責任承擔需要個人財產登記，財產狀況要能較真實地反映其資產狀況，類似公司資本制度;另外還應有個人征信機制對管理人的信用狀況有所證明;個人破產債務的償還程序還需有章可循。目前我國的個人信用體系構建和財產登記制度還處于摸索階段，自然人承擔無限責任的實現機制還需假以時日。另外，基金涉及的資產債務可能數額巨大，而當前我國基金管理人的財富積累大多尚不足以承擔基金的債務時，債權人債務落空的可能性是相當大的。我國自然人無限責任承擔起到實效還需要配套制度的完善和我國基金管理人階層的形成。

(2)法人能否成為普通合伙人之辯與實現路徑。目前《合伙企業法》允許除國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性事業單位、社會團體以外的法人擔任普通合伙人。有人認為允許法人充當普通合伙人是將有限合伙企業與兩合公司混淆，是不對的;同時又認為既然法人可以擔任，不允許上市公司、國有企業等則是不公平的。法人擔任普通合伙人的爭議核心在于法人的有限責任可能成為自然人隔離自身無限責任的工具，而事實上若自然人有意設立資產公司為逃避責任做準備，也無需有太多擔心，因為有限合伙制最大的特點是 “人合性”，沒有良好的前期業績、聲譽和資產保證的管理人是很難募集到資金的。對此，市場會做出對應的選擇和決斷，同樣也能消化和承受風險。實證證明以自然人或合伙成立基金管理人籌集的資金規模更大，這應該與其是真正的無限責任承擔者有關。〔3〕美國目前在一定程度上認可了普通合伙人有限責任的做法，在其《聯邦有限合伙法》(ULPA)中規定了有限責任的有限合伙(LLLP)的形式，普通合伙人僅對自己的過失給合伙造成的損失承擔無限責任，對其他普通合伙人的過失產生的損失不承擔無限連帶責任。既然我國目前大量的管理人都是以公司形式成立運營，則當順應現實情勢而無需作出苛刻的要求。再者，現行的法律法規中，除《合伙企業法》的認可外， 《公司法》對公司對外投資的規定和《民法通則》的規定都沒有對法人成為普通合伙人構成障礙。所以，法人成為股權投資基金的普通合伙人是可行的。

那么實質管理的自然人是否就可以憑借法人制度對有限責任的隔離而逍遙于責任之外，在對本次金融危機的反思和制度重塑中，對公司高管的責任追究機制將是法律規范的重點。因高管的重大過失行為而造成公司破產和投資者巨大損失，高管需要為自己的行為承擔刑事和民事責任。同樣當法人擔任普通合伙人時，實質管理的自然人若有重大過失或者營私舞弊行為，也應承擔相應的民事刑事責任。在司法實踐中認定自然人責任的時候可以參照公司法的 “商業判斷原則”處理，實質管理人是否要承擔相應的責任的判斷標準在于其行為是否符合“商業目的”，即經營管理行為是否涉及個人的利益和交易，是否建立在充分了解相關情況的基礎上，并善意、真誠地相信自己的行為是本著公司的最大利益。若管理人的行為符合商業目的，則司法無權介入公司經營，個人也無需承擔額外的責任;而當實際管理的自然人有越權、無權或惡意行為時，則可以通過司法救濟的方式追究其相應的法律責任。①(注:參見林喆《東海創投折戟合伙人聯席會議制度受考驗》，《中國證券報》，2008年9月22日。)

(二)投資人的管理權限制和有限責任

投資人作為大額資金提供者承擔了經營的主要風險，且不享有基金的控制權，若還需承擔無限責任，則不能吸引投資者，難以大規模籌資。于是，強制性治理結構設計賦予投資人有限責任的保護，僅對基金的債務以認繳的出資額為限承擔有限責任。有限責任降低了投資人的風險，也降低了其對基金管理人的監督需求，否則投資人會十分重視監督，而過度的監督也會減損基金運作效率。但若實踐中投資人參與了基金的決策與具體運營管理，就應該撕破“有限合伙人有限責任的面紗”，與普通合伙人一樣承擔無限責任。基金管理人可以不受到投資者的干預獨立投資決策，實現了基金效率，但同時易于產生管理人的道德風險和侵害投資者利益的情形。因此，各國立法賦予有限合伙人適度參與經營決策的權利。美國《統一有限合伙法》(ULPA1985)中羅列了安全港條款清單，對有限合伙人開放部分事務;在2001年的ULPA修改案中更開放地規定有限合伙人即使參與合伙企業管理，也無需為合伙企業債務承擔無限責任。我國 《合伙企業法》第 31條規定了除合伙協議約定外需要全體合伙人決定即有限合伙人也需參與的事項，包括合伙企業名稱、經營范圍和場所等的改變;財產的處分;為他人擔保;合伙人外的經營管理人員的聘任。這些都是關涉合伙企業發展的重大事項。第68條特別規定了8種有限合伙人可以參與的事項，包括對普通合伙人入伙、退伙的決定權;對企業經營管理的建議權;選擇辦理審計事務的會計師事務所、獲取會計報告和參閱會計賬簿等知情權;向合伙企業內部和外部的侵權人提起訴訟的訴訟權;為合伙企業提供擔保的權利。總體而言，有限合伙人參與的事項多是合伙企業的內部治理安排，與合伙企業對外投資對象和項目運營關系不大。在國外的實踐中有些有限合伙制基金中設有“咨詢委員會”，〔4〕由認繳額達到一定比例的有限合伙人組成，其職能主要是審議重大投資項目以及基金管理人與基金投資的關系，除此之外，基金事項均由管理人獨立決策，管理人有充分的自主權，投資人不得以任何理由干預。

有限合伙人和普通合伙人應謹慎遵從法律劃分的權利框架，若有限合伙人行為超出了法律允許的情況，則超越了法律保護的邊界，就應承擔對基金債務的無限連帶責任。但我國有限合伙制尚處于探索期，在實踐中還出現了“投資決策委員會”和“有限合伙人委員會”等機構以擴大有限合伙人的權利范圍，有限合伙制的治理模式與我國傳統的治理文化之間需要逐漸磨合、試錯和適應。

(三)有限合伙人與普通合伙人關系在我國的實踐

2007年7月 16日溫州東海創業投資有限合伙企業成立，是我國第二家有限合伙制股權投資企業。募集到賬的資金額達5億余元，有限合伙人是8家溫州樂清的本土民營企業和一個自然人，普通合伙人是北京杰思漢能資產管理有限公司。在東海創投成立時，為了讓出資的老板們順利過渡并接受合伙人制度，設計了“合伙人聯席會”制度:合伙人聯席會議是最高權力機構，所有的投資都由聯席會議來決定;決策程序是先由基金管理人杰思漢能提供決策依據，然后提交到聯席會議，聯席會議討論投票后最終決策，每一筆投資都要經過所有投資人簽字，最后再交給杰思漢能執行。該基金在協議下運營，結果聯席會對管理公司尋找的項目不信任不滿意，要做決策9個投資人又很難湊齊。因基金管理人無法決策，對自己管理人失位的不滿和無奈，導致東海創投在投出1.3億元后，剩余4億元資金一直處于閑置狀態，以致陷入“基金僵局”。7個月后有限合伙人與普通合伙人分道揚鑣，有限合伙人自立門戶進行股權投資。①應該說，東海創投的案例在我國是有相當的代表性，我國目前還缺少成熟的有限合伙人階層，30多年的改革開放產生的第一代企業家，大多數是創業家，他們作為出資人往往傾向于親力親為地參與管理決策甚至控制，這種思維慣性延續到他們成為有限合伙人時，缺少對基金管理人的信任，沒有認識到有限合伙制度的精髓在于出資人與管理人的職能分離。有限合伙制在我國的施行需要過渡和變通。天津渤海金石投資基金的變通方式是設置決策委員會，委員會有7名成員，其中普通合伙人2名，有限合伙人代表 3名，有法律或財務背景的外聘專家 2名，這種方式給予了有限合伙人有限度參與基金投資決策的權利，作為平衡各方權利和利益的折中。〔5〕可見我國尚需培養成熟的有限合伙人階層，培育有職業信任感的普通合伙人市場，使有限合伙制的適用不是盲目的形式上與國際接軌，而是治理優勢的真正體現。

我國成熟的有限合伙人的逐步形成可以通過以下兩種思路:一是允許這種投資決策委員會的存在，較小限度地賦予有限合伙人參與決策的權利，作為咨詢委員會的過渡制度。二是引進機構投資者，培養有限合伙人群體和文化。專業機構投資者如社保基金、銀行基金、保險基金等成為有限合伙人會有助于該群體的培養和成熟，2008年全國社保基金經批準可以將不超過基金總資產的10%投向股權投資基金，目前已選擇弘毅投資和鼎輝投資作為基金管理人分別投資20億元，成熟有限合伙人的培養需要引導和耐心。①(注:由于股權投資基金是向特定的成熟投資者非公開募集，對其信息披露的要求應與公募基金相區別，是強制性治理與自主性治理的結合。)

②(注:參見張銳《麥道夫騙局下的監管詰問》，《中國經濟時報》，2009年6月30日。)

三、投資人權利保護:以信息披露為中心①

對投資人的保護是基金治理機制設計的重心。有限合伙制基金治理風險的根源之一是管理人與投資人的信息不對稱，信息披露是保護投資人權利的重要途徑，也是提高金融機構經營透明度和維護金融安全最有效的工具。由于股權投資基金是私募基金，采用非公開發行的方式，對外的信息披露的要求也低得多。所以為了保護投資者利益，應當關注基金對投資者的信息披露方式和范圍，其披露的范圍應是法律強制性和當事人自愿披露的綜合體。本次金融危機暴露出來的 NASDAQ前主席麥道夫的 20年的“龐氏騙局”，高達600余億美元的投資欺詐案震撼全球。麥道夫從不向外界披露投資業務的基本情況，投資顧問業務的所有賬目、文件都被他鎖在保險箱里，投資人不得問他關于投資的任何問題，很多精明無比的專業投資人士也被“內部消息”的解釋輕而易舉征服了。②信息屏蔽、基金管理人的聲譽濫用和監管的缺失釀制了這起投資丑聞，投資人與管理人之間完全的信息不對稱是該案的教訓所在。在后金融危機時期，充分披露的市場哲學應替代買者自行放任的市場邏輯，為保護投資者的權利，維護金融秩序，應通過法律強制性規范要求基金管理人向投資人進行信息披露的程度應至少不低于上市公司和公募基金向公眾披露信息的標準，同時當事人之間還可通過私人協議約定更高的信息披露標準。信息披露的范圍包括但不限于:基金管理機構的基本情況和業績，具體管理人的執業經歷;基金的投資戰略、投資地域、行業與風險;在至少每年一次的合伙人會議上向投資人報告基金具體的投資項目、所投資企業的經營狀況和基金的當期回報;基金有重大事件，如大型投資和交易、重大損失和重大變化時，及時告知投資人;基金管理費的使用和賬冊，應供投資人隨時查詢;除上述基本信息披露外，管理人還必須就自身與交易對象間是否有利益沖突進行披露，如果由管理人擔任了多個角色，應陳述采取何種措施來避免這種沖突。〔6〕由于股權投資基金是非公開發行，投資人人數有限，我國是不超過200人，基金對各投資人的信息披露應平等，不因投資金額不同、身份不同而有所差異。但由于基金的私人性，投資人的信息不屬于對外披露的范圍，基金向投資人披露的具體投資項目，可以通過內部保密協議約束投資人向公眾透露。有限合伙制對投資人管理權的剝離，必須要在知情權上給予充分的保護，投資人才能及時掌握基金運營情況，通過監督和約束機制來維護自身的權利。

四、自主性治理:對基金管理人的激勵和約束機制

強制性治理通過法律為基金的權力分配和投資人保護提供了基本框架，但基金內部眾多無法完備的問題，還需要通過自主性治理得以實現。有限合伙制基金中控制權與所有權的徹底分離，基金管理人與投資人的利益可能會發生對立。所以，基金自主性治理結構的設計一方面要對基金管理人的控制權進行約束，另一方面通過激勵機制賦予基金管理人索取權，使控制權與索取權在基金管理人方盡可能統一。

(一)對基金管理人的激勵機制

伯利和米恩斯指出，若“一個組織的大部分利潤被預先設定給所有者而不是控制者時，控制者與所有者的利益就不可能一致，控制者就處于為自身利益服務的位置”。〔7〕股權投資一旦成功，其豐厚的回報可能達到投資的幾十倍甚至上百倍，若要基金管理人為投資者獲取如此高額的回報努力，必須有相應高度的激勵機制。管理人的收入分兩部分，一是日常開銷的管理費;二是業績激勵的基金分紅。國際慣例是管理人出資1%左右，而享有基金投資收益的20%左右的分成，這個有神秘色彩的“二八定律”將管理人控制者與所有者的地位精妙地統一，消除了投資人與管理人之間的張力，減少了管理人的道德風險，是有限合伙制最有吸引力的制度。而公司制中的同股同權和投資收益成正比的規定，即使通過股權激勵也很難達到如此直接和高額的回報。高激勵機制幫助管理人利用專業的知識、管理經驗和獨特的人脈資源實現巨大收益，因此吸引了大量人才進入該行業，如美國著名的私募股權基金凱雷就吸引了美國前總統老布什、前國務卿貝克、英國前任首相梅杰、美國前證管會主席雷維特等加入。〔8〕這種機制還可用來解決我國國有資產投資的難題，國有投資公司多集投資人與管理人于一身，而實際管理人多由政府委任，收入與公務員薪酬體系掛鉤，難以對管理人形成動力。若國有資金交由市場化的管理人投資，高額的激勵會促使基金取得更高的回報，實現國有資產的保值增值。政府創業投資引導基金的出臺，(注:2008年10月發布的《創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》指出:由政府設立政策性基金，作為投資人扶持和引導創業投資基金管理公司的發展。北京中關村、上海浦東和天津濱海等地已設立了創業投資引導基金。)社保基金投資弘毅和鼎輝投資基金，以及中國國家投資公司投資黑石集團都是國有資金交由市場化投資的嘗試。

(二)對基金管理人的約束機制

“那些控制著公司的人，即使他們擁有大批股票，仍可能會犧牲公司的利益來為自己謀利，而不是為公司謀取利潤。”〔9〕在基金運營中即使20%的高額回報也不能完全阻止管理人侵害投資人利益的行為，經常會出現如關聯交易、故意放棄盈利機會、掏空投資者的利益等情形。因此，對基金管理人的約束制度是合伙協議中的重要內容，可以通過聲譽、投資對象和管理人行為等多方面進行約束。

關于聲譽機制，自亞當#8226;斯密開始聲譽就被作為一種保證契約得以誠實執行的重要機制，在以人合性為基本特征的有限合伙制中，聲譽是基金管理人募集資金和基金正常運營的保障，對管理人有較強的約束作用，在某些法律無能為力的情況下聲譽能起作用，而且成本更低地維持交易秩序。

關于基金管理人行為的限制，主要包括:(1)不得利用管理人地位謀取私利，從事關聯交易時應在程序上受到限制和監督，禁止從事自我交易。(2)基金管理人不得出于任何目的，故意放棄盈利機會和掠奪掏空基金資產。(3)保證對基金管理投入足夠的精力。

關于對基金投資范圍和基金債務的限制，比如:(1)對投資的領域和范圍的限制。若基金管理人將資金投向自己比較陌生或不熟悉的領域，可能成為他們積累經驗鍛煉能力的試驗品，而將基金置于較大的風險中。(2)限制單項投資的最大額。一是為了避免管理人對某一項目的過度投資而風險集中，同時也是防止管理人通過追加大筆投資來挽救以往失敗或業績差的投資。(3)對債務進行限制。限制基金債務規模和期限，以及管理人擅自向外舉債，同時向被投資企業提供擔保也必須經過嚴格的程序。并購基金通常以杠桿并購為特征，但債務通常是以被收購企業的資產和現金流擔保，債務并非由基金承擔，因此受此影響不大。

關于投資人的承諾出資和退出、終止合伙，一是通過投資人資金繳付的承諾制。投資人按合伙協議的約定根據管理人的表現和業績來控制支付資金的節奏，以避免更大的損失。而我國公司制采用的是法定資本制，雖可分期付款，但仍要求5年付清，且程序相對麻煩。二是退出或終止有限合伙。約定退出、終止合伙的情形，如基金業績欠佳，管理人喪失管理能力或嚴重損害投資人利益等，可約定經 2/3以上有限合伙人同意，更換管理人或終止合伙協議。

合伙協議的約定是有限合伙制股權投資基金組織優勢的核心競爭力，黑石集團的有限合伙協議繁雜細密，紅杉資本的協議嚴謹考究，其對管理人的激勵和約束機制設計構架精妙又暗藏玄機，是國際股權投資基金多年沉淀下來的運行規則，是多方當事人博弈的結果，我國有限合伙制股權投資基金需要深入研究和學習成熟的經驗，這是實現基金自主性有效治理的基礎。

結語

有限合伙制組織形式與股權投資基金特點相契合，通過強制性治理對管理人與投資人的權力進行配置，自主性治理對管理人進行激勵和約束，其中信息披露是保護投資人利益的重要途徑。目前我國有限合伙制股權投資基金的法律配套制度有待完善，投資人與基金管理人群體的成熟是一個漸進的過程，同時可以對組織結構進行一定程度的本土化設計，實現基金運作的治理效率和促進我國股權投資業的繁榮。

〔參考文獻〕

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