電力企業資產結構與經營績效的實證研究

[摘 要] 對于電力企業而言，優化資源配置、完善內部資產結構對企業長期發展有重要意義。本文以滬深股市40家電力上市公司的年報數據為樣本，通過多元回歸分析發現電力上市公司流動資產比率、固定資產比率與經營績效負相關，無形資產比率與經營績效不存在顯著相關性。研究結果表明我國電力上市公司資產結構不盡合理，沒有發揮對經營績效應有的貢獻作用。

[關鍵詞] 資產結構;經營績效;實證分析

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 06 . 021

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)06 - 0051 - 04

1問題提出與文獻綜述

電力行業是國家的基礎產業，長期以來受到國家產業政策的扶持和各級政府的高度重視，電力股票也構成了我國證券市場上最重要的行業板塊之一。電力行業與國民經濟的發展密切相關，隨著中國經濟整體持續向好增長，兩網改造工程的逐漸推進，城鄉電力需求將相應提高。隨著電力體制改革的不斷深化，電力行業的壟斷地位逐漸被打破，電力行業實現了由計劃經濟體制向社會主義市場經濟特征的歷史轉變，逐步建立了競爭機制，電力上市公司也如雨后春筍般出現。伴隨著11家新組建(改組)公司的成立，中國的電力行業也進入新的發展階段。在當前電力行業面臨大規模資產重組和高增長的背景下，對電力企業進行資產結構研究具有重要意義。

企業經濟資源的分布即所謂的資產結構，是對企業生產經營活動所占用經濟資源的客觀描述。資產結構具體體現為各種類型資產在企業總資產中的價值比重，以及各類型資產相互之間的比例關系。企業的經營收益是各項資產綜合運用的成果，只有合理有效地配置各項資產，才能最大限度地發揮各項資產的功能，創造最大的經營收益。資產結構對收益的影響主要表現為資產內部結構不協調，致使某項資產占用過多，另一項資產占用短缺所帶來的損失。這種損失表現在兩個方面:一方面是某項資產占用過多，會使該項資金占用成本增加，從而減少資產經營收益;另一方面如果某種資產占用過多，則意味著其他資產占用過少，這樣就會影響企業資金的整體周轉效果，使企業無法實現預期的最大收益。

Czyzewski和Hicks(1992)研究得出具有高資產收益率的企業也具有高現金資產比例和高其他流動資產比例，而存貨和固定資產占有相對低的比例，應收賬款沒有確定傾向。G.Agiomirgianakis，F.Voulgaris(2006)以希臘制造業為例，采用回歸模型分析的結果表明，公司規模，經營時間，出口狀況，銷售增長，公司負債、固定資產和投資的增加，以及資產管理的效率影響著公司的收益率。國內也有不少學者探討了資產結構與經營績效的關系。吳樹暢(2003)分析得出，流動資產比率對凈資產收益率有顯著影響，并進一步指出資產結構比融資結構對企業績效的影響更大。逯全玲(2004)及劉猛、王嬋(2005)的研究均得出資本結構和資產結構對企業績效有一定影響。也有學者得出資產結構與經營績效不具相關性，如劉百芳、王偉麗(2006)發現山東上市公司資產結構對企業業績影響不顯著。王懷明、閆新峰(2007)通過對我國農業上市公司的實證分析發現，農業上市公司資產結構內部構成與公司績效基本上沒有顯著的相關性。此外，鈄志斌(2007)發現汽車行業固定資產結構與經營績效負相關。湯亞莉、劉桂宏(2007)發現信息技術業上市公司的流動資產比率與企業經營業績顯著負相關。白喜波(2007)以2005年1 330家上市公司的數據為樣本，發現流動資產比率與ROE顯著負相關，而固定資產比率、無形資產比率與ROE均無顯著關系。

綜上所述，我國的研究文獻表明學者對企業資產結構和經營績效的研究較為深入，已經開始對各行業不同類別公司的資產結構和業績相關性進行了探索。但是對于電力企業這一重要行業的深入研究還很少，尤其是從微觀的角度對企業資源配置問題的研究較少，本文擬就資產結構對電力上市公司經營績效的影響作一研究。

2 研究假設

在企業的全部資產中，流動資產比重越高的企業，其資產的流動性和變現能力便越強，企業的抗風險能力和應變能力越強，但若缺乏雄厚的固定資產作后盾，一般而言其經營的穩定性則會較差。固定資產作為企業的主要勞動工具，是企業生產力水平的重要標志，固定資產的不同類型決定著企業將要運用什么樣的技術生產什么樣的產品，將要進入哪個市場等，從而決定企業未來的發展方向。一般而言，企業的生產經營能力是以固定資產的規模為衡量依據的，也就是說固定資產規模越大，其生產經營能力也越大。固定資產表明的是一個企業的生產能力，對企業資金運行的效率和效益發揮著基礎作用，其數量的多少和質量的高低將直接影響企業的銷售收入和最終財務成果;而流動資產更多的是幫助實現銷售收入的形成，并最終形成銷售利潤的資產，它所起的作用只是協助固定資產實現了最大的生產能力。過多的流動資產占用，會加大企業的資本成本，降低企業的效益。因此，企業的流動資產比例越高，企業財務風險越小，資金調度越靈活，但在一定條件下越不利于提高企業的經營績效。

上述特點在電力上市公司中反映尤為明顯。電力上市公司業績增長主要有兩條途徑:擴大規模的外延式增長和挖掘內部潛力的內涵式增長。在能耗和發電時間已接近極限情況下，再依靠增加發電量和降低成本來挖掘潛力顯得十分有限。因此，規模擴張——在建和并購機組促進容量增長成為上市公司的首選。電力行業是技術和資金密集型行業，具有明顯的規模經濟效益，規模的大小對經營效益的影響比較顯著。一般而言，電力企業規模越大，效益就越好。因此，規模越大的電力上市公司擁有更多的固定資產比重，績效也傾向于更好。

電力企業的無形資產主要包括商譽、服務商標、知識產權等。廠網分開和配電公司進一步獨立后，一定程度上買賣雙方的競爭態勢必會使電力公司在其消費者中產生不同的評價，由此對電力公司形成程度不同的社會影響和經濟影響，服務商標的價值也就自然產生。此外，其他各種權利包括供電經營特許權，土地使用權，惠融資權益，水、電、通訊使用權也能為電力企業帶來超額收益。無形資產有利于加快有形資產的周轉，有利于與有形資產共同創造和增加企業價值。

綜合上述分析，現提出以下假設:

假設一:電力上市公司流動資產比率與經營績效負相關。

假設二:電力上市公司固定資產比率與經營績效正相關。

假設三:電力上市公司無形資產比率與經營績效正相關。

3 研究設計

3.1 變量選擇及實證模型

反映企業經營績效的常用指標有凈資產收益率(ROE)與總資產收益率(ROA)，本文采用修正后的總資產收益率(Adjusted-ROA)作為被解釋變量，原因在于:ROE僅反映了企業運用股權資金(凈資產)獲得收益的能力，而ROA卻能反映企業綜合運用全部資產獲得收益的效果。其次，筆者在ROA的基礎上進行了修正，從收益中剔除了營業外收支和補貼收入的影響，之所以這樣做主要考慮到營業外收支和補貼收入并不能體現公司的資產使用效率，剔除后能更加科學地評價公司的經營業績。此外，借鑒其他研究經驗，本文引入以下控制變量:資產負債率，反映電力上市公司的資本結構;資產周轉率，反映電力上市公司的營運能力;公司規模，反映公司規模的大小對經營業績的影響;第一大股東持股比例，反映電力上市公司治理結構對經營業績的影響。具體變量描述見表1。

基于上述3條假設，建立如下回歸模型:

Adjusted-ROA=β0+β1X1+β2ALR+β3ATR+β4ln Size+β5LSR+ε(1)

Adjusted-ROA=β0+β1X2+β2ALR+β3ATR+β4ln Size+β5LSR+ε(2)

Adjusted-ROA=β0+β1X3+β2ALR+β3ATR+β4ln Size+β5LSR+ε(3)

式中，X1代表流動資產比率，X2代表固定資產比率，X3代表無形資產比率。

3.2 樣本選取與數據來源

本文以2006年1月1日以前在滬深交易所上市的51家電力上市公司為樣本，樣本數據取自中國經濟研究服務中心(CCER)一般上市公司財務數據庫的公司年報。為消除極端值的影響，將7只ST、PT股票以及非主營電力等共11只股票從樣本中剔除，最終選定40家電力上市公司2006年度的截面數據作為樣本。

3.3 描述性統計

從表2可以看出，我國電力上市公司的修正總資產收益率平均值較低，僅為5.67%，而且公司間修正總資產收益率差距較大，最高值為48.62%，比平均水平高出42.95%，最低值為-7.45%，比平均水平低出13.12%，總體標準差為8.44%。在電力上市公司資產內部構成中，固定資產比重最大，平均達到64.91%;流動資產比率次之，平均達到24.63%;無形資產比率最低，平均值僅為2.22%。此外，從控制變量的統計結果可以發現，我國電力上市公司各項控制變量指標差異顯著，標準差均高于10%。資產負債率水平整體較高，平均值為53.87%，最大值高達90.83%。總資產周轉率平均水平為26.26%，且不同公司間的差距較大，最大值與最小值差達71.14%。此外，公司規模的差異最為顯著，標準差高達111%，規模最大的達1 084.874 1億元(e25.4099)，規模最小的僅為7.779 7億元(e20.4722)。總資產周轉率均值為37.49%，公司間差異也較為顯著。

四、實證結果

采用SPSS軟件進行多元回歸分析，數據整理后如表3所示。

***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著，均為雙邊檢驗;括號內為t值。

首先，考察解釋變量為流動資產比率的情況，觀察模型(1)部分的結果可得如下回歸方程:

Adjusted-ROA=0.065 0-1.921 0×CA/TA-0.182 3×ALR+1.906 3×ATR+0.003 5×ln Size-0.040 4×LSR+ε

對模型(1)假設檢驗，F檢驗值是5.1429，相伴概率在1%以下，說明方程總體上是顯著的。調整R2僅為0.346 9，解釋變量對被解釋變量的解釋度不高。流動資產比率的系數為-1.921 0，并且在1%水平顯著，說明流動資產比率和經營績效存在顯著的正相關關系，假設一得到驗證。

另外，資產負債率與經營業績呈負相關關系，通過5%水平檢驗，說明電力上市公司的高負債水平對經營績效有負面影響。資產周轉率的系數通過1%水平檢驗，說明良好的營運能力對電力上市公司經營績效將產生正面影響。此外，公司規模與經營績效正相關，第一大股東持股比例與經營績效負相關，但均為通過顯著性檢驗。

其次，考察解釋變量為固定資產比率的情況，觀察模型(2)部分的結果可得如下回歸方程:

Adjusted-ROA=-0.075 0-0.216 2×FA/TA-0.021 5×ALR-0.055 8×ATR+0.012 7×ln Size+0.037 6×LSR+ε

對模型(2)假設檢驗，F檢驗值是2.978 5，相伴概率在5%以下，說明方程總體上是顯著的。調整R2僅為0.225 4，解釋變量對被解釋變量的解釋度不高。固定資產比率的系數為-0.216 2，并且在5%水平顯著，說明固定資產比率和經營績效存在負相關關系，假設二沒有得到驗證。

另外，資產負債率、資產周轉率與經營業績都呈負相關關系，但均未通過顯著性檢驗。此外，公司規模、第一大股東持股比例與經營績效都呈正相關關系，且第一大股東持股比例通過顯著性水平為5%的假設檢驗。對于電力上市公司來講，其第一大股東幾乎全部為國有股，說明國有控股對電力企業的經營績效有促進作用。

最后，考察解釋變量為無形資產比率的情況，觀察模型(3)部分的結果可得如下回歸方程:

Adjusted-ROA=0.054 6-0.464 3×IA/TA-0.175 0×ALR+0.159 5×ATR+0.003 4×ln Size-0.028 4×LSR+ε

對模型(3)假設檢驗，F檢驗值是2.962 5，相伴概率在5%以下，說明方程總體上是顯著的。調整R2為0.303 5，解釋變量對被解釋變量的解釋度不高。無形資產比率的系數為-0.464 3，未通過顯著性檢驗，說明無資產比率和經營績效不存在相關關系，假設三沒有得到驗證。

另外，資產負債率與經營業績呈負相關關系，且通過5%水平顯著性檢驗。而資產周轉率與經營業績呈正相關關系，通過了10%水平顯著性檢驗。同模型(1)類似，公司規模與經營績效正相關，第一大股東持股比例與經營績效負相關，但均未通過顯著性檢驗。

5 研究結論、建議

綜合上述實證分析過程可以得出以下結論:(1)流動資產比率與修正資產收益率具有顯著負相關關系。說明我國電力上市公司沒有高效利用企業閑置資金，這可能與企業難覓良好的投資項目有關。(2)固定資產比率與修正資產收益率呈負相關關系，與假設背離。這可能是電力企業固定資產生產效率低下，對外投資效率不高，以及規模經濟效益不明顯所致。(3)無形資產比率與修正資產收益率不具有相關關系。這可能與電力企業市場化改革步伐較慢有關，電力企業市場化進程中形成的服務商標、知識產權等優質無形資產在企業總資產中的比例普遍還較低。電力企業的無形資產尚未充分發揮為企業增值的功能。

因此，電力企業優化資產結構成為企業營造與其他競爭企業相比具有差異性的價值鏈，獲取競爭優勢，以及謀求企業價值的必要手段。效益好、資金充足的電力上市公司可以將其短期閑置的貨幣資金進行短期投資，開拓多種渠道獲取收益，使企業資產結構達到一種合理的狀態。從長期來看，電力企業應將更多的資金投放到固定資產上，以最大程度地增加經營利潤，實現規模經濟，從而提高經營績效。在電力企業市場化改革進程中，電力企業應當尤其注意塑造企業形象，積極創造品牌價值，推進科研創新的步伐，增加企業無形資產的比重，充分發揮無形資產對企業價值的增值作用。此外，電力企業還應該注意保持良好的資產周轉率，努力擴大公司規模，科學合理負債，進一步完善股權結構和公司治理結構，從多方位提升企業經營業績。

主要參考文獻

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