債務重組:操縱利潤還是擺脫財務困境?

摘要:由于債務重組兼有減輕財務負擔和產生會計利潤的雙重作用，對于財務困境公司來說，很難區分進行債務重組的動因究竟是減輕債務負擔還是操縱利潤。文章利用2005年到2007年獨特的制度背景，通過比較直接和未直接受到退市威脅的具有不同操縱利潤動力的財務困境上市公司在2007年前后債務重組行為的變化，區分出新準則背景下的債務重組更多是出于利潤操縱。

關鍵詞:財務困境;債務重組;利潤操縱

一、 引言

2007年的新會計準則實施，為區分債務重組的這兩類動因提供一個很好的制度背景。在其他與債務重組相關的包括經濟大形勢、證券監管政策等沒有重大改變的情況下，債務重組新準則的實施導致了債務重組收益重新計入當期利潤，這成為決定債務重組是否發生的一個最重要因素。而對增加利潤有著不同程度需求的公司，面對這樣的準則變動，必將表現出不同的債務重組增加力度。本文以2005年~2007年滬深兩市的財務困境公司為樣本，將財務困境區分為直接受到退市威脅和未直接受到退市威脅兩種，討論準則變動前后這兩類困境公司債務重組發生概率的變化，對債務重組的利潤操縱的動因和扭轉財務困境動因加以區分。研究結果表明新準則實施導致了債務重組更多被用來增加利潤。

二、 文獻綜述和研究假設

對于債務重組動因的分析，迄今已有很多。其中很大一部分研究將債務重組和利潤操縱聯系在一起。盧婧定義免摘牌和配股利潤操縱動機，研究2001年準則修訂前具有這兩類動機的公司的債務重組行為，發現這些公司債務重組的概率高于其他公司，從而也驗證了上市公司利用債務重組進行利潤操縱。胡奕明等比較2007年新準則實施后首個半年的債務重組公司和配對公司的不同特征，發現債務重組公司中扭虧的和被ST的顯著多于配比公司，因此他們認為債務重組公司很可能利用債務重組準則的實施進行利潤操縱，以達到扭虧和摘星摘帽的目的。

除此之外，債務重組行為本身能減輕債務負擔，因此也是困境公司擺脫困境的重要重組手段之一。Gilson，John和Lang發現，處于財務困境的公司更傾向于選擇自愿性債務重組而非進入正式的破產程序，且自愿性債務重組能夠給股東帶來財富;另一方面，在公司進入財務困境后，與利用出售資產所獲資金償債相比，直接進行債務重組可以避免股東在企業資產上擁有的期權價值降為零，所以在公司處于財務困境時，股東會偏好采用債務重組進行公司重組。Jim和Sudi也發現，公司財務困境的程度也會影響債務重組行為的發生，在公司處于財務困境當年，困境程度越高的公司越傾向于進行債務重組。謝德仁等認為，2001年后，證監會逐步將非經常性損益剔除在摘帽、增發和配股的審核之外，在這種情況下，公司進行債務重組的主要目的是擺脫財務困境。

但我們發現，大部分文獻對操縱利潤和擺脫財務困境這兩種動機的研究是割裂的。事實上，有著扭虧和摘取ST之帽的利潤操縱動機的公司一般也處于財務困境。除了操縱利潤，這些公司債務重組的目的也有可能是為了實質性擺脫財務困境。因此，證券監管者難以明確對財務困境公司債務重組的態度，如果是扭轉財務頹勢，監管者就應該給予支持，從政策上加以保護，但如果是以操縱利潤為主要目的，那么出于保護中小投資者利益，就應該加以制止。而現有文獻通過扭虧或摘帽公司進行了更多的債務重組就判斷債務重組的動因是利潤操縱;通過發現債務重組改變了利潤，就不考慮擺脫財務困境的因素，似乎欠妥。

2007年，新準則的執行為我們提供了區分這兩種動因的制度背景。相對于舊準則，2007年后債務重組相關收益中的債務重組損益、抵債資產轉讓損益不再計入資本公積，而是進入當期利潤，而影響債務重組的宏觀政策環境和證券監管制度趨于穩定，可以認為，準則變遷引起的利潤操縱空間的增加是導致債務重組力度增加的最主要原因。我國的退市監管較倚重凈利潤指標，與其他處于財務困境中的公司相比，將要受到或已經受到退市監管的公司將更有動機進行能夠增加當期利潤的債務重組。因此，如果扭轉財務困境更多地影響了債務重組，那么在2007年無論是面臨退市威脅的公司還是尚未直接受到退市威脅的公司的重組力度增加無顯著差別;但如果利潤操縱對債務重組造成了更大的影響，則那些直接受到退市威脅的公司具有更強烈的改善利潤狀況的動機，它們在2007年的重組增加力度應顯著高于尚未直接受到退市威脅的困境公司。因此，本文形成如下兩個競爭性的研究假設:

假設1a:如果利潤操縱是造成新準則實施后困境公司債務重組力度增加的主要原因，那么直接面臨退市威脅的公司在2007年債務重組的增加力度要高于其他財務困境公司。

假設1b:如果扭轉財務困境是造成新準則實施后困境公司債務重組力度增加的主要原因，那么直接面臨退市威脅的公司在2007年債務重組的增加力度與其他財務困境公司無異。

三、 研究設計

對于假設，我們設計下述邏輯回歸模型加以證明。

我們主要關注財務困境中直接受到退市威脅的公司和其他困境公司在面臨著相同的制度變換情況下，所表現出的債務重組變化有何不同，所以模型以2005年~2007年發生財務困境的上市公司為總體樣本。財務困境的確定依據是Altman的Z值模型，如果Z值小于2.675則視為財務困境，此外還包括根據Z值判斷雖然不屬于困境，但上年末虧損、被*ST或ST的公司，因為Z值的研究主要針對國外公司，單以其做為區分標準，與我國實際情況不符，而RoE是一個反映企業綜合盈利能力指標，一般認定RoE小于1.1%的公司為盈利能力差的公司，因此我們將樣本確定為t-1年RoE小于1.1%且Z值小于2.675的公司。其余變量定義見表1。

為了比較不同類型困境公司的重組情況，我們將財務困境樣本分解為直接和未直接受到退市制度威脅兩個子樣本。如果假設1a得證，那么直接面臨退市威脅樣本的D_07的系數系數和顯著性程度應更高;但如果兩個子樣本中D_07的系數大小和顯著性程度沒有差異，則假設1b得證。

四、 數據與實證

本文的研究對象為作為債務方取得收益的重組。我們通過閱讀公司年報來判斷債務重組的發生。對于沒有明確說明在債務重組過程中是債務方還是債權方的公司，如果債務重組收益為負，則視為債權方予以剔除;如果債務重組收益為正，則視為債務方而予以保留。經過篩選，最后得到190個有重組的公司。其中2005年、2006年和2007年分別為44個、46個和100個。研究所使用年報數據來自深圳證券交易所和上海證券交易所網站，財務數據和公司治理數據來源于CSMAR數據庫。

表2為2007年前后樣本公司困境特征的單變量分析。我們發現2007年困境公司的債務重組主有了顯著的增加，而非困境公司的重組力度沒有顯著改變，具體見PanelA。PanelB表明，引起困境公司在2007年重組力度大幅增加的力量主要來自于直接面臨退市威脅的公司，而未直接受到退市威脅的公司在2007年重組的力度雖也有所增加，卻并不顯著。由此可見，直接面臨退市威脅的公司在2007年重組力度的增加大于其他困境公司，這在一定程度上驗證了假設1a。

由于篇幅所限，我們沒有列出解釋變量和控制變量的相關系數表，根據Pearson和Spearman系數，各變量之間的相關性較低，最大不超過0.3，因此對于回歸模型結果不會造成顯著影響。變量的描述性統計表見表3。總體上看，2007年直接面臨退市威脅的公司比未直接受到退市威脅的困境公司進行了更多的債務重組，且財務杠桿程度程度也要高出許多。

模型回歸結果見表4。我們看到，在控制了財務杠桿后、大股東持股比例、總經理和董事長兩職設置以及公司規模后，困境公司在2007年顯著加大了重組力度。直接受到退市威脅的公司在2007年進行了更多的債務重組，D_07的系數為1.419，在1%的水平上顯著，其他困境公司在2007年雖然也進行了更多的重組，D_07系數為0.252，但并不顯著，且遠小于直接受到退市制度威脅的公司。假設1a得到了驗證。

五、 結論與建議

本文以2007年債務重組會計準則變遷為背景，通過比較直接面臨退市威脅和未直接面臨退市威脅的財務困境上市公司在2007年前后債務重組的增加力度，對債務重組的操縱利潤動機和扭轉財務困境動機加以區分，研究發現操縱利潤是2007年財務困境公司進行債務重組的主要動因。

由此可見，監管機構和中介機構采取相關措施，防止*ST、ST或虧損公司利用新債務重組進行利潤操縱，從而保護中小投資者。我們注意到，證監會有關2008年報披露工作的規范指出，由上市公司的實際控制人直接豁免或代為清償債務所產生的債務重組收益計入資本公積。2008年的非經常性損益界定表明已計提減值資產準備的轉回也納入非經常性損益。但這兩項措施仍無法對債務重組利潤操縱的行為進行徹底的規制。因為僅僅限制控股股東關聯交易，則忽略了非控股股東關聯交易和非關聯交易，這樣也許會導致債務重組非控股股東化和非關聯化;只對豁免方式加以規范，可能會導致豁免方式使用的減少和資產抵債等其他方式使用的增加。同時，即使修改了非經常性損益，但只有摘帽監管用到了扣除非經常性損益后的凈利潤。因此建議在對*ST、摘星和避免退市等活動的監管中，適當考慮將債務重組等類似活動所獲得的利潤排除在外。

參考文獻:

1. 盧婧.債務重組.準則的修訂與盈余管理:經驗證據.北京:清華大學經濟管理學院，2005.

2. 胡奕明，王風華.新會計準則對上市公司業績的影響.上海:上海證券交易所聯合研究課題，2007.

3. Gilson， S. C.， John， K.， and Lang， L. H. P.， Troubled debt restructuring: An empirical study of private reorganization of firms in default.Journal of Financial Economics，1990，10(27):315-353.

4. Lang， L.， Poulsen， A.， and Stulz， R.，Asset sales， firm performance， and the agency costs of managerial discretion. Journal of Fina- ncial Economics，1995，1(37):3-37.

5. Jim Lai and Sudi Sudarsanam， Corporate R- estructuring in Response to Performance Decline: Impact of Ownership， Governance and Lenders. European Finance Review，1997，1(2):197-233.

6. 謝德仁，張高菊.債務重組準則.修訂前后上市公司債務重組直接原因比較.清華大學經管學院工作底稿，2006.

作者簡介:胡志穎，博士，北京科技大學經濟管理學院講師;劉亞莉，管理學博士，北京科技大學經濟管理學院副教授;方靜，北京科技大學經濟管理學院。

收稿日期:2009-12-26。