企業并購績效研究

摘 要:并購績效是影響并購行為的重要因素，也是評價并購行為的重要標準。我國證券市場雖然開始的時間不長，但對并購的研究越來越多，并購績效的研究也成為重要的課題。首先對國外的并購研究的成果進行回顧，然后對我國的研究成果和現狀進行分析，指出我國研究存在的不足之處，并提出一些自己關于并購績效研究的看法。

關鍵詞:并購;并購績效;會計研究法;事件研究法

中圖分類號:F27文獻標識碼:A文章編號:16723198(2010)01001801

1 國外并購績效研究

從1921年Dewing的研究開始，在過去的幾十年中，國際學術界做了大量關于并購績效方面的研究，提出了許多理論，但是至今未能形成一個一致的觀點。現代金融理論認為，股價代表了公司的市場價值，是公司未來現金流折現，正的收購溢價代表了市場對目標企業控制權轉移后績效改善的預期，負的溢價表示市場對并購績效的悲觀預期。Jensen和Ruback(1983)對一些抽樣調查進行回顧分析后發現，在成功的企業并購中，目標企業股東能夠得到30%的收購溢價。并購產生的并購溢價就是市場對新的管理層改善公司績效的預期。

也有學者認為目標企業獲得的收購溢價來源于收購方的過度支付。而過度支付又是因何產生的呢?Roll(1986)認為并購方過度自信使其在并購中支付溢價。Megginson和Moregan(2000)對1977-1996年間發生的204起戰略并購樣本進行實證檢驗后發現，并購前后企業集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關，在并購后三年內，集中度每減少10%，會導致股東財富減少9%，經營績效降低1%，企業價值縮水4%，經營現金流減少1.2%。Berkovitch和Narayanan (1993)認為并購是并購企業和目標企業以目標企業的控制權為交易對象的一種市場交易，而并購的效率就是控制權交易的效率，研究并購績效的關鍵就是考察分析交易雙方的收益在控制權轉移前后的變化，也就是收購溢價之和。并購后股東總體收購溢價為正說明并購產生了效率，增加了企業價值。

也有一些學者研究后發現，并購對目標公司的業績影響并不確定。David King(2002)對以往的研究進行系統回顧，發現結論具有不確定性，不能給出明確的評價。Ghosh(2001)以1981年至1995年間315起并購事件為樣本，分別采用了配對模型、截距模型和變化模型三種模型研究了并購前后目標企業的經營業績，研究結果發現采用截距模型時，目標企業的經營業績有了顯著的提高，但是采用另外兩種模型的結果卻是:并購前后目標企業的經營業績沒有明顯的變化。

2 國內并購績效研究

一般來說，學術界將1993年的“寶延事件”看成中國并購的序曲。從1998年開始對國內上市公司并購績效的研究一直持續不斷，也取得了許多成果。最早研究國內并購的可能是原紅旗和吳星宇(1998)，他們對1997年重組的企業研究發現，相較于并購前企業的部分盈利指標有所上升，資產負債率卻有所下降。檀向球(1999)以1998年上交所的重組企業為樣本，運用曼惠特尼U檢驗法檢驗樣本公司的經營狀況在重組后是否有實質性的改善，結果發現控股權轉讓、資產置換和資產剝離對上市公司經營業績有顯著地實質性改善，但是對外并購擴張沒能改善公司的經營業績。

高見等(2000)考察了1997-1998年滬、深兩市發生資產重組的上市公司的市場表現，表明在公告前或公告后較長時期，目標公司比非目標公司的超額收益率略高，但統計上并不存在顯著差異，在一定程度上中短期的股票價格波動比短期價格波動更好的反應了并購重組對經營業績的潛在影響。洪錫熙、沈藝峰(2001)通過對申華實業被收購案的實證研究得出，在我國目前的市場條件下二級市場收購并不能給目標公司帶來收益。李善民、陳玉罡(2002)采用市場模型法，對1999-2000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進行了實證研究，結果表明:并購能給并購方公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響不顯著。朱寶憲、王怡凱(2002)運用凈資產收益率和主營業務利潤率作為績效評價標準，考察了1998年發生的67起控制權發生轉讓的并購案例，研究結論認為:從總體上看，這些參與并購的上市公司在并購前的績效水平呈現出連年下滑的趨勢，績效水平低于市場平均水平，但在并購之后的第一和第二年，無論哪一個指標均顯示績效水平連年上升，超過了市場的平均水平，并購確實提升了上市公司的績效水平。

張新(2003)對并購的實證研究表明，并購重組為目標公司創造了價值，股票溢價達到29.05%;對收購公司產生負效應，收購公司的股票溢價為-16.76%。朱寶憲、陳慧(2004)利用事件研究法對2003年的48個樣本的并購效應進行了分析，發現并購事件在短期內引起了市場的強烈反應，為目標公司股東帶來了顯著的超額收益。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年發生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，以經營現金流量總資產收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效，研究結果表明，上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質性提高并購公司的經營績效。但是這些研究的樣本量較小，解釋力度有限，同時這些學者的研究結論并不一致，甚至截然相反。

3 現有研究的不足

國內研究已經取得了一定的成果，但也存在一定的不足:

(1)對并購界定的標準不同。有的側重于廣義并購，包括:兼并收購、資產置換、資產剝離、債務重組、股權出售等一系列的重組行為，有的側重于狹義并購，指的就是兼并與收購。

(2)樣本選擇缺乏統一性，樣本處理缺乏科學性。對并購的界定不一使得樣本選擇缺乏統一性。許多對樣本的數據的采集處理缺乏標準，使得有些樣本選擇缺乏科學性，同時沒有考慮到行業的不同，企業所處生命周期的不同，以及市場經濟情況的考慮等等。另外，已有研究時間跨度太短，樣本量不足。

(3)事件研究法的假設與實際不符。以研究二級市場股價超常收益率為主要指標的事件研究法有一個重要的假設前提，那就市場是有效的。有效市場理論認為，市場上的股票價格反映了上市公司的所有信息，也就是說投資者對并購績效的預期完全反映在股價的變動上。這明顯與當前廣泛存在的信息不對稱及認為操縱股價現象不符。

4 對并購績效研究的看法

從理論上講，股價的變化反映了市場預期，并購前后一段時期內的股價變化說明并購活動引起市場對公司的預期發生了變化，發生并購時股價上漲說明投資者認為并購活動為股東帶來了價值，對并購績效產生了樂觀的預期。同時，運用會計研究法對目標公司有關財務數據進行分析，通過考察目標公司在控制權轉移前后每股收益、凈資產收益率和主營業務利潤率等指標的走勢來評價控制權轉移的并購績效也是一種重要的研究并購績效的方法。但是單純的事件研究法或者會計研究法并不能很好的證明并購績效的實際情況。只使用事件研究法研究并購績效在中國有其局限性，中國資本市場不成熟，股價變動在多大程度上準確反映市場預期尚無法準確度量;而只使用會計研究法分析并購績效可能反應的只是會計報表層次的效率，而不是企業實際的并購績效，關聯方交易、利益輸送在很大程度上影響了報表層次的企業業績，也就影響了并購績效研究結果;另外單純使用事件研究法或者會計研究法都不能實現并購績效預期和并購后經營業績的對比，也就不能以此來評價并購企業的并購決策。針對中國證券市場實際情況，本人認為應該首先對中國上市公司在并購前后的公司績效做出分析，分析目標公司在并購后實際經營效率與并購之前的差距，考慮并購行為是否能夠為目標公司創造財富，同時考察目標公司控制權轉移前后一段時間的股價變化，分析股東的超額收益，考察其是否顯著。最后將股東對于并購的績效預期即超額收益與并購后的實際收益進行對比，分析股東的并購績效預期是否與并購后的公司績效一致，發現并購的結果是否達到了股東的預期，進而評價公司的并購決策，只有這樣的分析得出的結果才是對并購績效評價的理性結論。

參考文獻

[1]李善民，朱滔.收購公司與目標公司配對組合績效的實證分析[J].經濟研究，2004，(6).

[2]張新.并購重組是否創造價值[J].經濟研究，2003，(6).

[3]洪錫熙，沈藝峰.公司收購與目標公司股東收益的實證分析[J].金融研究，2001，(3).

[4]范從來.成長性、成熟性和衰退性產業上市公司并購績效的實證分析[J].中國工業經濟，2002，(8).

[5]障信元，原紅旗.資產重組的市場反應1997年滬市資產重組實證分析[J].經濟研究，1999，(9).