中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的多元化戰(zhàn)略與融資策略研究

[摘 要] 在我國(guó)，制造業(yè)是第一大產(chǎn)業(yè)，隨著制造業(yè)的不斷發(fā)展，多元化行為已占據(jù)了主導(dǎo)地位。多元化作為一種典型的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，受到實(shí)業(yè)界和理論界的廣泛關(guān)注。本文基于信息不對(duì)稱的分析視角，以中國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，研究多元化行為對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)融資策略的影響，結(jié)果表明:多元化戰(zhàn)略提高了企業(yè)的權(quán)益資本成本，降低了企業(yè)的總資本成本，而且隨著多元化程度的提高，企業(yè)更傾向于采用債務(wù)融資的方式。

[關(guān)鍵詞] 多元化;資本成本;融資結(jié)構(gòu);融資策略

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 06 . 020

[中圖分類號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673 - 0194(2010)06 - 0047 - 04

一、引 言

從20世紀(jì)20年代開(kāi)始的國(guó)內(nèi)外企業(yè)發(fā)展歷程來(lái)看，企業(yè)多元化鑄造了一批成功企業(yè)，我國(guó)企業(yè)從20世紀(jì)90年代起，也掀起了兼并、重組的浪潮。但多元化帶來(lái)的失敗案例也不少，原因多是源于資本結(jié)構(gòu)不合理、融資速度跟不上導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂等財(cái)務(wù)問(wèn)題。事實(shí)表明，多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)之間存在著密切的關(guān)系，因此，研究企業(yè)多元化與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

20世紀(jì)80年代后，中國(guó)逐漸發(fā)展為全球制造大國(guó)或者說(shuō)“世界工廠”，制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位。本文基于信息不對(duì)稱的視角，以中國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，探討多元化對(duì)資本成本和融資結(jié)構(gòu)的影響，以期為多元化企業(yè)的融資決策提供參考，使其融資決策能較好地與多元化經(jīng)營(yíng)模式相適應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

Williamson認(rèn)為實(shí)行多元化戰(zhàn)略的公司總部為了實(shí)現(xiàn)整體利益最優(yōu)，以投資收益率為標(biāo)準(zhǔn)將資金集中起來(lái)進(jìn)行重新分配，使得集團(tuán)內(nèi)部形成一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)。Alchian認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)使得借貸雙方的信息有效程度比一般外部市場(chǎng)高，多元化公司財(cái)富增長(zhǎng)的最大原因來(lái)自于其內(nèi)部市場(chǎng)的資源交換與分配。Myers、Majluf和Stulz指出，當(dāng)外部投資者和公司管理層之間存在有關(guān)公司現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值及投資項(xiàng)目預(yù)期收益方面的信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)會(huì)因?yàn)闊o(wú)法按照合理的成本籌措到足夠的資金而存在融資約束問(wèn)題，但這在內(nèi)部資本市場(chǎng)中可得到緩解。Peyer研究證明，多元化企業(yè)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模越大，效率越高，且更容易從外部獲得資金。陸正飛 等認(rèn)為，公司多元化形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)使其業(yè)務(wù)發(fā)展所需資本的保障和資本成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)降低，也使其減少了資本成本占經(jīng)營(yíng)資本的比例，充分發(fā)揮了公司資本的使用效率。

Lewellen認(rèn)為多元化企業(yè)還可以對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，減少內(nèi)部現(xiàn)金流的波動(dòng)，提高企業(yè)的整體財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人能更準(zhǔn)確地預(yù)期企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，從而愿意提供貸款，這種共同保險(xiǎn)能以相對(duì)較低的成本增加聯(lián)合企業(yè)的借債能力，從這個(gè)角度出發(fā)，公司多元化戰(zhàn)略的實(shí)施降低了債務(wù)資本成本。此外，企業(yè)多元化戰(zhàn)略降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)，保障了債權(quán)人利益，這并不為股東所青睞，所以公司多元化戰(zhàn)略的實(shí)施可能提高企業(yè)權(quán)益資本成本。

Barton Gordon研究發(fā)現(xiàn)，專業(yè)化企業(yè)具有最低的資產(chǎn)負(fù)債率;非相關(guān)多元化企業(yè)具有最高的資產(chǎn)負(fù)債率。Riahi， Belkaoui等人研究表明，非相關(guān)多元化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于垂直一體化戰(zhàn)略和相關(guān)多元化戰(zhàn)略的企業(yè)。Kochhar認(rèn)為企業(yè)的相關(guān)多元化增量和企業(yè)的負(fù)債融資增量呈顯著負(fù)相關(guān)，而企業(yè)的非相關(guān)多元化增量和企業(yè)的負(fù)債融資增量呈顯著正相關(guān)。李玲、趙瑜綱認(rèn)為，采取多元化戰(zhàn)略的企業(yè)通過(guò)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以顯著提高其負(fù)債水平。顧乃康、寧寧認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營(yíng)多樣化程度與負(fù)債水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系;不相關(guān)多樣化企業(yè)的負(fù)債水平顯著高于相關(guān)多樣化企業(yè);對(duì)不相關(guān)多樣化企業(yè)來(lái)說(shuō)，多樣化程度是決定資本結(jié)構(gòu)的重要因素。邵軍、邵兵的研究發(fā)現(xiàn)，在多元化企業(yè)，杠桿與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和盈利性負(fù)相關(guān);杠桿與企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，在控制了這些變量后，發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元化與杠桿正相關(guān)①。

三、實(shí)證研究

(一)研究設(shè)計(jì)

1. 研究假設(shè)

基于以上文獻(xiàn)綜述與分析，本文提出如下研究假設(shè):

假設(shè)1:多元化戰(zhàn)略的實(shí)施降低了公司的總資本成本，即多元化與總資本成本負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2:多元化戰(zhàn)略的實(shí)施提高了公司的權(quán)益資本成本，即多元化與權(quán)益資本成本正相關(guān)。

假設(shè)3:多元化戰(zhàn)略的實(shí)施使得債務(wù)融資比權(quán)益融資更受企業(yè)歡迎，即多元化與融資結(jié)構(gòu)正相關(guān)②。

2. 樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003年前在滬、深兩市上市且存續(xù)至今的589家制造業(yè)上市公司，并剔除了其中64家ST類上市公司和97家數(shù)據(jù)不全的公司，一共得到428家公司作為樣本。本文樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，使用了SAS軟件。

3. 研究變量的確定

(1)被解釋變量

本文考慮到研究的可行性，用收入熵(Entropy)、收入Herfindahl指數(shù)這兩個(gè)與多元化分別呈正、負(fù)相關(guān)關(guān)系的指標(biāo)衡量我國(guó)上市公司的多元化程度③。

式中，Pi為行業(yè)收入占總收入的比重。

(2)解釋變量

本文選取權(quán)益資本成本、總資本成本和融資結(jié)構(gòu)來(lái)度量資本成本及融資結(jié)構(gòu)。

權(quán)益資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+β×(市場(chǎng)年收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)

式中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為上證所交易的當(dāng)年最長(zhǎng)期的國(guó)債年收益率;β為上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);市場(chǎng)年收益率為考慮現(xiàn)金股利再投資的綜合月平均市場(chǎng)收益率乘以12。

對(duì)于總資本成本(WACC)，本文采用加權(quán)平均資本成本來(lái)計(jì)算。此外，

式中，BS、BL、E分別表示短期負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債以及權(quán)益資本。

(3)控制變量

本文在借鑒前人的基礎(chǔ)上，定義了以下控制變量:總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(size)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(growth)、凈資產(chǎn)收益率(roe)、前十大股東持有公司股份的集中度(cn10)、資產(chǎn)負(fù)債率(fi_risk)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(equity)、流動(dòng)比率(liquid)、破產(chǎn)成本(co_cost)、自由現(xiàn)金流量(in_reso)、非債務(wù)稅盾(tax)。其中:總資產(chǎn)增長(zhǎng)率=(本年資產(chǎn)-上年資產(chǎn))/本年資產(chǎn);股權(quán)結(jié)構(gòu)為虛擬變量，若國(guó)有股為第一大股東就為1，否則為0;破產(chǎn)成本=(存貨+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn);非債務(wù)稅盾=折舊額/總資產(chǎn)。

(二)實(shí)證研究

1. 模型的構(gòu)建

根據(jù)本文研究的需要，本文構(gòu)建了3個(gè)線性模型:解釋總資本成本的模型1:

WACC=β0+β1div+β2size+β3growth+β4roe+β5cn10+β6fi_risk+β7equity+β8liquid+β9co_cost+ε

其中div分別以收入的Herfindahl指數(shù)和熵指數(shù)來(lái)表示。

解釋權(quán)益資本成本的模型2:

Ke =β0+β1div+β2size+β3growth+β4roe+β5cn10+β6fi_risk+β7co_cost+ε

解釋融資結(jié)構(gòu)的模型3:

Fi_struc= β0+β1div+β2size+β3growth+β4roe+β5cn10+β6equity+β7co_cost+β8in_reso+β9tax+ε

2.實(shí)證分析

(1)檢驗(yàn)多元化與總資本成本之間的關(guān)系

總資本成本與多元化相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)見(jiàn)表1。從表1的結(jié)果來(lái)看:

公司規(guī)模與總資本成本顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，投資者越愿意投資于這類公司。

公司成長(zhǎng)性與總資本成本顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)性的公司不愿意過(guò)多發(fā)行新股，希望更多享有高成長(zhǎng)所帶來(lái)的成果，而采用債務(wù)融資的方式，從而降低了總資本成本。

公司的盈利能力與總資本成本負(fù)相關(guān)，但是并不顯著，可能由于上市公司過(guò)多采用債務(wù)融資，從而使得總資本成本出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

股權(quán)集中度與總資本成本顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司治理機(jī)制將影響到總資本成本，公司股權(quán)集中度越高，治理機(jī)制就越不合理，總?cè)谫Y成本也就越高。

公司資產(chǎn)負(fù)債率與總資本成本負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司的總體負(fù)債水平并不高，因此，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平也就并不高。

國(guó)有控股與公司總資本成本負(fù)相關(guān)，這表明國(guó)有控股的上市公司的總資本成本低于非國(guó)有控股的上市公司。

流動(dòng)比率與總資本成本負(fù)相關(guān)，但不顯著，這可能是因?yàn)楣镜牧鲃?dòng)比率越高，債權(quán)人的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越低，更多地吸引了債務(wù)人的資金，從而降低總資本成本。

破產(chǎn)成本與總資本成本顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明可抵押資產(chǎn)可以對(duì)負(fù)債提供更有效的保證，從而公司的總資本成本也會(huì)相應(yīng)降低。

Herfindahl指數(shù)與總資本成本正相關(guān)，Entropy與公司的總資本成本顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明總資本成本與多元化程度負(fù)相關(guān)。

(2)檢驗(yàn)多元化與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系

權(quán)益資本成本與多元化相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)見(jiàn)表2。從表2的數(shù)據(jù)來(lái)看:

公司規(guī)模與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，公司的權(quán)益資本成本越低。

公司的成長(zhǎng)性與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，表明公司的成長(zhǎng)潛力越大，股東未來(lái)可以獲得的回報(bào)也就越高，所以公司的權(quán)益資本成本越低。

公司盈利能力與權(quán)益資本成本正相關(guān)，但不顯著，可能因?yàn)楣镜挠芰υ綇?qiáng)，股東對(duì)公司的期望越高，從而提高了公司權(quán)益資本成本。

股權(quán)集中度與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)楝F(xiàn)階段我國(guó)上市公司的股權(quán)分散更多地導(dǎo)致了較高的交易成本。

公司的資產(chǎn)負(fù)債率與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，但不顯著，可能原因是負(fù)債融資從某種程度提高了企業(yè)與權(quán)益投資者的談判能力。

公司的破產(chǎn)成本與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，且高度顯著，這說(shuō)明股東收益穩(wěn)健在某種程度上降低了權(quán)益資本成本。

Herfindahl指數(shù)與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)， Entropy與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，說(shuō)明權(quán)益資本成本與多元化程度正相關(guān)。

(3)檢驗(yàn)融資結(jié)構(gòu)和多元化之間的相關(guān)性

融資結(jié)構(gòu)與多元化相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)見(jiàn)表3。從表3的數(shù)據(jù)來(lái)看:

公司規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，越容易進(jìn)入負(fù)債市場(chǎng)，從而更多地采用負(fù)債融資方式。

公司的成長(zhǎng)性與融資結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，也高度顯著，說(shuō)明高成長(zhǎng)性的公司把負(fù)債融資作為首選，從而債務(wù)融資呈總體上升的趨勢(shì)。

盈利能力與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，這可是因?yàn)閷?duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)的降低使得債務(wù)融資成本的下降，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，對(duì)未來(lái)期望的提高使得權(quán)益資本成本的上升，從而使這類公司更傾向于采用負(fù)債融資的方式。

股權(quán)的集中度與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，且高度顯著，說(shuō)明在公司治理不夠完善的情況下更傾向于采用權(quán)益融資的方式。

特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，第一大股東為國(guó)有股的公司債務(wù)融資比例要低，說(shuō)明他們更偏好權(quán)益融資。

非債務(wù)稅盾與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明具有更多非債務(wù)稅盾的公司的負(fù)債比例較低。

Herfindahl指數(shù)與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，Entropy與融資結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，因此融資結(jié)構(gòu)與以Entropy指數(shù)衡量的多元化程度正相關(guān)。

四、結(jié) 論

信息不對(duì)稱等因素造成的多元化對(duì)資本成本的影響是重要前提，因?yàn)橘Y本成本會(huì)影響到融資結(jié)構(gòu)，通過(guò)對(duì)它的研究，能夠?yàn)槎嘣髽I(yè)的融資行為提供一個(gè)新的解釋。因此，本文從信息不對(duì)稱的視角，采用2003-2006年我國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，分析了多元化制造業(yè)企業(yè)在融資的時(shí)候會(huì)更傾向于選擇債務(wù)融資的方式。研究結(jié)果表明:公司多元化行為提高了公司的權(quán)益資本成本，降低了公司的總資本成本，而且隨著多元化程度的提高，相比于權(quán)益融資，公司更傾向于采用債務(wù)融資的方式。

主要參考文獻(xiàn)

[1] Armen A Alchian. Corporate Management and Property Rights[M]//H G Manne(ed). Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities.Washington，DC:American Enterprise Institute for Public Policy Research， 1969: 337-360.

[2] R M Stulz. Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J]. Journal of Financial Economics， 1990，26(1): 3-27.

[3] J C Stein. Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources[J]. Journal of Finance， 1997，52(1): 111-133.

[4] 顧乃康， 寧寧. 企業(yè)的多樣化戰(zhàn)略與資本關(guān)系的實(shí)證研究[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論，2004，7(6).

[5] 陸正飛， 姜付秀. 多元化與資本成本的關(guān)系[J]. 會(huì)計(jì)研究， 2006(6).