加息?通脹?滯漲

志 靈

市場上一方面堆積著去年制造的無效、甚至 “信貸游資”到處流竄,同時,實體部門卻由于資金短缺而生產受阻。這必將導致經濟上最糟糕的情況——滯漲不可避免

經濟學家普遍認為,2月CPI增速將有所加快。還有不少市場人士預計,年內央行公開市場操作和窗口指導將加強,存款準備金率將可能繼續調整,兩會后甚至可能加息。

當前,人們注意到通縮、通漲都對經濟增長負面影響太大,但更可怕的 “滯漲”,即經濟無增長、物價卻在不斷上漲,卻為人們忽視。70年代的美國和90年代以來的日本,是滯漲“活樣板”。

“滯漲”出現的時間短,而且只在少數國家發生過,因而人們很容易忽視。可是,我們擔憂通脹,卻不能忽視“滯漲”的危險!世界兩大經濟大國都曾因陷入“滯漲”,而不可自撥。

加息何時來

在相關部門先后公布了進出口、貨幣供應量和新增貸款等數據后,1月21日,中國國家統計局公布了2009年度宏觀經濟數據。

2009年,中國GDP為335353億元,按可比價格計算,同比增長8.7%,勝利完成了“保八”,其中第四季度GDP增長10.7%,基本符合市場預期。2009年全年CPI和PPI分別同比下降0.7%和5.4%,但12月份,CPI和PPI分別同比上漲1.9%和1.7%,漲幅分別比上月增加1.3個百分點和3.8個百分點,而且均高于市場預期,這也引發了市場對于加息提前的擔憂。

最近,對于加息將提前的傳言已經是“山雨欲來風滿樓”。比如,1年期央票利率在央行連續兩周上調共16個基點后達到了1.93%,距離1年期存款利率僅為32個基點左右,而一般認為1年期央票利率連續上升并超過1年期存款利率將是加息的前兆。

最撲朔迷離的是,1月20日,網絡上傳言香港有媒體報道中國銀行某人士透露中國央行可能加息0.27個百分點,這引發了香港和內地股票市場的重挫。后查明,無法證實該消息的確切來源。但從此事足見,加息的必然和市場的無比脆弱!

傳言之所以有如此大的威力,原因是市場普遍認為1月21日公布的數據(特別是CPI)會加速人們的通脹預期,導致央行確實有可能提前采取加息的手段。

但是,從國家統計局公布的數據來看,并沒有“逼迫”央行加息。工業增加值和城鎮固定資產投資等都有所回落,而且都低于市場預期,盡管CPI和PPI略高于市場預期,但也不是高得離譜,只有之前,海關總署公布的進出口數據顯著高于市場預期。

綜合來看,第四季度以來,中國經濟正處于一種調整的階段,投資在回落,消費比較穩定,出口在逐步復蘇,并非處在一種明顯的經濟過熱狀態下。經濟過熱才是央行加息的首要前提,而非通貨膨脹。更何況,中國的貨幣政策并非通脹目標制,而且加息對抑制通貨膨脹的作用也很有限。

在2009年12月份數據中,比較出人意料的是規模以上工業增加值增速僅為18.5%,相比11月份的19.2%有所下降,而市場預期在20%左右,這也是自2009年5月份以來,工業增加值增速首次回落。從分行業數據來看,只有通用設備、交通運輸和通信設備、計算機及其他電子設備制造業等出口相關行業增速較上月略有增加。

從城鎮固定資產投資來看,2009年8月份以來,月度城鎮固定資產投資增速在就一直在緩步下降,其中11月份和12月份已經從之前30%多的高位下落到24%左右,基礎設施投資和房地產開發投資回落是主要因素,特別是后者。2009年1-12月,房地產開發投資同比增長16.1%,低于1-11月的17.8%,而且12月份新開工面積和在建面積同比增速均較11月份大幅下滑。而去年第三季度,正是房地產投資接棒基礎設施投資,才支撐了投資持續高速增長。

這是否意味著去年四季度以來,通過抑制產能過剩、控制信貸增速和房地產調控進行的“調結構”起到了一定的效果?投資增速正在趨于正常化?亦或只是與歷年四季度投資增速均不高有關?目前尚沒有答案。投資是否真正回落或許還要看今年上半年的情況,這同時也意味著現在并不是最好的加息時間點,還要等等看,除了要看投資的數據,也要看出口是否穩固。

當然,中國的出口正在復蘇,CPI和PPI剛一轉正就攀升到接近2%的水平,對于天量信貸帶來的通貨膨脹隱憂不可不防。但是,這種不計成本的信貸投放導致了資源配置的失衡,讓差錢的沒有錢,不差錢的卻有了錢,對于這種結構失衡的局面,即使要收緊貨幣政策也不應該采取加息這種“一刀切”的貨幣政策工具。

加息除了要對美聯儲亦步亦趨,其對抑制投資的作用也有限。因為地方政府和國有背景的借款人對利率并不敏感,商業銀行只要資本充足率和貸存比等指標達標,還是會選擇繼續放貸增加收益,除非監管部門進行微觀結構管理,而這需要銀監會出面,而非央行通過加息來解決。

對于中國央行來說,最主要的是要通過發行央票和提高存款準備金率回收流動性 ,出口復蘇和人民幣升值預期引致的熱錢流入已經導致近幾個月外匯占款快速增加,雖然央行不可能完全回收過剩的流動性但也聊勝于無。控制信貸和投資的工作要交給銀監會來做,通過銀監會的微觀結構調整來實現,這也是“解鈴還須系鈴人”的道理。

從這個角度來看,1月13日,有關部分商業銀行接到通知,1月份剩余時間將禁止新增信貸投放的報道,雖然銀監會主席劉明康予以否認,但這似乎也是沒有辦法的辦法。

至于通貨膨脹,在產能過剩的背景下似乎很難發生,只是會發生在局部商品和市場上,這同樣需要定點清除 。只有當中國出口持續回升,經濟重現類似2003-2004年和2007-2008年的過熱現象時,央行才可以開始考慮加息 。

通漲憂患

面對通貨膨脹日益加深的趨勢,中國央行表示了深切的擔憂。央行行長不斷暗示通貨形勢已出現。央行也出面表示,去年第四季度的消費者價格指數(CPI)領先指標進一步上升,并警告稱高水平的貨幣信貸存量正在增添通貨膨脹壓力。

不斷上升的通貨膨脹壓力,凸顯出中國政府在政策制定上所面臨的挑戰。當前中國正在努力維護經濟復蘇,但同時也必須降低之前因刺激經濟而導致的飛快的信貸增速以及巨額財政支出,因為這已經給物價帶來了上行壓力并引發了諸如壞帳等一系列風險。

中國央行調查統計司在2009年四季度中國宏觀經濟形勢分析中指出,2010年保持物價穩定,優化信貸結構,防范和化解系統性金融風險,實現國際收支平衡,促進國民經濟平穩較快發展的任務更為艱巨。

然而,中國央行也重申,中國將繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。中國央行同時還強調了其政策立場。央行稱,保持貨幣信貸合理充裕,引導金融機構均衡投放,優化信貸結構和維護國際收支平衡至關重要。

不過,與之前的分析報告不同,中國央行并未預計消費價格何時將會觸底。央行僅表示,CPI在2009年底恢復上升,與其領先指標的走勢形成呼應。這是中國央行發布的第三份季度分析報告。

報告還稱,部分行業產能相對過剩、消費市場供給充裕也將對物價上漲產生一定的抑制作用。但國際大宗商品價格上漲、資源性基礎產品價格調整和國內需求繼續回升等因素對2010年最終物價水平產生上漲壓力。

渣打銀行的經濟學家認為,央行這是在強調非食品商品的通脹風險,顯然是對大宗商品密集型的重工業增長模式拉動物價上漲的問題感到擔憂。預計,中國央行將在未來六個月上調存款準備金率四至五次,加息兩次,并開始允許人民幣升值。

中國央行重點提到了房地產價格迅速上漲的問題。報告稱,2009年全國商品房銷售均價較上一輪房地產價格高漲時期的2007年高20.8%。目前一線城市房價已超過2007年下半年的高點,部分二、三線城市房價也接近或超過2007年的高點。

房地產價格的飆升令普通民眾難以承受,但若地產價格突然下跌,又會損害開發商、已購房者乃至銀行的利益。中國銀監會候表示,將高度關注房地產市場的變化,并將加強對房地產貸款業務的監督管理和窗口指導。

中國央行預計,今年中國經濟將繼續企穩回升,對外貿易將出現恢復性增長,但對外貿易形勢仍比較嚴峻。這一觀點與多數分析師的預期吻合。

據中國央行估計,2009年第四季度國內生產總值(GDP)較第三季度折合成年率增長11.3%,第三和第二季度GDP較上一季度的增幅分別為11.0%和11.4%。央行還暗示,中國經濟的增長動能依舊強勁。

中國國務院此前曾表示,將密切關注第一季度經濟數據與上一季度的比較,而不僅僅是與上年同期的比較。國家統計局也表示,將效仿多數主要經濟體的做法,從今年開始發布按季度比較數據,因為按季度比較能夠更好地說明經濟形勢的變化。

走向滯漲?

加息抑通漲投資,但效果有限。而加息另一效應卻相當明顯,即心理因素。當前,人們對中國經濟的信心剛剛恢復,加息可能導致人們對經濟增長和宏觀經濟的政策方向產生焦慮。

這也是中國央行不敢冒然祭出“加息”大旗的重要因素之一。危機時,信心比黃金還重要。而在經濟恢復階段,同樣需要信心。人們必須注意,通脹可怕,但“滯漲”更可怕!因此,當前,防“滯漲”更應成為當務之急。但新近出現的情況卻令人憂慮。

據筆者了解,目前在南方的某些城市,已經有來自實體經濟部門的中小企業急需恢復或擴大生產,卻得不到貸款。市場上一方面堆積著去年制造的無效、甚至到處流竄為害的巨量流動性,也就是所謂的“信貸游資”,并任由它們助推房市泡沫和通脹預期;另一方面,實體經濟部門卻由于資金短缺而生產受阻。如果聽任這種局面發展下去,經濟上最糟糕的情況――滯漲,即生產停滯和通貨膨脹并存的局面,將不可避免。

說來奇怪,無論任何新政出臺,最容易受傷的總是實體經濟部門,特別是其中的中小企業。2009年,當地方政府的企業大肆聚斂銀行信貸資金的時候,一些真正的實體經濟部門,例如中小型的外貿企業卻因為市場受創而壓縮生產,歸還貸款。

今年世界經濟略有好轉,這些企業中有相當一部分已經得到了訂單,并且抵押、擔保等手續都符合銀行的貸款要求,卻無法順利獲得貸款以支持生產或擴大銷售。一定程度上,這是大銀行的貸款規模控制所致。

在一些地區,四大銀行的分支機構由于其總部貸款規模的限制,信貸業務已基本停頓。一位銀行的業務經理說:“有時我們全市一天的貸款規模也只有幾百億、上千億,尚不能滿足去年已經獲批而在今年分期提款的企業的提款需求,根本無力發放新的貸款”。言及情況的嚴重程度,他說:“在我的從業經歷中,即使貸款最緊的時候,也從沒有擠過企業的貿易貸款,但是現在,真的是愛莫能助。”

梳理近期出臺的貨幣及銀行監管政策,管理層的意圖十分明確:運用組合政策嚴防今年新增貸款出現泡沫,亦即防止產生新的“信貸游資”,以消解4萬億投資計劃可能繼續帶來的副作用。

人民銀行宣布于2月25日開始提高存款準備金率0.5個百分點。銀監會也在近期推出了貸款新規, 也就是“三個辦法一個指引”,其中最為引人矚目的是,有些貸款要由銀行直接支付給賣家。再加上呼之欲出的銀行資本充足率和核心資本占比即將提高的傳言,這些政策就像來自幾個方向的夾板,擠壓商業銀行并迫使他們嚴格審查新增信貸,以期這些新增的貸款中不再有新的所謂“信貸游資”產生。

由于日趨顯現的通脹預期,繼續擴大貨幣供應量的空間已經十分狹窄,因此,也只有嚴防死守,才能使有限的新增信貸資金流向真正的實體經濟部門。撇開信貸新政某些條款的可操作性不論,應該說, 這是亡羊補牢的明智之舉。

在此政策背景下,筆者完全能夠理解各大銀行控制信貸規模的行為選擇。去年的天量貸款已經占用了商業銀行絕大部分的可用信貸規模, 一些銀行的資本充足率可能已經亮起了紅燈。

若銀監會果如媒體的報導,進一步對商業銀行收緊韁繩,把大銀行的資本充足率要求提高至11.5%以上,并同時要求銀行核心資本不低于資本總量的75%,至少6家上市銀行的核心資本占比不足。媒體報導,目前招行、交行已經宣布配股計劃,華夏、浦發、深發展等3家銀行也面臨增加核心資本的壓力。大型國有商業銀行情況似乎也不樂觀。

藥方是什么

如何做到既投鼠又忌器——既堵住信貸游資,也保證實體經濟部門的正常資金需求,當是管理部門和銀行必須解決的難題,也是中國經濟能否繞過“滯漲”深淵的關鍵。

筆者也注意到了有關部門的努力:除了上文提到的組合政策,央行條法司司長周學東近日透露,央行有可能放開貸款利率上限。此舉將極大提高商業銀行向中小企業發放小額貸款的積極性,并有可能促進民間信貸的合法化,這對于中小企業是極大地利好消息。

但是, 即使所有這些新政的初衷都如期實現,也只能保證今年新增加的貸款注入實體經濟。而去年流入市場的巨額“信貸游資”仍將“逍遙法外”。如我們所知, 由于去年天量的流動性注入,通脹預期已經顯現,央行今年繼續注入大量貨幣的空間已經十分狹窄。而今年實體經濟的復蘇急需資金支持。

因此,除了看牢守好新增信貸外,還必須不遺馀力“追緝”已經形成的“信貸游資”, 把它們倒逼回銀行系統, 然後在貸款新政的規范下重新注入真正的實體經濟。

但是,這些“游資”已經隨著2009年的天量貸款流入了企業, 并已經躲避在市場游戲規則的盾牌後面, 市場化的政策對他們已經無可奈何。比如,因有違市場游戲規則,銀行不可能中止已經簽訂的貸款合同。而且,地方政府往往麾下企業眾多,即使祭出貸款新政,他們仍可能通過資金在兄弟企業之間的迂回周轉躲避銀行的監督。

有財經人士認為,加息應是可以把這些“信貸游資”逼回銀行的唯一市場化手段,因為,一般而言,這種游資單筆數量巨大,加息會大大提高其資金成本;同時,加息對房市的打壓又縮小了他們的獲利空間,這樣就有可能逼使它們倒流回銀行體系。

但是,在貨幣政策已經被綁架的情況下,加息面臨一系列的風險。而且,在經濟復蘇階段,加息同樣會傷及實體經濟。

解鈴還需系鈴人。要追緝這些“信貸游資”,單靠以市場化手段和政策管理市場的央行、銀監會已經遠遠不夠。相關的行政部門,如發改委、財政部和地方政府,恐怕也要以壯士斷腕的決心對所有的項目嚴查深究,該支持的支持,該叫停的叫停,該壓縮的壓縮,騰出資金給真正有利于經濟恢復的項目和企業。這個過程進行得越早、越快,社會資源的浪費越少。

可以想象,操刀自我“刮骨療毒”,無論對誰都非易事。所幸有嚴義明律師這樣的熱心公民愿意無償協助。陽光是最好的消毒劑,刮骨不能療的毒,也許陽光做得到。遺憾的是,嚴義明一年內四次提出要求公布4萬億經濟刺激計劃的項目詳情,有關部門并沒有表現出歡迎甚至僅是合作的誠意和勇氣。

基于此,只能提請兩會代表祭出行政手段,敦促有關部門盡快采取措施“追緝”信貸游資,將其逼回銀行,并重新注入真正的實體經濟。唯此,中國方能躲過滯漲的陷阱。