基于DSSW模型投資者情緒與股價(jià)指數(shù)關(guān)系研究

摘 要:基于DSSW模型，本文構(gòu)建了不同預(yù)期時(shí)間跨度下投資者情緒與股票價(jià)格的關(guān)系模型，并依據(jù)預(yù)期時(shí)間跨度不同，投資者情緒的均值和方差有不同的特征，分析得出長(zhǎng)、短期投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的不同影響。進(jìn)一步以好淡指數(shù)作為投資者情緒的代理變量，檢驗(yàn)不同預(yù)期時(shí)間跨度的好淡指數(shù)與股價(jià)指數(shù)的關(guān)系，驗(yàn)證理論分析結(jié)論。最后給出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞:DSSW模型;投資者情緒;預(yù)期時(shí)間跨度;股價(jià)指數(shù);好淡指數(shù)

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-5192(2010)04-0053-05

Research on the Relationship between Investor Sentimentand Stock Index Based on DSSW Model

CHEN Jun， LU Jiang-chuan

(School of Management， Xi’an Jiaotong University，Xi’an 710049， China)

Abstract:Based on DSSW model， this paper structures model on relationship between investor sentiment of different expected horizon and stock price. According to differences of mean and variance on investor sentiment， this paper refers that investor sentiment of different expected horizon has different influences to stock price. Moreover， this paper uses Haodan Index as the index of investor sentiment， and analyzes the relationships between Haodan Index of different expected horizon and stock index. The result supports our theoretical conclusion. At last， this paper gives suggestions.

Key words:DSSW model; investor sentiment; expected horizon; stock index; Haodan index

1 研究文獻(xiàn)綜述

1.1 理論研究文獻(xiàn)綜述

自Kahneman和Tversky[1]通過(guò)研究人們的非理性決策進(jìn)而提出前景理論(Prospect Theory)，并于2002年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)以來(lái)，投資者情緒與市場(chǎng)的關(guān)系越來(lái)越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。學(xué)者們基于認(rèn)知心理學(xué)發(fā)展的最新研究成果，從行為金融學(xué)的視角，進(jìn)行理論和實(shí)證兩方面研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票市場(chǎng)之間具有密切關(guān)系。

De Long，Shleifer，Summers和 Waldmann[2]通過(guò)構(gòu)建兩期代際模型(Strip-Down Overlapping

Generations Model)，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格由理性預(yù)期的投資者(Sophisticated Investor)和噪音交易者(Noise Trader)共同決定，非理性行為會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格對(duì)價(jià)值的背離，這個(gè)模型被稱為DSSW模型。Barberis，Shleifer和Vishny[3]基于兩個(gè)普遍存在的事實(shí)，即股票價(jià)格對(duì)類似盈利公告信息反應(yīng)不足和股票價(jià)格對(duì)好消息和壞消息在序列上的過(guò)度反應(yīng)，構(gòu)建了投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的定價(jià)模型，并揭示了投資者信念的形成模式。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam[4]將投資者分為知情交易者(Informed)和不知情交易者(Uninformed)，后者存在兩種心理偏差，包括過(guò)度自信偏差(Overconfidence)和自我歸因偏差(Self-Attribution)。過(guò)度自信使私人信息比先驗(yàn)信息的權(quán)重更高，從而引起過(guò)度反應(yīng);自我歸因偏差不僅導(dǎo)致短期的慣性效應(yīng)和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而且強(qiáng)化了過(guò)度自信。Mehra和Sah[5]利用貼現(xiàn)因子(Discount Factor)和風(fēng)險(xiǎn)回避程度(Level of Risk-Aversion)這兩個(gè)主觀性參數(shù)描述投資者情緒，構(gòu)造出了投資者情緒波動(dòng)下的資產(chǎn)定價(jià)模型。Brown和Cliff[6]認(rèn)為在某一期間，如果投資者非常樂(lè)觀，就會(huì)抬高股票價(jià)格，當(dāng)然也很可能獲得好的收益率，即“浪潮”效應(yīng)(

Bandwagon Effect)，此時(shí)投資者情緒與市場(chǎng)同期收益正相關(guān)。但當(dāng)投機(jī)者看到市場(chǎng)股價(jià)變得很便宜時(shí)，他們會(huì)將此視為購(gòu)買機(jī)會(huì)并變得樂(lè)觀，這種“便宜股購(gòu)買者”效應(yīng)(Bargain Shopper Effect)將使投資者情緒與市場(chǎng)同期收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)學(xué)者王美今和孫建軍[7]通過(guò)構(gòu)造理論模型證明，投資者接受價(jià)格信號(hào)時(shí)表現(xiàn)出來(lái)的情緒是影響均衡價(jià)格的系統(tǒng)性因子，他們實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的變化不僅顯著地影響滬深兩市收益，而且還顯著地反向修正滬深兩市收益的波動(dòng)，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)影響收益。陳彥斌[8]在Mehra和Sah[5]研究的基礎(chǔ)上，更加全面地對(duì)投資者情緒波動(dòng)與股票價(jià)格的關(guān)系做了進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)影響股票價(jià)格波動(dòng)的情緒因素是風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)、跨期替代彈性和主觀貼現(xiàn)因子這3個(gè)變量的波動(dòng)。

1.2 實(shí)證研究文獻(xiàn)綜述

Fisher和Statman[9]實(shí)證發(fā)現(xiàn)，個(gè)體投資者本月的情緒水平與SP500下月的收益水平統(tǒng)計(jì)上顯著負(fù)相關(guān);投資媒體本月的情緒水平與SP500下月的收益水平統(tǒng)計(jì)上也是負(fù)相關(guān)，但不顯著;華爾街戰(zhàn)略投資者本月的情緒水平與SP500下月的收益水平統(tǒng)計(jì)上顯著負(fù)相關(guān)。Chan和Fong[10]對(duì)香港市場(chǎng)的個(gè)人投資者行為進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒指數(shù)越樂(lè)觀，該成交日的收益率越大，但隨后幾天的收益率則較低。Verma和Verma[11]對(duì)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和SP500指數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，其投資者情緒與市場(chǎng)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但與市場(chǎng)波動(dòng)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Kling和Gao[12]利用央視看盤數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者情緒與市場(chǎng)收益之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，與大多數(shù)觀點(diǎn)不同的是，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者情緒與市場(chǎng)收益并不存在長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系，只存在短期相關(guān)關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒并不能對(duì)市場(chǎng)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，但市場(chǎng)收益卻可以通過(guò)正反饋效應(yīng)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響。

綜上所述，投資者情緒是影響股票市場(chǎng)波動(dòng)和市場(chǎng)收益的重要因素。但現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有將投資者情緒根據(jù)預(yù)期時(shí)間跨度的不同進(jìn)行分類，因此研究得出的結(jié)論大相徑庭。本文認(rèn)為，預(yù)期時(shí)間跨度不同，投資者情緒的均值和方差有不同的特征，對(duì)股票市場(chǎng)有不同影響，這在前人研究中較少受到關(guān)注。為此本文在前人研究的基礎(chǔ)上，將投資者情緒進(jìn)行細(xì)分，研究不同預(yù)期時(shí)間跨度下投資者情緒與股票價(jià)格的關(guān)系。

2 不同預(yù)期時(shí)間跨度下投資者情緒與股票價(jià)格關(guān)系模型的構(gòu)建

在已有投資者情緒定價(jià)模型中，只有DSSW模型利用預(yù)期分布對(duì)投資者情緒進(jìn)行了描述，因此本文以DSSW模型為基礎(chǔ)，細(xì)化不同預(yù)期時(shí)間跨度的投資者情緒。

根據(jù)該模型，本文給出以下分析:

(1)(10)式右邊第一項(xiàng)為完全理性條件下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基本價(jià)值，第二項(xiàng)和第三項(xiàng)為由于不同預(yù)期時(shí)間跨度的噪音交易者的存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

(2)從第二項(xiàng)和第三項(xiàng)的結(jié)構(gòu)看，長(zhǎng)、短期噪音交易者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響方式是相同的，只是由于它們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)格分布不同(均值和方差不同)，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響不同。

(3)從整體上看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格由基本價(jià)值、長(zhǎng)短期噪音交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期分布、及整體市場(chǎng)不同預(yù)期時(shí)間跨度的投資者結(jié)構(gòu)決定。

3 不同預(yù)期時(shí)間跨度投資者情緒與股票價(jià)格關(guān)系分析

3.1 投資者情緒時(shí)間跨度特征

對(duì)短期投資者來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)走勢(shì)接近于隨機(jī)漫步模型，即股市本期收益率為上期收益率加一個(gè)白噪音的沖擊。投資者預(yù)期時(shí)間跨度越短，其情緒變化就越接近于隨機(jī)漫步模型。極端情況看，假定投資者的預(yù)期時(shí)間跨度為1天，則對(duì)未來(lái)1天看多與看空的投資者數(shù)量從長(zhǎng)期看是相當(dāng)?shù)模搭A(yù)期時(shí)間跨度為1天的投資者情緒的均值為50，方差為白噪音方差。

對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)是一個(gè)帶時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的隨機(jī)過(guò)程，即從歷史角度看，股票市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)是震蕩向上的。因此，對(duì)預(yù)期時(shí)間跨度為長(zhǎng)期的投資者來(lái)說(shuō)，其預(yù)期均值大于50。極端情況看，假定投資者的預(yù)期時(shí)間跨度足夠長(zhǎng)，則有理由相信，絕大多數(shù)的投資者都應(yīng)該對(duì)足夠長(zhǎng)的未來(lái)市場(chǎng)看多，因此，其投資者情緒的均值接近100，同時(shí)由于足夠長(zhǎng)的未來(lái)市場(chǎng)年均收益率可以用市場(chǎng)資本化率表示，其預(yù)期方差接近于0。

總之，短期投資者情緒的均值比長(zhǎng)期投資者情緒均值小，而其方差比長(zhǎng)期的方差大。

3.2 投資者情緒預(yù)期均值和方差與股票價(jià)格的關(guān)系

3.3 不同預(yù)期時(shí)間跨度投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響

從(12)式和(13)式可知，投資者情緒的均值和方差影響股票價(jià)格。由于不同預(yù)期時(shí)間跨度投資者情緒的均值和方差有不同的特征，因此對(duì)股票價(jià)格有不同的影響。

(1)短期投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響。當(dāng)投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期時(shí)間跨度由長(zhǎng)期逐漸趨于短期時(shí)，其預(yù)期均值趨于減小，因此有dρt/dρ*<0，所以由(12)式得，短期投資者情緒均值對(duì)股票價(jià)格的影響為負(fù)向的。同樣，隨著投資者預(yù)期時(shí)間跨度由長(zhǎng)期逐漸趨于短期，其方差趨于增大，所以由(13)式得，短期投資者情緒的方差對(duì)股票價(jià)格的影響為負(fù)向。

(2)長(zhǎng)期投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響。當(dāng)投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期時(shí)間跨度由短期逐漸趨于長(zhǎng)期時(shí)，其預(yù)期均值趨于增大，因此有dρt/dρ*>0，所以由(12)式得，長(zhǎng)期投資者情緒均值對(duì)股票價(jià)格的影響為正向的。同樣，隨著投資者預(yù)期時(shí)間跨度由短期逐漸趨于長(zhǎng)期，其方差趨于減小，所以由(13)式得，長(zhǎng)期投資者情緒的方差對(duì)股票價(jià)格的影響為正向。

4 不同預(yù)期時(shí)間跨度投資者情緒與股價(jià)指數(shù)關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 指標(biāo)選取及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在我國(guó)，投資者情緒指數(shù)主要有央視看盤情緒指數(shù)和《股市動(dòng)態(tài)分析》的好淡指數(shù)。央視看盤情緒指數(shù)只分別給出了機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者情緒指數(shù)，沒有給出市場(chǎng)整體情緒指數(shù)和不同預(yù)期時(shí)間跨度的情緒指數(shù)。好淡指數(shù)的問(wèn)卷調(diào)查對(duì)象涵蓋了機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，能夠較好地反映市場(chǎng)整體狀況，并且其情緒指數(shù)有短期和中期兩種(沒有長(zhǎng)期好淡指數(shù))，前者預(yù)期時(shí)間跨度為1周，后者為1至3個(gè)月。可以用這兩個(gè)指數(shù)作為不同預(yù)期時(shí)間跨度下的短、長(zhǎng)期投資者情緒的代理變量。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取的時(shí)間跨度是2005年10月1日至2008年12月31日，剔除“黃金周”等節(jié)假日的閉市，共有163組數(shù)據(jù)。另以上證綜指和深證成指每周收盤價(jià)作為股票價(jià)格指標(biāo)，為了消除異方差性，均對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

采用SC準(zhǔn)則(由EViews 6.0確定滯后階數(shù))對(duì)各時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到:短期和中期好淡指數(shù)在原序列上平穩(wěn)，上證綜指和深證成指在原序列上不平穩(wěn)，但其一階差分序列平穩(wěn)。因此，對(duì)上證綜指和深證成指取一階差分序列。

4.2 因果關(guān)系檢驗(yàn)

將長(zhǎng)、短期情緒指數(shù)與上證綜指和深證成指分別進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn):

(1)在5%顯著性水平下，短期好淡指數(shù)是引起上證綜指和深證成指變動(dòng)的Granger原因，上證綜指也是引起短期好淡指數(shù)變動(dòng)的Granger原因，但深證成指不是引起短期好淡指數(shù)變動(dòng)的Granger原因。這可能因?yàn)?上證綜指在代表性方面強(qiáng)于深證成指，市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)行短期判斷時(shí)，更看重上證綜指。

(2)在5%的顯著性水平下，中期好淡指數(shù)是引起上證綜指和深證成指變動(dòng)的Granger原因，但上證綜指和深證成指不是中期好淡指數(shù)變動(dòng)的Granger原因。這可能因?yàn)?投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期時(shí)間跨度越長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)判斷越傾向于基本面分析，受前期市場(chǎng)走勢(shì)的影響也越小。

4.3 脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)

(1)股價(jià)指數(shù)對(duì)短期投資者情緒的脈沖響應(yīng)。上證綜指和深證成指受到短期好淡指數(shù)沖擊后，第1期達(dá)到正向最高點(diǎn)，其后出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)(第4期有小幅正向)，第7期達(dá)到負(fù)向最低點(diǎn)(見圖1，深證成指圖略)。即股價(jià)指數(shù)對(duì)短期好淡指數(shù)的反應(yīng)是:短期為正向、長(zhǎng)期為負(fù)向。

(2)股價(jià)指數(shù)對(duì)長(zhǎng)期投資者情緒的脈沖響應(yīng)。上證綜指和深證成指受到中期好淡指數(shù)沖擊后，基本上都為正向反應(yīng)(第2期有小幅負(fù)向)，分別在第6和第7期達(dá)到正向最高點(diǎn)(見圖2，深證成指圖略)。即股價(jià)指數(shù)對(duì)中期好淡指數(shù)的反應(yīng)是正向的，特別是較長(zhǎng)期的反應(yīng)。

5 結(jié)論及建議

通過(guò)細(xì)分投資者情緒和構(gòu)建不同預(yù)期時(shí)間跨度下投資者情緒與股票價(jià)格的關(guān)系模型，研究得出長(zhǎng)、短期投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的不同影響。進(jìn)一步，運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析方法，對(duì)我國(guó)投資者情緒與股價(jià)指數(shù)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn):長(zhǎng)短期投資者情緒均是股價(jià)指數(shù)變動(dòng)的格蘭杰原因，但股價(jià)指數(shù)僅是短期投資者情緒變動(dòng)的格蘭杰原因;股價(jià)指數(shù)對(duì)短期投資者情緒有負(fù)向脈沖響應(yīng)，對(duì)長(zhǎng)期投資者情緒有正向脈沖響應(yīng)。支持理論分析結(jié)論。

根據(jù)研究結(jié)論，本文給出如下對(duì)策建議:

(1)引導(dǎo)和鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市。由于長(zhǎng)期投資者情緒對(duì)股價(jià)指數(shù)有正向影響，股價(jià)指數(shù)不是長(zhǎng)期投資者情緒變動(dòng)的格蘭杰原因。所以長(zhǎng)期資金入市，不但可以獲得正向投資收益，更為重要的是，其不受前期股價(jià)指數(shù)變動(dòng)的影響，更多關(guān)注基本面分析，因此不會(huì)像短期投資者那樣追漲殺跌，這對(duì)保證我國(guó)股票市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展有重要意義。

(2)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模。由于投資者情緒是由投資者的非理性投資行為的持續(xù)性和理性投資者的套利有限性造成的，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模，提高理性投資者在市場(chǎng)中的比重，一方面可以降低股票市場(chǎng)非理性投資行為，另一方面可以增強(qiáng)理性投資者的套利能力，從而有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)，降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。

(3)短期投資可以運(yùn)用技術(shù)分析，長(zhǎng)期投資應(yīng)基于基本面分析。因長(zhǎng)期投資者情緒對(duì)股價(jià)指數(shù)有正向影響，而股價(jià)指數(shù)不是長(zhǎng)期投資者情緒變動(dòng)的格蘭杰原因，所以在進(jìn)行長(zhǎng)期投資時(shí)，不應(yīng)過(guò)多基于前期股價(jià)指數(shù)的走勢(shì)和技術(shù)分析，而應(yīng)更多關(guān)注股票的基本價(jià)值和宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，對(duì)長(zhǎng)期走勢(shì)進(jìn)行價(jià)值判斷，并通過(guò)長(zhǎng)期持有獲得收益。但由于股價(jià)指數(shù)是短期投資者情緒變動(dòng)的格蘭杰原因，所以判斷短期走勢(shì)、進(jìn)行短期投資時(shí)可以運(yùn)用技術(shù)分析。

(4)依據(jù)短期投資者情緒指數(shù)僅能進(jìn)行短期投資，依據(jù)長(zhǎng)期投資者情緒指數(shù)可以進(jìn)行長(zhǎng)期投資。因短期投資者情緒對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響除第1期外均為負(fù)，所以依據(jù)短期情緒指數(shù)只能進(jìn)行短期投資(即1期，這里為1周，與短期預(yù)期時(shí)間跨度相同)，進(jìn)行超過(guò)1期的較長(zhǎng)期投資不能保證收益為正。但長(zhǎng)期投資者情緒對(duì)股價(jià)指數(shù)有正向影響(第2期除外)，特別是6~7期的投資能獲得更高的收益(與預(yù)期時(shí)間跨度均值吻合)，所以依據(jù)長(zhǎng)期情緒指數(shù)可以進(jìn)行與預(yù)期時(shí)間跨度相當(dāng)?shù)妮^長(zhǎng)期投資，而進(jìn)行短期或更長(zhǎng)期投資均不能保證收益為正。

參 考 文 獻(xiàn):

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