董事會會議的監(jiān)督效應(yīng)及其影響因素研究

摘 要：董事會會議是否有效，將直接決定其對經(jīng)理層的監(jiān)督效應(yīng)。本文利用滬深兩市2(305—2007年2 958家樣本企業(yè)面板數(shù)據(jù)，基于委托代理理論，考察董事會會議次數(shù)對經(jīng)理層代理成本的影響，并探究董事會結(jié)構(gòu)與激勵特征對董事會會議監(jiān)督制衡效果的影響。實證研究結(jié)果表明，董事會會議次數(shù)與代理成本正相關(guān)，同時，過度強調(diào)兩職分離、合規(guī)性的獨立董事制度安排以及董事會規(guī)模過大都是導(dǎo)致董事會會議監(jiān)督制衡效應(yīng)缺失的重要原因，而加強董事會的激勵機制建設(shè)卻能推動董事會積極參與公司治理。

關(guān)鍵詞：董事會會議；代理成本；董事會結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)0143099-07

一、問題的提出

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，董事會是整個公司治理結(jié)構(gòu)的核心，而董事會會議次數(shù)是反映董事會行為特征和活躍程度的重要變量，董事會會議的監(jiān)督效應(yīng)將在很大程度上決定公司治理的有效性。目前已有研究結(jié)果多對董事會會議的監(jiān)督效應(yīng)持否定態(tài)度，認(rèn)為董事會召開會議只是一種事后的“彌補機制”和“滅火器”，董事會會議的事前治理效應(yīng)很有限。Vafeas實證研究結(jié)果表明，董事會會議次數(shù)與公司價值呈負(fù)向關(guān)系，業(yè)績越差的公司董事會會議次數(shù)反而越多，因此認(rèn)為董事會會議只是一個“滅火裝置”而不是“預(yù)防裝置”。谷祺和于東智研究發(fā)現(xiàn)，在一定程度上是由于績效下降驅(qū)動了董事會會議次數(shù)增加，但是經(jīng)過多次會議活動后經(jīng)營績效的改善卻不大，所以我國上市公司的董事會行為中可能存在著一定程度的效率浪費。李常青和賴建清在考察董事會特征是否影響公司績效時發(fā)現(xiàn)，董事會會議次數(shù)與ROE正相關(guān)，與ROA負(fù)相關(guān)，而與EVA不相關(guān)，研究結(jié)果進(jìn)一步指出公司會計指標(biāo)降低導(dǎo)致董事會會議次數(shù)增加，董事會會議是一種“滅火器”，只有公司出了問題才召開董事會會議。持有類似觀點的薛祖云和黃彤研究發(fā)現(xiàn)，在我國會計信息質(zhì)量存在問題或財務(wù)狀況惡化的上市公司中，其董事會往往被動召開多次會議去調(diào)查情況、商量對策。因此，較多的董、監(jiān)事會議次數(shù)可能是公司會計信息質(zhì)量較差的反映。向銳和馮建利用2004--2006年中國民營上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會會議次數(shù)與總資產(chǎn)報酬率(ROA)存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明我國民營上市公司的董事會會議目前還流于形式，并未完成對公司經(jīng)理的監(jiān)督職能，沒有實現(xiàn)依據(jù)股東利益行事的目的，而更多的是出于對公司較差經(jīng)營績效的反應(yīng)。

盡管上述研究已經(jīng)取得了許多有意義的研究結(jié)論，但主要還停留在對董事會會議次數(shù)與公司績效直接關(guān)系的探討上，而事實上董事會是通過履行其相關(guān)職能而影響公司績效的，因此董事會特征對公司績效的影響是間接的。Zahra和Pearce進(jìn)一步指出，董事會諸多特性之間相互影響，董事會結(jié)構(gòu)將在很大程度上決定董事會行為的有效性。依據(jù)委托代理理論，董事會承擔(dān)的主要功能就是承擔(dān)監(jiān)督控制功能，降低經(jīng)理層的代理成本，保護(hù)股東利益。因此，本文將探討董事會會議的監(jiān)督效應(yīng)，即通過對經(jīng)理層代理成本的影響，考察董事會結(jié)構(gòu)、激勵特征等對董事會會議監(jiān)督效應(yīng)的影響。

二、相關(guān)研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離意味著決策控制權(quán)和決策執(zhí)行權(quán)分離，經(jīng)理層承擔(dān)起企業(yè)的日常經(jīng)營管理任務(wù)，而董事會作為企業(yè)決策的控制機構(gòu)主要通過董事會會議審批公司重大經(jīng)營決策。董事會會議次數(shù)作為反映董事會活躍程度的重要變量，提高董事會對公司戰(zhàn)略的參與程度，促進(jìn)公司決策制定和戰(zhàn)略實施的科學(xué)化，改善公司經(jīng)營業(yè)績；可以通過定期的董事會會議制度加強對經(jīng)理層的監(jiān)督制衡力量，有助于抑制管理層的機會主義行為和道德風(fēng)險，對于降低經(jīng)理層的代理成本具有重要意義。課題組研究發(fā)現(xiàn)，董事會運行狀況評價值越高，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流越高，也就是說運行狀況優(yōu)良的董事會有利于改善公司財務(wù)狀況。因此，本文有如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：董事會會議次數(shù)與代理成本負(fù)相關(guān)。

董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)是影響董事會會議有效性及治理效應(yīng)發(fā)揮作用的重要因素，董事長和總經(jīng)理兩職合一削弱了董事會的監(jiān)管力度，不利于抑制經(jīng)理層的私利行為。Fama和Jensen指出公司決策控制權(quán)和決策管理權(quán)的分離將有助于降低代理成本并提升公司績效。沈藝峰和張俊生研究認(rèn)為，我國上市公司董事長和總經(jīng)理兩職合一過多可能是ST公司董事會治理失敗的一個重要原因。因此，在我國目前董事會的監(jiān)督作用不強的情況下，兩職的進(jìn)一步分離尤為必要，以便提高董事會的獨立性與有效性。因此，本文推斷在董事會會議期間，董事長對會議重大事項決策有著重要影響，因此董事長與總經(jīng)理兩職合一將降低董事會會議的監(jiān)督效應(yīng)；相反，兩職完全分離將在很大程度上提高董事會監(jiān)督的獨立性，對提高董事會會議的有效性有著重要推動作用。因此，本文有如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：總經(jīng)理與董事長兩職分離度越高，越有利于董事會會議監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮。

此外，獨立董事作為強化董事會獨立性的重要制度安排，長期以來受到國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。盡管獨立董事制度作為完善公司治理結(jié)構(gòu)、制衡執(zhí)行董事和管理層的有效措施得到了廣泛的認(rèn)同和采納，而且已經(jīng)成為不同公司治理模式的共同取向，也是成熟市場強化公司治理的重要舉措。獨立董事制度建設(shè)對于提高董事會治理效率的有效性起著重要作用，但是由于我國證監(jiān)會2001年發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定了獨立董事“形式獨立性”的基本內(nèi)容，使得我國上市公司為了滿足法律監(jiān)管部門的“強制性治理”要求而對獨立董事制度進(jìn)行合規(guī)性設(shè)計，即眾多上市公司僅僅為了滿足“形式獨立性”而進(jìn)行趨同化設(shè)計，上市公司獨立董事的“事實獨立性”難以得到根本保障，上市公司的“自主性治理”意愿不強。因此，本文有如下研究假設(shè)：

假設(shè)3：獨立董事的合規(guī)性制度安排不利于董事會會議監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮。

董事會規(guī)模是決定董事會獨立性和董事會內(nèi)部協(xié)調(diào)、從而達(dá)成一致意見的重要影響因素。一方面，規(guī)模較大的董事會容易被經(jīng)理層控制，難以保證董事會的監(jiān)督制衡效果。Jensen研究認(rèn)為，當(dāng)董事會規(guī)模超過7～8人時，董事會將難以有效地監(jiān)督CEO，并且增加了被CEO控制的可能性。另一方面，規(guī)模較大的董事會內(nèi)部溝通困難導(dǎo)致決策效率低下。沈藝峰和張俊生研究發(fā)現(xiàn)，ST公司和PT公司的董事會規(guī)模相對于公司的資產(chǎn)來說過大，管理效率較低，董事會規(guī)模過大可能是ST公司董事會治理失敗的原因之一。同樣的研究結(jié)論，李常青和賴建清研究認(rèn)為，董事會成員太多，影響了董事會在決策中的溝通和協(xié)調(diào)，降低了董事會的決策效率，而且實證研究結(jié)果表明，董事會規(guī)模越大，EPS和EVA越低。因此，本文有如下研究假設(shè)：

假設(shè)4：董事會規(guī)模過大不利于董事會會議監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮。

長期以來，國內(nèi)外學(xué)者對經(jīng)理層激勵機制的設(shè)計給予了大量關(guān)注，而針對董事激勵機制的研究相對較少。本文認(rèn)為，董事激勵機制的制度安排對董事會會議的有效性至關(guān)重要。崔學(xué)剛在研究董事會激勵特征對董事會治理效率的影響時發(fā)現(xiàn)，成功的公司中在公司領(lǐng)取報酬的董事人數(shù)為5人，相比之下失敗公司中領(lǐng)取報酬的董事人數(shù)則為2.85人，從而表明董事會與公司利益掛鉤對于提高其治理效果具有重要意義。課題組針對董事會治理指數(shù)中各級指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)，董事薪酬指數(shù)得分最低，這說明大多數(shù)公司仍未能建立科學(xué)有效的董事薪酬激勵機制，董事薪酬的激勵性差，但有效的董事會激勵機制有利于董事勤勉盡責(zé)，從而提升公司的成長能力。因此，本文有如下研究假設(shè)：

假設(shè)5：董事會激勵強度提升有利于促進(jìn)董事會會議監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源及選擇

本文選擇2005～2007年我國滬深兩市A股上市公司為初始樣本，并對樣本做如下篩選：(1)由于金融行業(yè)上市公司環(huán)境和管制政策的特殊性，本文剔出金融保險業(yè)上市公司。(2)剔出sT、PI'等財務(wù)數(shù)據(jù)異常的上市公司。(3)剔出相關(guān)研究變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。(4)剔出部分研究變量存在異常值的樣本。最后，本文2005--2007年樣本企業(yè)數(shù)量分別為921、1021家和1016家，共獲得有效樣本2 958家。樣本企業(yè)數(shù)據(jù)來源于北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心CCER數(shù)據(jù)庫。 (二)研究變量選擇及度量 1 代理成本(AC) Ang等提出了運用財務(wù)指標(biāo)度量代理成本的方法：第一個指標(biāo)是管理費用率，即代理成本=管理費用／年銷售收入，該指標(biāo)反映了公司管理層控制運營成本的效果；第二個指標(biāo)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即代理成本=年銷售收入／總資產(chǎn)，該指標(biāo)反映了管理層利用公司資產(chǎn)的效率。國內(nèi)學(xué)者宋力和韓亮亮采用該度量方法，并取得了豐富的研究結(jié)果。考慮到理解習(xí)慣的需要，本文僅選擇管理費用率作為代理成本的度量指標(biāo)，即AC=管理費用／年銷售收入，AC值越大，代理成本越高。 2 董事會會議次數(shù) 董事會召開的會議有例會和臨時會議兩種，例會是指定期召開的會議，臨時會議是不定期的，遇到必要事項時，由董事長隨時召集，對于董事而言，遠(yuǎn)距離對經(jīng)理層實施監(jiān)控是困難的，而且以通訊方式(電視、電話)召開的董事會會議會降低董事會成員對會議的重視程度，使會議本身形式重于實質(zhì)，進(jìn)而可能降低董事會監(jiān)管的有效性，因此應(yīng)剔除掉以通訊方式召開的臨時會議次數(shù)。但出于實證研究嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男枰疚耐瑫r采用兩種指標(biāo)度量董事會會議次數(shù)：一是董事會年度會議次數(shù)(Meet)，即年度內(nèi)以各種形式召開的董事會會議次數(shù)；二是調(diào)整后的董事會會議次數(shù)(AdjMeet)，即剔除以通訊方式召開的會議次數(shù)。 3 董事長與總經(jīng)理兩職分離狀態(tài) 目前國內(nèi)外學(xué)者針對董事長與總經(jīng)理兩職狀態(tài)的研究主要采取虛擬變量和二分法，總經(jīng)理與董事長或副董事長兩職合一賦值為1，否則為0。吳淑琨等人認(rèn)為，傳統(tǒng)的二分法忽視了兩職之間的中間狀態(tài)，除了總經(jīng)理與董事長的關(guān)系以外，總經(jīng)理與副董事長和董事的職務(wù)合一，同樣也會影響到董事會的獨立性J。于東智也采取類似的三分法，在其實證研究中將兩職狀態(tài)分為三種，即總經(jīng)理兼任董事長、總經(jīng)理與董事完全分離、總經(jīng)理兼任副董事長和董事。所以，本文把兩職狀態(tài)劃分為三種，即兩職完全分離、兩職部分分離(總經(jīng)理兼任副董事長和董事)和兩職完全合一。

4 獨立董事比例(ROID)

董事會中獨立董事人數(shù)與董事會規(guī)模的比值。

5 董事會規(guī)模(Boardsize)

年度董事會中董事成員的數(shù)量。

6 董事會激勵強度

魏剛研究發(fā)現(xiàn)，上市公司董事“零報酬”現(xiàn)象嚴(yán)重，而且持股水平偏低，“零”持股現(xiàn)象比較嚴(yán)重，持股激勵也沒有達(dá)到預(yù)期的激勵效果，僅僅只是一種福利制度安排。因此本文借鑒已有研究成果，采用董事會股票持有率和董事會薪酬領(lǐng)取率兩個指標(biāo)度量其激勵強度。(1)董事會股票持有率(RShare)。董事會中持有該公司股份的董事人數(shù)與董事會規(guī)模的比值。(2)董事會薪酬領(lǐng)取比例(RCash)。董事會中從本公司領(lǐng)取報酬的董事人數(shù)與董事會規(guī)模的比值。 7 控制變量選擇及度量 為了控制其它研究變量對研究結(jié)果的可能影響，本文選擇如下控制變量：(1)第一大股東持股比例(Fshare)。第一大股東控制權(quán)將在影響很大程度上決定董事會行為的有效性。(2)行業(yè)變量(Industry)。虛擬變量，由于行業(yè)特征差異使得我們有必要控制行業(yè)特征對代理成本的影響。(3)企業(yè)規(guī)模(size)。企業(yè)規(guī)模將在很大程度上影響企業(yè)內(nèi)部層級和信息不對稱程度，從而影響代理成本，因此本研究選擇公司各年度總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模大小。(4)資產(chǎn)負(fù)債率(DA)。資產(chǎn)負(fù)債率的高低能在一定程度上表明銀行等債務(wù)主體在公司治理中的作用情況。(5)年度虛擬變量。以2005年為基準(zhǔn)，當(dāng)樣本企業(yè)所在年度為2006年時，Year2006賦值為1，否則為O；當(dāng)樣本企業(yè)所在年度為2007年時，Year2007賦值為1，否則為0。

四、實證研究結(jié)果及分析

(一)董事會行為的監(jiān)督效應(yīng)檢驗

董事會會議次數(shù)與代理成本關(guān)系回歸結(jié)果如表l所示。表1結(jié)果表明，年度董事會會議次數(shù)與代理成本的回歸系數(shù)為0.001，并且通過了0.01水平的顯著性檢驗，而調(diào)整的董事會會議次數(shù)與代理成本回歸系數(shù)同樣為0.001，并且通過了0.05水平的顯著性檢驗，這表明董事會會議次數(shù)的兩種度量指標(biāo)得出了一致的研究結(jié)果，即董事會會議次數(shù)與代理成本顯著正相關(guān)，董事會行為不但沒有強化其監(jiān)督效應(yīng)，反而增加了管理層的代理成本。研究結(jié)果整體表明了目前我國董事會通過開會形式監(jiān)督治理經(jīng)理層的機會主義行為和道德風(fēng)險的能力缺失，但對于董事會會議監(jiān)督效應(yīng)缺失的原因尚有待于我們進(jìn)一步深入探討。鑒于董事會會議次數(shù)兩種度量指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度較好(Pearson相關(guān)系數(shù)為0.831，通過了0.01水平的顯著性檢驗)，本文在接下來的實證研究中，將借鑒先前研究成果主要采用調(diào)整后的董事會會議次數(shù)作為董事會會議次數(shù)的度量指標(biāo)。

(二)董事會兩職狀態(tài)對董事會行為治理效應(yīng)影響的假設(shè)檢驗

樣本企業(yè)兩職狀態(tài)的描述性統(tǒng)計結(jié)構(gòu)表明，在2005～2007年間，10％左右的樣本企業(yè)總經(jīng)理與董事長完全合一，18％左右的企業(yè)采取的是部分合一形式，超過70％的樣本企業(yè)采取的是兩職完全分離的形式。單純從兩職狀態(tài)上看，我國董事會相對于總經(jīng)理有較高的獨立性，但兩職狀態(tài)對董事會會議監(jiān)督效應(yīng)的影響尚有待于進(jìn)一步考察。

董事會兩職狀態(tài)對董事會會議監(jiān)督效應(yīng)的影響結(jié)果如表2所示。表2結(jié)果表明，在總經(jīng)理與董事長兩職完全合一的情況下，董事會會議有一定的監(jiān)督效應(yīng)，AdjMeet的回歸系數(shù)為-0.002，但沒有通過顯著性檢驗。而在總經(jīng)理與副董事長、董事合一的情況下，AdjMeet的回歸系數(shù)為0.001，同樣沒有通過顯著性檢驗。在總經(jīng)理與董事完全分離的情況下，AdjMeet的回歸系數(shù)為0.001，并且通過了0.01水平的顯著性檢驗。這與我們預(yù)先假設(shè)相反，基于委托代理理論我們認(rèn)為兩職分離度越高應(yīng)越有利于發(fā)揮董事會會議的監(jiān)督效應(yīng)，降低股東與管理層之間的代理成本。但過度強調(diào)兩職分離可能增加經(jīng)理層的抵觸情緒，反而不利于董事會獲取企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理的相關(guān)信息，董事會會議的監(jiān)督制衡效果將因此而受到影響。

(三)獨立董事對董事會行為治理效應(yīng)影響的假設(shè)檢驗

獨立董事對董事會會議監(jiān)督效應(yīng)影響的回歸結(jié)果如表3所示。表3結(jié)果表明，當(dāng)董事會中擁有1／3的獨立董事時，董事會行為表現(xiàn)出了最差的監(jiān)督效果，AdjMeet與代理成本顯著正相關(guān)，并且通過了0.01水平的顯著性檢驗。當(dāng)董事會中獨立董事比例低于1／3時，AdjMeet的回歸系數(shù)為0.002，但沒有通過顯著性檢驗，類似的情況也出現(xiàn)在獨立董事比例高于1／3的情況。結(jié)合前述統(tǒng)計結(jié)果，本文進(jìn)一步認(rèn)定獨立董事主要是上市公司為達(dá)到監(jiān)管層的“合規(guī)性要求”的一種“擺設(shè)”，因此如何進(jìn)一步從制度建設(shè)角度推動獨立董事發(fā)揮功能尚有待于進(jìn)一步探討。

(四)董事會規(guī)模對董事會治理效應(yīng)影響的假設(shè)檢驗

根據(jù)本文統(tǒng)計結(jié)果并結(jié)合先前學(xué)者研究，本文按照9人的董事會規(guī)模進(jìn)行分組，董事會規(guī)模對董事會會議監(jiān)督效應(yīng)影響的回歸結(jié)果如表4所示。表4回歸結(jié)果表明，當(dāng)董事會規(guī)模較小時，董事會會議有一定的監(jiān)督效應(yīng)，AdjMeet回歸系數(shù)為-0.002，但沒有通過顯著性檢驗。當(dāng)董事會規(guī)模等于或超過9人時，董事會會議監(jiān)督效應(yīng)較弱，AdjMeet的回歸系數(shù)分別為0.001和0.002，并且分別通過了0.05和0.01水平的顯著性檢驗。實證結(jié)果驗證了先前的研究假設(shè)，董事會規(guī)模過大不利于發(fā)揮董事會會議的監(jiān)督效應(yīng)，這說明董事會為監(jiān)督管理層付出的協(xié)調(diào)溝通成本以及決策低效率的拖拉成本已經(jīng)超過其監(jiān)督所帶來的收益。

(五)董事會激勵對董事會行為治理效應(yīng)影響的假設(shè)檢驗

董事會機制對董事會會議監(jiān)督效應(yīng)影響的回歸結(jié)果如表5所示。本文根據(jù)董事股票持有率是否為O將總體樣本分為兩組企業(yè)，回歸結(jié)果表明，當(dāng)董事股票持有率為0時，董事會行為的治理效應(yīng)明顯減弱，AdjMeet的回歸系數(shù)為0.002，并且通過了0.01水平的顯著性檢驗；而當(dāng)董事股票持有率大于O時，董事會行為的治理效應(yīng)并不顯著。進(jìn)一步，由于我國《公司法》要求上市公司與股東單位實行嚴(yán)格的“五分開”，鼓勵股東從上市公司領(lǐng)取報酬，所以本文根據(jù)董事報酬領(lǐng)取率的中位數(shù)(0.7272)對其進(jìn)行分組。統(tǒng)計結(jié)果表明，當(dāng)董事報酬領(lǐng)取率較低時(Rcash<0，7272)，董事會會議在降低管理層代理成本方面明顯失效，AdjMeet的回歸系數(shù)為0.001，并且通過了0.05水平的顯著性檢驗；而當(dāng)董事報酬領(lǐng)取率較高時(Rcash>0.7272)，盡管回歸AdjMeet的回歸系數(shù)同樣為正，但沒有通過顯著性檢驗。這表明，強化董事激勵機制設(shè)計能夠有效地發(fā)揮董事會會議的監(jiān)督制衡效應(yīng)。

五、研究結(jié)論及展望

董事會行為是否有效，將直接決定著董事會功能的發(fā)揮，本文利用我國滬深兩市2005～2007年2958家上市公司樣本，實證檢驗了董事會會議的監(jiān)督效應(yīng)，以及董事會結(jié)構(gòu)及董事會激勵機制對董事會會議監(jiān)督效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明，董事會會議次數(shù)與代理成本顯著正相關(guān)，兩職分離度越高、合規(guī)性要求的獨立董事制度建設(shè)以及董事會規(guī)模過大均不利于董事會會議監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮，而強化董事持有上市公司股份、從上市公司領(lǐng)取報酬將在很大程度上激勵董事發(fā)揮有效的治理效應(yīng)。研究結(jié)果同時表明，目前我國董事會通過會議形式監(jiān)督管理層、降低代理成本的做法沒有實現(xiàn)預(yù)期的治理效果，董事會會議反而成為管理層侵蝕股東利益的“合理借口”。而董事會結(jié)構(gòu)和激勵機制缺失是導(dǎo)致董事會行為治理效應(yīng)缺失的關(guān)鍵。本文研究結(jié)果對于指導(dǎo)目前我國上市公司董事會建設(shè)制度具有一定的指導(dǎo)意義。

(責(zé)任編輯：韓淑麗)