建設三板市場對我國多層次資本市場的影響

/沈克慧 黃競

建設三板市場對我國多層次資本市場的影響

/沈克慧 黃競

中國眾多企業長期嚴重缺乏資本性資金的主要原因，在于缺乏多層次資本市場體系，不能有效地將城鄉居民手中分散的資金集中起來轉換為企業發展所需的長期性資金。只有發展多層次資本市場，才能滿足不同層次的直接融資需求以及不同偏好的投資者需求。

經過30年的改革開放，中國已經擁有一大批優質中小民營企業。這些中小企業不僅能帶來我國經濟總量的快速發展，同時還能促進我國經濟結構的整體優化，經濟質量的全面提高。建立一個統一監管的全國性場外交易市場，使中小企業能夠通過這一市場融到較多資金，不僅能解決企業快速發展中流動資金的燃眉之急，還能通過融得的資金對同行或相關的劣質企業進行并購和整合，其結果是優質企業成倍增長，劣質企業逐步萎縮，整個社會經濟的發展通過優質企業擴張來實現。同時還為中小投資者提供了一個新的選擇，也為退市公司提供了退出通道，讓上市公司真正實現優勝劣汰，發揮市場配置資源的功能。

一、建立三板市場是資本市場的發展規律

所謂第三板證券市場，是指非上市證券市場，具體地說是指不在第一板證券市場（主板市場）和第二板證券市場（創業板市場）上市交易的證券市場。其功能主要針對一些小的公司在發展初期也需要資本市場的支持，但又達不到主板和創業板市場的上市要求而建立的一些地區性的、區域性的分散市場，即OTC市場。

上海證券交易所是中國的一板證券市場，上市的主要是大型企業的股票；深圳證券交易所的發展方向是中國二板證券市場，主要交易的是一些高科技企業。眾多的既不具備上交所上市，也不具備深交所上市的企業，三板證券市場就是為其提供的融資和交易服務的平臺。

中國作為一個發展中國家，東部、中部和西部地區彼此間經濟發展水平差別很大。即使在同一省（區）內部，經濟資源狀況、經濟技術水平、市場發展水平等也相差甚遠。美歐經濟學家曾經對一些中小發展中國家的經濟結構做出二元經濟結構的結論，而中國的經濟結構差異性遠遠超過了二元經濟范疇，若全國統一標準以東部地區的經濟發展水平界定，那么，中部地區和西部地區的經濟運作和經濟發展就很難得到資本市場的支持。反之，若全國統一標準以西部地區的經濟發展水平界定，那么，資本市場不僅將在低水平上擴展，而且將因“僧多粥少”而嚴重限制東部地區和中部地區的經濟發展。顯然，這些都不利于發揮資本市場支持經濟發展的功能，因而建立多層次的市場體系是必然的。

二、建立三板市場的可行性和必要性

就一些上市公司的欺詐行為而言，目前行政管制下的單一市場結構在一定程度上起到了誘導作用。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風險偏好的企業集中在一個較高標準的主板市場上市，不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置，助長投機行為。

許多屬于新興產業的中小公司，雖然有較高的成長性，但其經營風險也比較高，一般不具備到交易所上市的條件。對很多準備上三板市場的企業而言，三板市場并不是一個終點。并購、重組、轉板、上市，在三板市場掛牌后意味著很多資本運作可能性的出現：（1）三板掛牌交易有利于企業吸收風險投資，通過定向增資進行私募融資、兼并收購等資本運作，提升企業的資本運作能力；（2）其“孵化器”功能的發揮能從機制上最大限度地減少虛假包裝上市的成分，使上市公司從出生就有較高的質量，從而達到提高上市公司整體質量的目的；（3）由于三板市場為退市公司提供了退出并繼續流通的場所，有利于上市公司真正實現優勝劣汰，充分發揮市場配置資源的功能；（4）三板市場可以轉讓高科技的創投公司，將吸引市場上大量的風險創投資金，并造成“眼球”效應，逐漸發展成為風險投資進入及退出的平臺；（5）非上市公司在三板交易一段時間后，如能達到主板的要求，通過證監會審批，就可以直接轉上主板或者創業板，省略了輔導期。

三、建立三板市場對多層次資本市場的意義

模糊性是人類思維和客觀事物普遍存在的屬性之一，而模糊集合論則是處理模糊現象的有效工具。模糊決策正是模糊集合論與模糊理論相結合的產物。到目前為止，已經對模糊決策問題提出了許多實用有效的理論、技術與方法。筆者將這一算法應用到建立三板市場可行性分析這一實際問題上，借助模糊綜合決策，依照不同的狀態分別給出權重，結果顯示：0.25，0.33，0.25，0.17，即：很重要，重要，一般，不重要。

從結果可以看出評價為“很重要”及“重要”的占58%，可見建立三板市場對我國建立多層次資本市場有著重要的作用。

多層次資本市場架構模式為“金字塔”式模式。各個類別市場之間的關系是一種自下而上或自上而下遞進、遞退式的關系，就像一座金字塔，最頂端是主板市場，接著是二板市場、柜臺交易市場。不同類別的市場有不同的進入門檻，不同的規模要求，不同的水準要求。中國經濟經過改革開放，特別是近20年的發展，在經紀公司和做市商管理、信息披露制度、交易方式創新、電子交易系統、上市公司風險監控等方面都積累了大量經驗，這種專業化的優勢有助于三板市場的良好運作，保證三板市場的運作質量和效率。

但是，雖然三板市場以寬松、扶持、有利投資和交易為出發點，但要保證三板市場正常、有序的發展，就必須實行嚴格的市場監管。對于上市公司必須提供給投資者的信息質量、證券發行人對規則的遵守程度、以及監管機構對市場的監管等，都應實行與主板市場基本相同的監管原則和監管標準，把保護投資者利益，維護正常的市場秩序作為監管的出發點和立足點。

同時，對我國多層次的證券市場建設要有通盤考慮。不僅要考慮目前網絡技術的發展情況、考慮該層次證券市場所在地的經濟發達程度，而且更要考慮所在地的未來發展前景和在國家重大發展戰略中的地位，為中國三板證券市場的建立創造一個良好的契機，這也是由我們的國情所決定的。

（作者單位：華中科技大學管理學院企業評價研究所、江西農業大學經貿學院）