淺談企業規避金融衍生工具風險

[摘 要] 隨著經濟全球化的進程加快，中國企業所面臨的競爭和壓力也越來越大，利用金融衍生工具來規避交易風險也成為參與國際競爭的必然選擇，然而金融衍生工具的交易本身也具有較大的風險。本文以中信泰富外匯巨虧事件為例談談企業規避金融衍生工具風險的一些建議。

[關鍵詞] 金融衍生工具;風險;中信泰富

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 06 . 028

[中圖分類號]F830.92 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)06 - 0068 - 04

金融衍生工具，又稱派生金融工具，是具有一定特征的金融工具和其他合同。包括遠期、期貨、期權和互換，以及具有遠期、期貨、期權和互換中一種或一種以上特征的工具。國際會計準則委員會在《金融工具:披露與列報》中把金融衍生工具定義為具有以下特征的金融工具:其價值隨特定利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數、信用等級或信用指數及其他類似變量的變動而變動;不要求初始凈投資;在未來某一日期結算。

金融衍生工具出現的最原始目的在于為基礎金融工具的持有者提供一種有效地對沖風險的手段，從而避免或減少由于股指、匯率、利率的不利變化而給人們帶來的預期收益的減少或成本的增加，使風險資產持有者減少或回避已經面臨的風險，以保證經營活動的正常進行。但是金融衍生工具的使用具有“雙刃劍” 的作用: 一方面，它可以幫助企業規避國際市場中的價格、利率或匯率風險， 使企業管理層可以關注核心經營業務; 另一方面，過度的衍生業務投資又會在企業內部積聚巨大的風險。加強對衍生金融工具投資的風險管理和監控已成為我國企業亟待解決的問題。本文以中信泰富2008年澳元外匯合約巨虧為例簡單談談企業如何規避衍生金融工具的風險。

1 中信泰富外匯巨虧事件回顧

中信泰富有限公司(以下簡稱中信泰富) 在香港注冊成立，現于香港聯合交易所上市，并為恒生指數成分股之一。中信泰富的最大股東為中國國際信托投資(香港集團)有限公司，是北京中國國際信托投資公司的全資附屬公司。

中信泰富的業務集中在香港及廣大的內地市場，業務重點以基建為主，包括投資物業、基礎設施、能源項目、環保項目、航空以及電訊業務。

2008年10月21日 中信泰富的股價暴跌55%，該公司此前承認其手中的杠桿貨幣頭寸有可能導致近20億美元的損失。2008年7月至2009年4月中信泰富股價走勢圖見圖1。

這家頗具聲譽的公司在兩個交易日中市值蒸發掉了2/3，成為在全球金融危機中首批中箭落馬的中國企業。

根據中信泰富2008年財務報表顯示，其2008年杠桿式外匯合約共虧損158.91億港元(參見圖2)。

2 中信泰富巨虧的直接原因——累計期權

累計期權是一種新的金融衍生工具，其運作的方法是先選定一只股份，如果該股股價在合約股價的一定倍數(比如105%)以內，投資者可以在一年(250個交易日)內每天按照折讓價(通常是合約股價的80%)連續購入一定數量的股票，但如果股價升破合約股價的105%，則合約結束;但如果股價跌破協議接貨價，投資者就必須以協議接貨價每天買入雙倍的股份。

以中信泰富為例，中信泰富因為要在澳大利亞建一個鐵礦石項目，必須以澳元支付從澳大利亞和歐洲購買的設備和原材料，從而產生了兌換澳元的需要，為規避匯價繼續上升的風險，中信泰富簽訂了澳元累計目標可贖回遠期合約，以及每日累計澳元遠期合約(合約內容見圖3)。但這些外匯合約的收益與風險完全不匹配。根據合約，中信泰富每月需要購入一批澳元，加權平均兌換價為1澳元兌0.87美元。但是，合約沒有設定虧損下限，即無論澳元跌到什么程度，都要“接貨”。

如果澳元繼續上漲，則中信泰富可以以0.87的匯率買入澳元賺取差價。但從2008年8月下旬開始，澳元下跌到0.87美元以下，此時公司必須以0.87美元買入2個單位的澳元，隨著澳元匯率的一路走低，已經遠遠低于0.87美元，由此導致巨額虧損。

合約規定，每份澳元合約都有最高利潤上限，當達到這一利潤水平時，合約自動終止。中信泰富披露，該公司持有的澳元合約到期日為2010年10月，當每份合約達到150萬~700萬美元的最高利潤時，合約終止。中信泰富手中所有的澳元合約加起來，最高利潤總額僅為5150萬美元，約合4億港元，即這些合約理論上的最高利潤為4億港元。所以在澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以賺取差價。但是只要合約不中止，如果該匯率低于0.87，中信泰富就必須不斷高位接貨，中信泰富的澳元合約所需要接受的澳元總額高達90.5億澳元，相當于超過485億港元!

從以上分析中可以看出金融衍生工具的投資風險是巨大的，一旦掌握不好就會造成像中信泰富那樣的巨額虧損。事實上，僅過去兩年內國內發生的金融衍生品投資虧損數額較大的企業就有中國中鐵(近20億元人民幣)、中國鐵建(3.2億元人民幣)、碧桂園(近18億元人民幣)、東方航空(62億元人民幣)等。金融衍生工具的風險如此之大，究竟是什么原因造成的呢?

3 金融衍生工具風險的成因

3.1 金融衍生工具本身存在的風險

(1)金融衍生工具本身的組合隨機性強且不規則。金融衍生工具的這種特性使得很難研究其操作模式，每筆交易都可能與另一筆有不同的條件。同時新的金融衍生工具的演化是無窮無盡的，在任何金融衍生工具的基礎上都可以衍生出更新的金融衍生工具。

(2)金融衍生工具高度的杠桿作用，導致交易風險加大放大。金融衍生工具交易只要有一定比例的保證金，甚至無需進行實物交割，就可推動數倍的相關資產交易。例如期貨交易，如果保證金比例為5%，價格變化10%，相應的盈虧就會變化10%÷5%=200%，風險被放大了2倍。所以在特定的交易過程中，經營者若無視金融衍生工具本身所固有的風險，以至當市場風險轉變成信用風險時，危害便應運而生了。

(3)金融衍生工具價格波動的隨機性。由于金融衍生工具都是在傳統的金融工具基礎上增加新的因素而形成的，在增加新功能的同時，也增加了操作的難度，因為新增的因素均是很難判斷的不確定因素，從而導致價格波動的隨機性增加，判斷也更加困難。雙方所簽的合約其實質就是針對匯率、利率等標的價格未來發展變化所作的主觀預測。除供求關系是未來價格的基本決定因素外，未來價格還同時受到來自政治、經濟政策、金融貨幣、人們心理以及人為操縱等眾多因素影響。在中信泰富所簽訂澳元外匯合約之前，澳元已經強勢上漲了好多年，在合約開始執行的2008年7月初，澳元對美元價格持續穩定在0.90以上，澳元一度還被外界認為可能沖擊到“平價美元”的地位。當時的情境下，這個合約似乎看上去是個好買賣。但是到了8月上旬，國際金融市場風云突變，澳元兌美元接連走低，特別是10月初澳元出現暴跌，巨虧就此釀成(參見圖4)。

3.2 交易雙方信息披露的非對稱性

按道理來講，有關金融衍生工具使用者雙方披露的信息量越多、透明度越高越好，雙方所面對的風險也就越小，但由于雙方各自追逐的風險利潤和切身利益決定了一些重要信息很難得到或獲得這些信息的成本太高，這勢必影響雙方掌握真實的、全面的情況，在很大程度上將增加由雙方信息披露的非對稱性所帶來的資金損失。

3.3企業內部治理結構不合理

企業內部治理結構存在不合理現象，很難發揮正常作用。一般來說，每個從事金融衍生工具交易的企業都具備一套完整的控制風險的內部控制系統。但經常因為人為因素而很難發揮作用。以中信泰富為例，2008年10月21日，中信泰富主席榮智健對外表示，他對公司交易澳元合約的事件毫不知情，問題在于財務董事張立憲未遵守公司對沖風險的政策，進行交易前又未得主席批準。事件發生后，有會計師表示，實在難以相信這么大型的藍籌公司，會讓其財務董事有這么大的權力，動用數以百億元計的資金炒賣衍生工具，而主席并不知情。榮智健曾表示，公司設立有主席及財務總監的雙重審批制度，但這樣的公司內部監控制度簡直形同虛設。

4 關于規避企業金融衍生工具風險的幾條建議

4.1 增強對金融衍生工具的風險意識

中國企業的管理層對金融衍生工具風險的認識普遍不足，風險意識薄弱。金融衍生產品只有在一定條件下，才能實現管理風險和降低成本的目標，而這通常不為企業的高層領導所認識，他們對金融衍生產品的潛在風險認識估計不足，難以把握交易的具體細節，不能對交易的產品種類、期限、杠桿系統以及時機等具體事宜作出明確的規定。由于不了解金融衍生工具交易蘊涵的潛在的巨大風險，所以在金融衍生產品風險帶來的危機爆發時，決策者還不知道是自己決策失誤了。

4.2 加強企業金融衍生工具的內部控制

健全的內部控制體制及其有效運行是外部監管的基礎。如果內部控制存在缺陷，再完善的外部監管體制也無法發揮作用。香港證監會介入調查中信泰富外匯巨虧事件的直接原因，并不在于界定中信泰富巨虧背后的責任歸屬，而是公司披露巨虧消息不及時。據媒體此前報道，2008年9月7日，中信泰富董事會即已獲悉該公司投資外匯期權交易，釀成百億虧損，卻在9月9日的一份公函中稱，“公司的財務或交易狀況沒有出現重大不利改變”，而直到2008年10月20日，該公司才正式對外公布利空消息。信息披露的不及時和失真使監管當局不能及時從中發現問題。

因此必須制定清晰可行的金融衍生工具內部控制和風險管理制度。明確在公司金融衍生產品交易中董事會、高級管理人員以及具體操作人員的職權和責任，實行嚴格的問責制。對在交易活動中有越權或違規行為的相關人員，要有明確的懲處制度;要明確金融衍生業務的授權、執行、監控和報告程序;明確公司允許交易的金融衍生工具品種，單筆、累計最大交易限額以及相應承擔的單筆、累計最大交易損失限額和交易止損點。這種事前的規范制度既可以保證企業在日常經營活動中對金融衍生工具的使用不偏離企業目標，又可以防止在發生重大損失之后管理人員以不知情、未經其批準為由相互推諉責任。

4.3 加強金融衍生工具風險的評估、計量和監測

第一，企業應當建立專門、獨立的金融衍生工具風險評估和計量機構，負責評價金融衍生工具投資的收益或損失額度、積聚的風險情況以及董事會制定的衍生業務投資目標實現情況。

第二，企業應當嚴格禁止參與超出本企業風險部門監控能力的復雜金融衍生業務或擴大金融衍生業務的規模。不能將金融衍生業務的評估和計量完全寄希望于投資銀行、聘請的咨詢機構或經紀人。

第三， 盡量投資于市場定價機制比較完善、流通性好的各種場內金融衍生工具，并嚴格按照盯市原則，每日根據當天的市場價格計算金融衍生工具的收益或虧損情況，并在接近或超過董事會規定的止損點時及時向高層報告并要求采取措施。

主要參考文獻

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