國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)作的現(xiàn)狀\\問題及對(duì)策研究

摘要:文章介紹了創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的基本概念及目前發(fā)展現(xiàn)狀。在此基礎(chǔ)上，指出目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金運(yùn)作中存在的一些問題，有針對(duì)性的提出了對(duì)策建議，以及促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金下一步發(fā)展的研究方向。

關(guān)鍵詞:引導(dǎo)基金;現(xiàn)狀;問題

一、 引言

引導(dǎo)基金在國(guó)際上亦稱為“母基金”(Fund of Funds)，是指通過扶持商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域， 自身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資，不以營(yíng)利為目的的政策性基金。引導(dǎo)基金與有關(guān)金融、投資機(jī)構(gòu)和社會(huì)(海外)資本，共同投資于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或新設(shè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金(簡(jiǎn)稱“子基金”)，專門支持當(dāng)?shù)刂匾男袠I(yè)和項(xiàng)目發(fā)展壯大。其運(yùn)作機(jī)制如圖1所示。

政府設(shè)立引導(dǎo)基金不僅有效避免了政府過分干預(yù)市場(chǎng)運(yùn)作的缺陷，又可以有效發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，吸引更多的創(chuàng)業(yè)資本引向科技企業(yè)種子期及初創(chuàng)期，解決單純通過市場(chǎng)配置創(chuàng)業(yè)投資資本的功能缺陷。引導(dǎo)基金的出現(xiàn)標(biāo)志著政府促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的方式轉(zhuǎn)變，是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的重要里程碑。

二、 國(guó)內(nèi)外引導(dǎo)基金發(fā)展現(xiàn)狀

1. 國(guó)外引導(dǎo)基金發(fā)展情況。目前，國(guó)外引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式主要有參股支持和提供融資擔(dān)保支持兩種。美國(guó)于1958年開始實(shí)施的“小企業(yè)投資計(jì)劃”是全世界設(shè)立最早的引導(dǎo)基金，也是提供融資擔(dān)保支持最為成功的模式。受其影響，從20世紀(jì)90年代開始，許多國(guó)家和地區(qū)紛紛設(shè)立了參股支持模型的引導(dǎo)基金。其中，比較成功的有以色列規(guī)模為1億美元的“YOZMA”基金、新加坡規(guī)模為10億美元的“技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金”和英國(guó)總規(guī)模為1億英磅的政府投資基金等等。

2. 國(guó)內(nèi)引導(dǎo)基金發(fā)展情況。國(guó)內(nèi)引導(dǎo)基金起步較晚。2005年，由國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部等十部委發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》明確，國(guó)家和地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)民間資金進(jìn)入創(chuàng)投業(yè)。此后，北京、山西、江蘇、上海等地區(qū)分別設(shè)立了政府引導(dǎo)基金。最早的是北京市中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金，其后有蘇州創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，天津?yàn)I海創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金，浦東創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等等。

(1)基金規(guī)模及出資人。各地區(qū)的引導(dǎo)基金資金規(guī)模平均約為10億元(分幾年投入)，出資人主要分為兩類:一是由政府財(cái)政出資(占絕大多數(shù))，主要資金來源有企業(yè)專項(xiàng)扶持資金、政府財(cái)政年度預(yù)算安排、引導(dǎo)基金的收益等;二是由地方國(guó)有投資公司利用自身資金和銀行貸款出資，如:蘇州工業(yè)園區(qū)引導(dǎo)基金，由中新蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資有限公司與國(guó)家開發(fā)銀行共同出資組建，濱海新區(qū)引導(dǎo)基金中國(guó)家開發(fā)銀行出資10億元。

(2)基金管理模式。目前，引導(dǎo)基金采用的基金組織形式只有公司制和契約制兩種，絕大多數(shù)為公司制，采用公司制時(shí)，可以成立專門的基金公司，也可以將引導(dǎo)基金逐年投入到現(xiàn)有公司內(nèi)，以現(xiàn)有公司的資本金形式存續(xù)。

在基金的管理過程中，引導(dǎo)基金管理委員會(huì)作為引導(dǎo)基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和最高權(quán)力機(jī)關(guān)，主要負(fù)責(zé)有關(guān)引導(dǎo)基金重大事項(xiàng)的決策和協(xié)調(diào)，包括資金籌措、合資合作方選擇、管理制度、運(yùn)行方式、績(jī)效獎(jiǎng)懲等，委員會(huì)通常由財(cái)政局、國(guó)資委、審計(jì)局等部門的負(fù)責(zé)人及其他出資人代表組成;引導(dǎo)基金理事會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目投資及退出、監(jiān)管處理等提出決策建議，對(duì)基金操作主體提交的投資方案進(jìn)行審核，對(duì)基金操作主體的工作進(jìn)行監(jiān)督，一般由政府部門有關(guān)人員、風(fēng)險(xiǎn)投資管理專家及法律、會(huì)計(jì)等專業(yè)人士組成;引導(dǎo)基金操作主體作為基金的出資人代表，負(fù)責(zé)基金的日常管理工作，包括項(xiàng)目受理、盡職調(diào)查、預(yù)評(píng)審、監(jiān)管、投資退出等，操作主體可能是引導(dǎo)基金公司本身，也可能是專門成立的管理公司，還有一些操作主體是政府部門;此外，為保證引導(dǎo)基金安全運(yùn)行，基金管委會(huì)往往會(huì)選擇一家商業(yè)銀行，作為引導(dǎo)基金的第三方資金托管銀行。

(3)引導(dǎo)方式。根據(jù)2007年7月財(cái)政部、科技部發(fā)布《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》規(guī)定，引導(dǎo)基金的引導(dǎo)方式包括階段參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助和投資保障等四大類，其中，階段參股即以股權(quán)投資方式參股創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，或與社會(huì)資本共同出資設(shè)立新的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)基金出資比例不超過25%，且不成為第一大股東;跟進(jìn)投資即由創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)選定被投企業(yè)，引導(dǎo)基金按創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際投資額的一定比例提供配套資金，以同等條件對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資;風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助即對(duì)投資于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)助，用于彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)投資損失;投資保障是指創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將正在進(jìn)行高新技術(shù)研發(fā)、有投資潛力的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)確定為“輔導(dǎo)企業(yè)”后，引導(dǎo)基金對(duì)“輔導(dǎo)企業(yè)”給予資助。

三、 國(guó)內(nèi)引導(dǎo)基金運(yùn)作中存在的問題

1. 操作主體能力不足，基金投資決策具有明顯的行政、政府色彩。從目前已成立的幾家引導(dǎo)基金來看，大多是由政府委托給一家國(guó)有公司或事業(yè)單位，負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的日常管理。大部分操作主體不具備專業(yè)投資能力，難以識(shí)別合適的基金管理人和監(jiān)管子基金運(yùn)作，給引導(dǎo)基金的運(yùn)作帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。而且國(guó)有背景的操作主體受到國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理的制約，更傾向于采取保守的投資策略，較難實(shí)現(xiàn)政府的引導(dǎo)作用。

在很多地方，表面上引導(dǎo)基金由操作主體管理，但實(shí)質(zhì)上仍然由政府控制，政府與操作主體之間沒有形成真正的契約關(guān)系。政府在管理引導(dǎo)基金時(shí)， 依沿用傳統(tǒng)的國(guó)有資產(chǎn)管理方式，投資決策過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用，對(duì)具體業(yè)務(wù)干預(yù)和控制。決策權(quán)的行政化，很可能導(dǎo)致效率低下或受政府官員個(gè)人主觀影響，這與創(chuàng)業(yè)投資需要的靈活性是相違背的。

2. 對(duì)社會(huì)資本的利益分配和激勵(lì)機(jī)制不夠。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金所設(shè)立的子基金中，由于政府目標(biāo)與私人目標(biāo)的沖突，社會(huì)資本將面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此在引導(dǎo)基金的運(yùn)作中，政府資本必須對(duì)社會(huì)資本進(jìn)行補(bǔ)償。而各地在實(shí)際操作中，由于對(duì)社會(huì)資本的利益分配和激勵(lì)機(jī)制不夠，導(dǎo)致社會(huì)資金參與積極性不高。

3. 委托代理問題。傳統(tǒng)商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資通常只存在“出資人→創(chuàng)業(yè)投資家→創(chuàng)業(yè)企業(yè)家”這一雙層委托代理關(guān)系，而引導(dǎo)基金運(yùn)作中，從一個(gè)單向的雙層委托代理關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)合的委托代理鏈，即“政府→母基金管理公司→子基金”，而子基金內(nèi)又蘊(yùn)涵著“出資人(政府出資+社會(huì)出資+創(chuàng)業(yè)投資公司出資)→創(chuàng)業(yè)投資家→創(chuàng)業(yè)企業(yè)家”這一委托代理鏈，因此引導(dǎo)基金運(yùn)作中委托代理問題更為嚴(yán)重。

一方面，多重委托加大了引導(dǎo)基金投資風(fēng)險(xiǎn)，在引導(dǎo)基金、子基金、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的三方動(dòng)態(tài)博弈中，政府主導(dǎo)的引導(dǎo)基金是信息的弱勢(shì)群體，是利益最易受到損失的一方。作為風(fēng)險(xiǎn)投資執(zhí)行者的子基金，通常具有風(fēng)投項(xiàng)目未來價(jià)值的信息優(yōu)勢(shì)，可能與被投資企業(yè)管理層合謀，利用其掌握的信息優(yōu)勢(shì)低報(bào)項(xiàng)目收益;也可能單純追求商業(yè)利益，忽略被投資企業(yè)發(fā)展，這都會(huì)損害政府利益。另一方面，由于委托代理鏈太長(zhǎng)，引導(dǎo)基金需要支付多重委托管理費(fèi)，導(dǎo)致代理成本過大。

4. 子基金運(yùn)作過程中政府資本和社會(huì)資本的目標(biāo)沖突。引導(dǎo)基金參與設(shè)立的子基金中各參與人的目標(biāo)存在差異甚至沖突:政府資本追求政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，即希望引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)資本投向符合本地產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)展的領(lǐng)域、投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的種子期、起步期等早期階段;而社會(huì)資本和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)追求收益最大化，他們更愿意投資處于成長(zhǎng)和成熟期的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的企業(yè)和更有贏利前景的行業(yè)。兩者不同目標(biāo)的協(xié)調(diào)是引導(dǎo)基金運(yùn)作中的一個(gè)突出問題。

5. 引導(dǎo)基金操作主體績(jī)效考核制度尚待建立。引導(dǎo)基金不同于傳統(tǒng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)，它不以盈利為目的，無法單純從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來考核受托管理機(jī)構(gòu)。所以，現(xiàn)有的國(guó)有產(chǎn)權(quán)考核辦法和考核指標(biāo)不適合引導(dǎo)基金，需要建立一套適合引導(dǎo)基金自身的考核標(biāo)準(zhǔn)。這套考核標(biāo)準(zhǔn)必須兼顧政策效應(yīng)和投資收益兩方面。只有建立完整、科學(xué)的考核體系，政府才能對(duì)操作主體實(shí)行有效的監(jiān)管。

6. 引導(dǎo)基金的退出機(jī)制不完善。退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資的“變現(xiàn)器”，是引導(dǎo)基金持續(xù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必要條件，但目前我國(guó)大部分引導(dǎo)基金沒有建立起完善的退出機(jī)制和嚴(yán)格的退出程序。一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)退出機(jī)制不健全。當(dāng)前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本的退出渠道包括證券市場(chǎng)上市、由創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)回購、在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)出售所持有的股份等。但由于中小企業(yè)板市場(chǎng)容量有限，遠(yuǎn)不能滿足創(chuàng)業(yè)投資業(yè)日益發(fā)展的需要;另一方面，政府的投資常常不知及時(shí)退出或是為了經(jīng)濟(jì)利益不愿從已成熟的項(xiàng)目中退出，從而產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，嚴(yán)重降低政府風(fēng)險(xiǎn)資本的效率，背離了政府引導(dǎo)基金的“引導(dǎo)”本質(zhì)。

四、完善引導(dǎo)基金運(yùn)作模式的建議

1. 完善基金投資決策流程，提高操作主體經(jīng)營(yíng)水平。在國(guó)外，引導(dǎo)基金設(shè)立子基金是極為重要的。Simon Barnes和Vanessa Menzies(2005)通過對(duì)21家歐洲引導(dǎo)基金選擇設(shè)立子基金的決策流程及依據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)基金往往采用一種結(jié)構(gòu)化的選擇流程和判斷標(biāo)準(zhǔn)，比VC選擇投資項(xiàng)目更為專業(yè)及謹(jǐn)慎。因此，為使引導(dǎo)基金的投資決策科學(xué)有效，需要設(shè)計(jì)一套標(biāo)準(zhǔn)化的決策流程，引入法律、會(huì)計(jì)等各類人士對(duì)引導(dǎo)基金進(jìn)行專業(yè)化管理。

為提高操作主體經(jīng)營(yíng)水平，建議設(shè)立獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)作為操作主體，負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的日常管理與投資運(yùn)作事務(wù)。操作主體與政府簽訂委托協(xié)議，實(shí)行市場(chǎng)化管理，招聘專業(yè)人才，組建管理團(tuán)隊(duì)。操作主體應(yīng)建立評(píng)審決策與方案實(shí)施公示制度，接受社會(huì)監(jiān)督，確保運(yùn)作的公開性。

2. 對(duì)社會(huì)資本的利益分配及激勵(lì)機(jī)制。引導(dǎo)基金可根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政情況、創(chuàng)投子基金的股本結(jié)構(gòu)、資金投向、管理團(tuán)隊(duì)等按下列思路具體確定利潤(rùn)分配:

首先，為提高社會(huì)資本參與創(chuàng)業(yè)投資的積極性，引導(dǎo)基金在收益分配上讓利于民，對(duì)社會(huì)資本進(jìn)行一定的補(bǔ)償，大致可以分為兩類，一是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償:即若子基金贏利，政府資本按其投資額所占比例進(jìn)行分紅;而若子基金虧損，則社會(huì)資本的虧損部分由政府資本部分或完全承擔(dān);二是對(duì)收益的補(bǔ)償:政府資本以優(yōu)先股形式投入子基金，只收取固定股息(通常等于或略高于一年期國(guó)債利率)，子基金的贏利中政府資本應(yīng)占的份額用于補(bǔ)償社會(huì)資本或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而若虧損則政府資本有優(yōu)先清償權(quán)。

同時(shí)，允許子基金投資管理團(tuán)隊(duì)持有一定比例的股權(quán)，使其收益與子基金的利潤(rùn)掛鉤，也可將部分超額收益分配給投資管理團(tuán)隊(duì)。

3. 加強(qiáng)監(jiān)管，預(yù)防委托代理風(fēng)險(xiǎn)。

(1)加強(qiáng)對(duì)子基金的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范。引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)向所參股創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)派駐董事，行使股東權(quán)利和承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，同時(shí)還應(yīng)要求所參股子基金或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)建立評(píng)審決策與方案實(shí)施公示制度、定期信息披露制度、備案管理制度等方式，以加強(qiáng)對(duì)子基金的監(jiān)管。

(2)階段評(píng)估與階段融資相結(jié)合。為減輕信息不對(duì)稱和所有者缺位引發(fā)的問題，將階段評(píng)估與階段融資制度相結(jié)合，對(duì)于階段評(píng)估合格的，繼續(xù)給予相應(yīng)的投資，對(duì)于沒有完成的，推后投資期限或不再投資，從而做到對(duì)政府引導(dǎo)基金投放的實(shí)時(shí)監(jiān)控。

(3)其他方式。何建洪和馬凌(2008)分析了子基金經(jīng)理人選擇合謀的利益基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)在存在合謀的可能時(shí)，經(jīng)理人持股是比績(jī)效工資制更優(yōu)的選擇，在制度設(shè)計(jì)中只需要基金經(jīng)理持有一個(gè)相對(duì)較低的股份份額就可以滿足不合謀的條件;建立有效的創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)理市場(chǎng)，使聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用，將在很大程度上抑制基金經(jīng)理合謀的動(dòng)機(jī)。

4. 建立經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益相結(jié)合的目標(biāo)體系及考核方式。引導(dǎo)基金在投資過程中要注重經(jīng)濟(jì)效益，因?yàn)橹挥型顿Y贏利，才能完善自我輸血功能，擴(kuò)大引導(dǎo)基金規(guī)模，形成良性循環(huán)。同時(shí)，政府資金還要體現(xiàn)其社會(huì)效益，這是與社會(huì)資本的本質(zhì)區(qū)別。應(yīng)多投資那些確有發(fā)展前景，但還沒有被民間資本看中，又急需資金支持的種子期的高科技項(xiàng)目，體現(xiàn)政府對(duì)某一行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略意圖。

由于引導(dǎo)基金運(yùn)作中的多重目標(biāo)，在對(duì)其進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)也應(yīng)該從多方面考慮，比較有操作性的是按照政策性項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目分別考核的辦法，即政策性項(xiàng)目主要是支持具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目以及高科技、高風(fēng)險(xiǎn)的種子期項(xiàng)目;經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，立足于市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作和經(jīng)濟(jì)效益考核，投資決策時(shí)主要以經(jīng)濟(jì)效益為主，適當(dāng)降低政府政策目標(biāo)的要求。通過政策性項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的組合，最終實(shí)現(xiàn)保本微利經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，也能實(shí)現(xiàn)政府的政策目標(biāo)。

5. 完善引導(dǎo)基金退出機(jī)制及程序。政府引導(dǎo)基金要發(fā)揮最大效益，應(yīng)制定投資的存續(xù)期限和強(qiáng)制清算制度，以保證資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并且不對(duì)社會(huì)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。為使具有不同投資偏好的投資者在不同投資階段可以順利實(shí)現(xiàn)退出，提高創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作效率，政府部門要注重發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，積極發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，鼓勵(lì)利用海外主板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，使之成為層次不同、定位不同，但相互協(xié)調(diào)發(fā)展的有機(jī)整體。

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作者簡(jiǎn)介:王利明，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士生;王吉林，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院。

收稿日期:2009-12-27。