股權分置改革前后A股IPO初始收益率的比較研究

摘要:本文采用股權分置改革前后的新股樣本數據，對影響我國A股初始收益率的相關因素展開實證分析。研究發現，股權分置和發行管制是造成股權分置改革前A股IPO市場高初始收益率的根本原因，而在股權分置改革后，由于發行繼續受到嚴格管制和投資者舊有定價理念及盈利模式的延續，新股的初始收益率仍然存在繼續高企的制度基礎和市場條件。因此，在股權分置改革后，管理層應進一步推進發行監管制度改革，實現股票供給市場化。

關鍵詞:初始收益率;股權分置;市場化

Abstract:The paper empirically analyzes the factors affecting the A share initial returns through the sample data before and after the Reform of the Share Splitting. The results show that the share splitting and the issue regulatory are the essential reasons to cause the high initial returns of the A shares before the reform of the share splitting. After the share splitting reform， the initial returns of the A share are high because of the system basis and the market condition. Therefore，the management administration ought to reform the issuing supervision system and make the stock supply adjusted by market.

Key Words:initial return，share splitting，marketization

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)03-0073-05

一、研究背景與文獻綜述

新股初始收益率長期偏高是我國股市的一個顯著特點。許多研究表明，導致我國新股初始收益率遠高于其他成熟市場的一個根本原因在于股權分置這一我國股市所特有的制度安排。但從2006年股權分置改革完成后的新上市公司初始收益率來看，這個問題非但沒有解決，反而更加嚴重。這反映出在股權分置改革后的我國證券市場仍然可能存在一些深層次的矛盾和問題。綜觀國內相關研究，大多是在股權分置的市場背景下進行的，而隨著我國資本市場股權分置改革的順利完成和市場全流通格局的形成，影響新股初始收益率的相關因素有可能發生變化。根據國內證券市場的發展現狀，適時對我國新股抑價特點及其相關因素展開深入研究，對評估股權分置改革的成果和探索進一步深化發行市場體制改革的方向都有積極的現實意義。因此，本文試圖通過對新股初始收益率的研究，揭示股權分置改革后還有哪些因素影響并可能導致我國股市IPO初始收益率繼續高企，并對如何進一步推進我國股市新股發行市場化的進程做一些探討，為政策制訂提供有益的建議。

國外學者在IPO抑價領域的研究主要從信息不對稱、行為金融以及市場微觀結構等不同角度進行。Baron(1982)對發行人和承銷商之間存在的信息不對稱提出一個基于委托代理理論的解釋，認為在承銷商相對于發行人處在信息優勢的情況下，承銷商有可能通過低價發行的方式來提高其承銷活動的成功概率。Rock(1986)從投資者之間存在信息不對稱角度建立所謂的贏者詛咒模型，他把發行市場的投資者分為有信息投資者和無信息投資者兩類，有信息投資者只認購抑價發行的股票，無信息投資者在抑價發行中獲得較少的申購股份，而在溢價發行中獲得較多的申購股份。因此，無信息投資者的平均收益會低于一般水平，從而導致逆向選擇即最終選擇退出發行市場，為了吸引無信息投資者，在股票首次公開發行時必須系統性地折價發行，以保證這部分投資者也能獲得市場平均收益或至少是無風險收益率。

傳統金融理論下的研究是建立在有效市場和理性投資人假設的基礎上，但現實中，投資者的投資行為具有很強的非理性特點。二十世紀90年代，隨著行為金融學以及市場非理性觀點受到越來越廣泛的認可，部分學者開始放寬理性投資人和有效市場的假設，并更多地從二級市場非有效定價的角度來考察IPO抑價問題，其中，比較有代表性的有投資泡沫假說和承銷商價格支持假說。Aggarwal和Rivoli(1990)以及Shiller(1990)認為新股正的初始回報是由投機者的投機行為造成，在新股被過度認購的情況下，投資者狂熱情緒以及被壓制的投機需求會在新股上市后釋放出來，從而將股價推高并產生投資泡沫;而承銷商價格支持假說是從承銷商成為新股做市商或行使超額配售選擇權的角度對IPO抑價進行解釋。Ruud(1993)通過對新股上市后四周內收益率分布的分析，證實了價格支持的存在，并最早提出IPO的高初始收益率可能來源于承銷商的價格支持。

國內學者對我國新股高初始收益率問題做了大量實證研究。有的學者從國外IPO抑價理論在我國的適用性開展研究。以杜莘等(2001)的實證研究認為，西方理論中發行市場的分離均衡在我國不成立，即信號傳遞理論在我國并不適用。陳工孟和高寧(2000)對1991年至1996年上市的514只新股進行了實證研究，結果表明，新股發行上市的時間間隔與發行公司上市后的再融資可能性與初始收益率呈正相關關系。李博和吳世農(2000)對1996至1999年新股的短期價格表現研究發現，首日換手率、發行量、基金持有量和發行市盈率是初始收益率的主要影響因素。宋逢明和梁洪昀(2001)對1999年后放開發行市盈率限制的95只新股進行研究后得出結論，影響初始回報率的主要原因來自二級市場，一、二級市場價格決定機制的分離導致A股IPO初始收益率偏高。朱南、卓賢(2004)通過構建政府和中介機構的信號博弈模型得出結論，我國上市公司質量普遍不高以及政府對違規中介機構的處罰力度不夠造成我國IPO抑價嚴重。綜合所述，由于國內外股市存在根本制度性差異，國外發行抑價理論的實證結論并不理想，并且由于A股市場處在不斷的制度變遷當中，不同研究者選擇的樣本不同，其結論往往相異甚至相悖。因此，本文將采用股權分置改革前后的新股樣本數據，對影響我國A股初始收益率的諸多相關因素展開實證比較分析，并從制度層面對我國A股IPO市場初始收益率異常的原因做出分析。

二、數據、假設和模型構建

(一)樣本及數據來源

本文的研究對象為2004年4月-2006年12月期間在滬、深兩地上市A股的上市公司。表1給出了樣本數據按上市年份及發行方式的分布狀況。

在研究期間，新股發行因為發行方式及股權分置改革兩次中斷，而每次新股發行重開后的首批新股其上市首日均出現很大的漲幅，股價波動異常明顯，為避免上述樣本異常值的影響，我們剔除掉其中共17個樣本，這樣最終納入考察范圍的樣本數為143個，其中，股權分置改革前(即2004、2005年)的樣本數為87個，股權分置改革后(即2006年)的樣本數為56個。樣本數據來源于Wind數據庫。

(二)影響IPO初始收益率的相關因素假設

根據國內外相關研究成果，造成我國IPO初始收益率畸高的主要原因可以歸結為一級市場的發行制度、股權分置狀況、投資者的投資心理以及市場供求關系等幾個方面，經過進一步分解，影響IPO初始收益率的相關因素為:

1. 新股發行制度。2004年以來，我國IPO所涉及到的發行方式主要有四種:固定價格制、詢價制、二級市場配售和網下法人配售。詢價制可以得到更加準確的投資者報價信息，信息不對稱程度比定價發行相對較低，因此新股發行定價應該更接近股票的上市交易價格。二級市場配售使得新股中簽率相對于上網公開發行更低，新股發行后的籌碼更加分散，增加了二級市場投資者收集籌碼的成本，因此導致新股上市首日的炒作意愿相對淡化，初始收益率相對較低。

2. 股權分置狀況。股權分置使得不同類別股東的目標利益函數不同，并直接導致了市場過度投機，因此，股權分置是導致A股IPO初始收益率偏高的具有中國特色的重要因素。

3. 承銷商聲譽。Benveniste、Busaba和Wilhelm(2002)研究表明，當承銷商通過累積投標詢價機制發售股票時，可以有效降低承銷商和投資者之間的信息不對稱程度，從而降低發行抑價。2005年實行詢價發行之后，承銷商聲譽對發行抑價程度的影響應該有所增強。

4. 發行公司的基本面因素。公司基本面信息主要反映公司經營風險、盈利能力等，本文選用以下幾個指標作為解釋變量:發行前一年凈資產收益率、發行前三年平均凈利潤增長率以及發行前三年凈利潤率的平均增長率。按照信號傳遞理論，優質公司可以通過折價發行向投資者傳遞質量信號，從而達成發行市場的分離均衡。

5. 二級市場狀況及投資者心理預期。二級市場的狀況及投資者心理預期對發行及上市定價都有正相關關系。本文主要從以下三個方面加以分析:大盤指數的運行狀況、發行公司所屬行業分類指數的運行狀況和市場活躍程度。其中，市場活躍程度用新股上市當天市場凈成交金額(即市場總成交金額減去當天新股成交金額之差)與上市前二十個交易日市場平均成交金額之比來刻畫。

6. 一級市場的發行因素。一級市場的相關因素主要歸納為發行市盈率、發行價格、發行籌資規模、新發股份占總股本比例、中簽率以及發行到上市的時間間隔。其中，中簽率與發行籌資規模高度相關，在模型建立中，本文只選用發行籌資規模作為解釋變量。

(三)建立多元線性回歸模型

根據以上對IPO初始收益率相關影響因素的分析，構建如下的多元線性回歸模型:

其中，被解釋變量為初始收益率IR，

這里為發行價，為上市首日的加權平均價，通過上市首日總成交金額除以上市首日總成交股數得到。在解釋變量中，MTH為發行方式的虛擬變量，發行方式涉及到上網定價發行(MTH1)、詢價發行(MTH 2)、二級市場配售(MTH3)和法人配售(MTH4)共四種類型，如果新股發行用到其中某些發行方式，則代表那些發行方式的指示變量取1，代表其他發行方式的指示變量取0;PM為承銷商市場份額排名的虛擬變量，本文匯總2004年至2006年A股IPO的承銷商市場份額，取前三名的PM取1值，第四至第十名的PM取2值，第十一至第二十名的PM取3值，其余取值為4;SSP為股權分置狀況的指示變量，股權分置改革前取1，股權分置改革后取0;RUR為發行前三年凈利潤的平均增長率;PRATE為新發行A股占總股本的比例;PE為新股發行攤薄市盈率;FEA為上市首日市場交易活躍程度，定義為新股上市當天市場凈成交金額(即市場總成交金額減去當天新股成交金額之差)與上市前二十個交易日市場平均成交金額之比;ROE為新股發行前一會計年度的凈資產收益率;RG為新股發行前三年凈利潤率的增長率的算術平均;LNSIZE為新股發行籌資額的自然對數;IDX為新股上市首日滬市A股收盤指數，用這個指標反映市場整體的市盈率水平;IND20為上市前二十日行業分類指數漲幅，IND20=(上市首日行業分類指數收盤價-上市前20日該行業分類指數收盤價)/上市前20日該行業分類指數收盤價;IND60為上市前六十日行業分類指數漲幅，定義與上式類似;FIDR為行業分類指數上市當日漲幅;IDX20為上市前二十日市場指數(滬市A股收盤指數)漲幅，定義與行業指數漲幅的定義相類似;FIR和IDX60分別為上市當日、上市前六十日市場指數的漲幅;GAP為發行至上市的時間間隔，以間隔的交易天數代表。

三、股權分置改革前后A股IPO初始收益率的實證分析

(一)描述統計分析

對樣本區間內143只首次發行的股票進行分年度描述統計。

數據顯示，2006年即股權分置改革后新股初始收益率平均為80.17%，較2004、2005年的54.67%和37.86%有明顯回升，這表明除了股權分置外，還有其他重要因素導致初始收益率偏高;股權分置改革后，隨著發行方式市場化程度的提高，新股發行定價機制有所改善，發行平均市盈率突破20倍上限，但與同期大盤指數大幅上漲比較來看，承銷商及詢價機構對股票定價和二級市場趨勢的把握等方面的能力仍然顯得相對不足，這也可能會導致初始收益率偏高;以凈資產收益率衡量的股權分置改革前后新上市公司的質量并沒有明顯差異，但初始收益率卻大幅提升，這與傳統“信號傳遞假說”的發行抑價理論相矛盾，也說明應該有其他更重要的因素導致A股IPO初始收益率居高不下;2006年新股上市首日滬市A股指數的平均值為2055.66點，比起2004、2005年的1547.44點和1154.79點出現大幅上漲，從動態角度看，2006年的新股上市前20日行業分類指數漲幅也明顯回升，表明股權分置后二級市場的狀況有了很大改善;股權分置改革后新股發行的籌資規模明顯加大，2006年發行籌資規模的平均值為17.94億元，是2004年和2005年的5倍以上，而新發A股占總股本的比例有所減少，這意味著股權分置改革后監管層在大力推動大盤藍籌股發行上市的同時，也適當地控制IPO籌資規模，以避免對A股二級市場造成過大的即期沖擊。

(二)多元線性回歸的實證結果及分析

我們首先以所有樣本通過逐步回歸來得到最優模型，然后再以股權分置改革為標志對樣本分區間建立多元線性回歸模型，通過前后比較，以充分揭示股權分置改革前后各變量對新股初始收益率影響的變化。在統計分析中，我們根據可決系數、系數估計值的經濟意義和統計檢驗結果判斷是否引入新變量。如果 顯著提高，系數估計值經濟意義合理，通過t檢驗(概率值小于0.05時)，則引入新變量;如果無顯著提高，原系數估計值經濟意義合理，通過t檢驗(概率值大于0.05)，則舍棄新變量。通過這種方法，可以發現對因變量具有最好解釋能力的模型及變量，并消除多重共線性影響。實證結果如表2、表3、表4所示。

實證分析表明，A股市場的股權分置狀態與IPO的初始收益率之間沒有直接的統計關系，但我們不能就此簡單地推斷股權分置與IPO初始收益率沒有關系，而且恰恰相反，股權分置從不同層面對A股IPO有著深刻的影響:首先，實證結果顯示，股權分置改革前后，影響IPO初始收益率的因素發生很大的變化，主要表現在新股定價對行業因素的吸收能力顯著增強、投資者的投資理念有漸趨理性的跡象等方面，這反映股權分置改革后A股一、二級市場原先被扭曲的定價機制正在逐步得到修復，對促進IPO市場效率的提高有積極的意義;其次，股權分置和發行制度的非市場化是導致A股IPO高初始收益率兩大根本制度性因素，股權分置改革之后，我國股市的股票供給仍處在非市場化狀態，一、二級市場之間正常的套利機制被人為阻斷，使得A股IPO高初始收益率依舊存在繼續高企的制度基礎，事實上，本文的實證結果對這一分析作了進一步的驗證;再次，從模型中可以看到，股權分置改革前后，二級市場狀況始終都是影響IPO初始收益率的一個主要因素，二級市場的表現之所以對初始回報產生重要影響，其主要原因在于投資者的投資理念和盈利模式，但在股權分置時代，投資者在投資理念和盈利模式方面所能做的“理性選擇”只能是不斷地追逐短線資本價差收益，這一長期形成的操作模式必然存在一定的慣性，難以隨著股權分置改革的完成而在短時間內就能得到徹底改變;最后，股權分置改革消除了中國資本市場發展道路上的一個重大制度障礙，使得投資者對市場前景預期發生根本改變，同時，在國內宏觀經濟穩步增長和人民幣升值預期的進一步刺激下，場外資金蜂擁入市，快速推升二級市場的整體估值水平，但相形之下，發行定價顯得相對滯后，使得2006年的初始回報出現大幅上升。因此，發行制度的準市場化、投資者舊有投資理念和盈利模式的慣性以及二級市場狀況的好轉是導致股權分置改革后A股初始回報出現大幅上升的主要原因，從股權分置改革前后影響IPO初始收益率因素的變化，我們可以清楚地看到股權分置給A股IPO市場所留下的深深的烙印，使其呈現出鮮明的特點。

在影響初始收益率的二級市場相關因素方面，股權分置改革前的初始收益率受到大盤指數及新股上市前20日大盤指數漲幅的顯著影響，但股權分置改革后的初始收益率與上市前20日所屬行業的指數漲幅有顯著關系，二級市場投資者的投資行為表現出“輕大盤，重行業”的特點。并且，實證結論還進一步驗證了IPO公司的經營風險、盈利能力等基本價值因素對股權分置改革前后的初始收益率都沒有顯著影響，傳統發行抑價理論中的信號傳遞模型在A股市場上并不適用。其主要原因在于，在股權分置時代，承銷商、會計師事務所和資產評估等中介機構幫助發行人編造業績包裝上市已經成為一種“常態”，使得中介機構在投資者心目中的公信力較差，以至于股權分置改革后投資者依舊沒有根據具體公司在IPO中所披露的基本價值信息給予相應定價，而相比之下，行業信息的可靠性要強得多，這也反映股權分置改革后中介機構的監管以及發行信息披露制度亟待加強和完善。

詢價發行取代定價發行對初始收益率的影響并不顯著，也就是說，單純推進發行定價方式的市場化并未能明顯改善一、二級市場的價差。由于核準制下，監管層對股票供給的嚴格控制，使得一、二級市場依舊處在分離狀態，因此，新股的初始回報仍然存在繼續維持在較高水平的制度基礎。而法人配售的引進由于對增強二級市場投資者的信心有積極作用，所以從實證結果看，其與初始收益率之間表現出顯著的正相關性，這也進一步說明，在A股市場二級市場的投資者心理預期因素對于初始收益率有很大的影響，在股權分置時代投資者形成的追逐短線資本價差收益的盈利模式使得二級市場的因素對決定初始收益率發揮重要作用，由于這一模式延續到股權分置改革后，因此，2006年的回歸模型也顯示，二級市場短期表現對初始收益率仍然有重要影響。

發行籌資規模對于股權分置改革前后的初始收益率均有顯著影響，這也進一步驗證了股權分置改革前后投資者追逐短線資本價差收益的盈利模式沒有太大改變。新發股本占總股本比例(即流通股比例)對初始收益率也沒有顯著影響，這是由于新股原股東所持股份在新股上市后均有一段鎖定期，在投資者盈利模式不變的情況下，對大股東所持股份在鎖定期滿后上市流通可能對市場造成的沖擊一般暫不考慮，即該風險因素被市場淡化或被整體后置，因此，從本文的實證結果看，流通股比例對初始收益率沒有顯著影響。

承銷商聲譽在股權分置改革前后與初始收益率都沒有明顯關系，我國承銷商聲譽的高低主要反映了各承銷商在營銷能力、資本實力等方面的差異，而未能體現出發行定價能力的不同。

四、結論及政策建議

本文采用股權分置改革前后的新股樣本數據，對影響我國A股初始收益率的諸多相關因素展開實證比較分析。從實證結果看，投資者的非理性定價以及過分追逐短線資本價差收益的盈利模式是造成我國A股IPO市場初始收益率異常的直接原因，但投資者這種過于投機的盈利模式是在股權分置下正常市場利益機制扭曲的必然結果，再加上新股發行受到嚴格的行政管制，使得一、二級市場間正常的套利機制被人為阻隔，在市場趨勢向好的情況下，勢必導致二級市場產生巨大的價格泡沫。因此，歸根溯源，股權分置和發行管制是造成股權分置改革前A股IPO市場高初始收益率的根本原因，而在股權分置改革后，由于發行繼續受到嚴格管制和投資者舊有定價理念及盈利模式的延續，新股的初始收益率仍然存在繼續高企的制度基礎和市場條件。

本文從我國特殊的市場制度背景著手進行的上述研究及結論表明，股權分置改革順利完成后，我們應繼續深化發行體制改革，具體建議如下:(1)加快股票供給市場化改革，積極創造條件，推動發行監管制度由核準制向注冊制過渡。(2)進一步完善IPO發行方式和信息披露機制，盡快引入發行中的數量補償機制。(3)改善投資者結構，大力培育以社保基金、QFII、保險資金為代表的機構投資者，積極引導市場樹立價值投資理念。(4)完善法律體系，在新證券法的基礎上進一步完善關于虛假信息披露的相關規定，建立并完善證券民事賠償制度，加大對中介機構的監管力度。(5)健全市場交易機制，通過實行雙向交易機制，并輔以相應對沖風險的衍生工具，增加短期投機成本，抑制市場的非理性定價。

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(特約編輯 齊稚平)