全球經濟增長“冷熱不均”

■/朱士友

連日來，國際市場反映全球經濟狀況的各項數據密集發布。其中，發達經濟體仍是業界關注的焦點：一方面，美國零售、庫存、住宅地產市場、領先指標等方面數據總體增長情況好于市場預期，歐洲去年第四季度經濟增長數據總體令市場失望，信心指數增幅出現回落；另一方面，美聯儲提高貼現率的舉動在市場意料之外，并且進一步從量化寬松的政策中退出的姿態愈加明顯。相比之下，歐洲、日本等市場的政策變化指標仍然滯后。尤其是全球市場對于歐元區部分國家主權信用事件顯現擔憂，且這一問題目前并沒有解決的跡象。與此同時，在全球金融市場上，美元指數的價格波動已經處于高度敏感期。表面上看，促使美元走強的因子都持續存在，但上半年美元指數仍存在短暫回調的可能。中國經濟在成為世界經濟的重要組成部分的同時，中國的經濟增長也受到世界經濟增長的制約。

美國經濟頻現向好跡象

在全球超過450個經濟體數據中，最值得關注的焦點依然是發達經濟體。美國近期的經濟數據總體令市場對經濟增長信心加強。今年1月份美國零售銷售數據傳遞出私人消費可持續性的積極信號。

危機以來市場對于美國經濟恢復的信心始終不堅定，重要原因之一就在于市場懷疑剔除了政府各種臨時性刺激政策之后，私人部門的需求是否能夠持續性恢復增長，1月的美國零售數據報告無疑增加了市場的信心。

其一，零售銷售的基礎具有可持續性，勞動力市場正在恢復。今年1月的零售環比增長速度好于市場預期，目前沒有明顯信號顯示恢復趨勢受阻。去年12月的修正值也顯示前期的零售額環比降幅低于此前的公布值。其二，零售結構獲得改善，汽車消費、節日消費等刺激性因素逐漸消失，日常私人消費需求出現改善。1月的零售額環比增長0.6%。從趨勢上看，零售銷售的3個月移動平均增速同比增長9.7%，而去年同期則為-15.8%。剔除汽車銷售外，趨勢同比增長為10.1%，去年同期則為-17.9%。其三，在核心CPI環比下降的環境中，零售銷售額環比增速在一定程度上低估了終端消費“量”的增長。從零售銷售的結構看，核心自主消費恢復明顯。

美聯儲欲試水退出機制

從經濟危機以來宏觀政策變化的進程來看，美聯儲的退出機制大致可分為三個階段：第一階段，各項為了應對危機而出臺的寬松計劃逐漸消失，表現為美國已明確各項計劃的過期時間和規模削減情況；第二階段是各項緊縮政策的實驗階段，表現為明確提出政策退出步驟，但幅度和速度均十分緩和，各項退出計劃分步實施；第三階段，大規模的政策緊縮集中實施。與第三階段相比，前兩個階段的政策退出與其說是政策緊縮，不如稱為政策正常化，或去寬松化。

首先，近期的一系列舉措對經濟增長和金融市場恢復沖擊不大。從執行效果看，美聯儲2月宣布提高貼現率是寬松政策正常化的措施，盡管美聯儲例會紀要中已涉及賣出機構債等危機時期聯儲增加的非常規資產，但短期內實施的概率仍然較小。本次危機，美聯儲貼現率和基準利率之間的利差明顯縮小，2月19日起生效的新貼現率再次將利差拉開，與正常狀態依然有差距。在消費價格溫和增長的前提下，美聯儲在近期提高基準利率的概率仍然不大。美聯儲提高貼現率的經濟意義在于，一是鼓勵恢復銀行間業務，二是逐步恢復政策正常化。

其次，政策變化向市場傳遞的調整信號進一步明顯。最值得關注的是市場開始涉及有關提高關鍵利率工具和大規模公開市場操作的話題。近期的美聯儲政策變化無疑是向緊縮方向進一步靠攏。對市場預期的影響體現在兩個方面：一是市場對政策變化的預期，二是市場對增長的預期。目前美國資本市場對于政策變化的反應并未出現強烈波動，顯示市場對政策轉變的預期并未由于貼現率的首次上升而出現實質性、大規模的政策緊縮提前到來的判斷。相反，市場對于美國經濟增長的信心由于數據的鼓勵而繼續增加，并未由于政策超預期調整而出現對增長前景的擔憂。

主權信用危機攪亂歐元

值得關注的是，在美國經濟出現向好指標的同時，歐洲去年第四季度經濟增長不復去年二、三季度之勇，各主要國家的經濟數據令市場失望。歐洲經濟由于缺乏內生性增長動力，出口拉動似乎成為支撐2010年經濟恢復的最關鍵因素，這使得歐洲經濟恢復在很大程度上具有被動性。投資者信心回落的情況在歐洲主要國家中表現明顯。德國、法國的經濟前景擴散指數均呈現環比增幅下降的情況。這與區域內近期發生的主權信用問題、經濟增速減慢等不利因素相關。亦或說，歐洲主權信用問題近期的進展令全球市場出現失望情緒。在2月初歐盟會議上的口頭表態后，歐洲區域內對如何援助希臘并未出臺具體、正式的措施。市場此前普遍預期歐盟內部的援助具體措施將在2月出臺，但16日的歐盟財長會議也僅僅提出，給希臘1個月的時間完善國內政策調整，3月16日才正式商議救助方式，這無疑令市場失望。

希臘等出現主權信用問題的歐盟國家在去年四季度依然未能實現正增長，對其政策調整和償債能力又是不利因素。歐洲區域內的主權信用救援國和被援國國內壓力持續。以德國為代表的救援國國內反對救援的呼聲很高，歐洲區域內部關于救援的分歧一直存在。截止目前，歐洲一直較抗拒IMF等國際組織的領導式介入，使得主權信用問題的國際干預無法有效參與。以希臘為代表的主權債務問題國，由于要履行嚴格的被救援條件，如減少財政開支，增加稅收等，國內民生壓力近期恐將加重。

從總體上看，歐盟的口頭干預對市場信心的恢復仍然十分強有力，但救援措施未能正式出臺，則是市場信心未能恢復正常狀態的關鍵原因。

美元中期走強因素不減

目前，國際金融市場美元中期走強的決定因素仍然存在，但不排除短期內存在窄幅回調的可能。從匯率市場的表現看，美元匯率在今年1、2月份的走勢強勁。支撐強勢美元的所有因素似乎都繼續存在，并且力量越來越大。

從中期的時間期限看，隨著全球經濟的恢復，政策調整的變化將是匯率市場最為關注的變量，但美元走強的根基持續存在。從短期看，在所有因素都指向美元走強（經濟數據、相對增長優勢、發達經濟與新興市場的政策調整、歐洲主權信用問題的解決方案進展緩慢等）的情況下，歐元兌美元的雙邊匯率仍然未能突破關鍵的交易支撐點位，似乎說明市場交易情緒的變化。目前美元/歐元等雙邊匯率已經處于市場價格波動的敏感時期。

從匯率模型的角度看，美元指數自去年11月上升以來的動力主要來自于：一是歐美間相對經濟增長優勢差距明顯增大（美國出現就業真實復蘇，而歐洲復蘇幅度相對弱），這導致市場對美國的信心增長；二是由于全球經濟增長的超預期，市場對政策退出的預期明顯增長，美元由于加息預期上升而出現價格上漲；三是今年1月以來的交易不確定性不減反增：以希臘為代表的主權信用問題非但沒有平息，反而出現升級跡象；以中國為代表的新興市場則出現政策調控的超預期變化，市場開始懷疑一些復蘇引擎國經濟增長似乎有放慢的跡象。投資者對世界經濟不確定性采取回避策略，國際金融市場新一輪主題性避險出現，這種避險情緒支撐了美元走強。

總結以上三個推動力可以發現未來國際金融市場將受制于以下一些情況：美元相對增長優勢將持續存在，但差距可能會減少；美國經濟增長會持續，但季環比的幅度可能有所回落；歐洲在經歷了較長時間的貨幣貶值后，貿易可能會出現明顯的復蘇；政策退出穩步進行，加息預期可能在未來三個月內變數不大；主權信用可能會出現風波未完但趨勢利好的局面；而最大的不確定性在于以中國為代表的新興市場宏觀調控的具體情況。在經歷了上半年的沖高回調后，如果加息和政策調整的預期越演越烈，美元指數將在下半年重回上升之路。

中國經濟風險機遇并存

來自國際貨幣基金組織的數據稱，去年我國是全球經濟增長的“狀元”。去年中國經濟增長8.7%，超過印度5.6%的增長速度，同期世界經濟下降0.8%，美國下降2.5%，歐元區下降3.9%，日本下降5.3%，俄羅斯下降9%，中國在世界主要國家中經濟增長最快、成績最好。預計今年經濟增速將超過去年，達到9.6%左右。與此同時，中國經濟增長的質量有所提高。

經濟增長的目的是消費，消費占總量GDP比重是衡量經濟增長質量的關鍵指標。2009年中國全年社會消費品零售總額125343億元，占按支出法計算總量GDP363523億元的34.4%。與此同時，城鎮居民家庭人均總收入18858元，城鎮居民人均可支配收入17175元，比上年增長8.8%，扣除價格因素實際增長9.8%，高于經濟增長8.7%的水平。

中國經濟在成為世界經濟的重要組成部分的同時，中國的經濟增長也受到世界經濟增長的制約。截至2010年2月，全球各國負債總額突破36萬億美元，超過全球GDP總量的一半，主權債務處于風險高危期。2010年世界經濟盡管已經進入周期復蘇軌道，但大病初愈，增長乏力，只會保持3%左右的中低速增長。在此背景下，預計中國經濟要實現兩位數增長具有一定難度。同時，由于世界市場需求有限，國內市場供給過剩，價格大幅度上漲可能性不大，預測全年CPI將保持3%左右的溫和水平。

同時，國際貿易摩擦的風險有加劇之勢。在去年金融經濟危機背景下，各國需求普遍減弱，全球市場普遍萎縮，我國出口增長不斷下滑，各國的反傾銷措施限制產生的“壁球效應”導致國際貿易摩擦增加。2009年共有19個國家（地區）對中國發起102起貿易救濟調查，涉案總額約有116.8億美元。在此情況下，中國被迫卷入國際貿易戰，要充分預計這種情況給我國出口增長帶來的不確定性。