管理層激勵對內部資本市場配置效率的影響

摘要:目前，我國多元化企業內部資本市場效率低下，管理失控，治理結構不健全，管理層激勵方式單一，內部資本市場運作理論體系不健全。對管理層激勵對內部資本市場配置效率的影響機制進行分析，從提高內部資本市場效率的層面系統研究我國上市公司管理層激勵理論，構建管理層激勵和內部資本市場效率的關系模型，對于建立和完善我國內部資本市場資本配置體系，調節和管理企業集團內部不同利益主體的資本需求、促進企業集團健康發展具有重要的理論意義和實踐意義。

關鍵詞:內部資本市場;管理層激勵;影響機制

中圖分類號:F275.2 文獻標識碼:A

20世紀60年代，美國掀起了大規模的公司并購浪潮，隨后其他發達國家也相繼進行了大公司的并購活動，形成了眾多的多元化公司。這使得理論界和實務界的研究者對多元化公司產生了很大的研究興趣，從內部資本市場的角度積極探索多元化公司的發生和運作機制、存續原因和價值影響等。內部資本市場作為外部資本市場的替代性安排，是為了提高資本配置的效率而產生的。內部資本市場一般是通過發展多元化企業集團來形成的。近年來，我國也有很多企業走集團化、多元化的道路。隨著企業集團的發展，我國企業的內部資本市場運作也非常活躍，包括國有企業(集團)多元化投資的增多以及家族制企業集團的逐漸形成。

內部資本市場研究的核心是配置效率問題，即資本的內部調配是否增加了企業價值?雖然內部資本市場形成的初衷是為了替代外部資本市場，提高資本配置效率。但國內外的研究都表明，內部資本市場經常是低效運行的。目前各國出現的多元化公司剝離、整合或削減規模的現象(又稱歸核化，Refocusing)就是針對多元化折價而采取的修正措施。國外M型企業的研究表明，雙層代理及由此產生的公司平均主義和經理人尋租等公司治理問題，是導致內部資本配置低效的主要原因。在我國，經濟正處于轉軌時期，產權改革還在進行之中，公司治理尚不完善、代理問題比較嚴重、公司股權集中度普遍較高，不僅存在著股東與管理層代理關系，而且還存在大股東與中小股東之間在所有權層面的代理關系。因此，合理的激勵方式(包括對CEO的激勵和部門經理的激勵)的設計，是提高內部資本市場效率的一個重要途徑。現有文獻有的研究了管理層的尋租行為及其對各部門資本分配的影響(Rajan，Servaes和Zingales，1998;Scharfstein和Stein，2000)[1-2];有的則只考察了部門經理激勵合同的設計(Bushman，Indjejikian和Smith，1995;Kearing，1997;Jensen和Meckling，1999)[3-5]。有關管理層激勵方式和內部資本市場資本分配的關系卻很少有人研究(Datta，Ranjan和Mai，2008;Wulf，2002)[6-7]，而且已有的研究沒有把同時考慮雙層代理的問題，分析不全面。在我國，有關內部資本市場的研究才剛剛起步，而且大都是規范研究和案例研究，定量研究還比較少。有關管理層激勵和內部資本市場效率的關系研究還是空白。因此，立足我國特殊的制度背景，深入全面地研究管理層激勵在企業內部資本配置中的作用機制就成為當務之急。

綜上所述，基于我國內部資本市場低效運作的現實，我們有必要從管理層激勵的角度深入剖析內部資本市場的運作機理，以期為提高內部資本市場效率提供一些合理的參考和建議。

一、 內部資本市場效率的影響因素

從效率的角度看，內部資本市場的最終功能是為了提高配置效率、提升企業價值。內部資本市場效率與管理層決策能力、資本配置決策程序合理性以及決策技術水平有關。組織內部的信息結構、代理問題也會對內部資本市場有效性產生重要影響。一般而言，各種影響因素不是單獨發生作用，而是彼此之間相互影響、相互制約。本文主要從信息結構、管理層代理、控制權問題和企業規模等方面對內部資本市場效率影響因素進行分析。

1.內部信息結構。為了保證集團總部及時獲取分部(子公司)的準確信息，內部資本市場具備基本的信息收集和傳遞功能，其內部信息結構包括CEO與部門之間的信息結構和兩個部門之間的信息結構(假設企業集團只有兩個部門)(許奇挺，2005)[8]。由于掌握內部資本分配權的CEO不具體經營項目，而部門經理為了自身利益有故意隱瞞信息的傾向，因此，CEO對部門投資機會掌握的信息一定比部門經理少，CEO和部門之間的信息是不對稱的。就部門之間信息結構而言，由于企業部門之間存在爭奪企業資源的關系(資金總是稀缺的)，因此兩個部門之間是相互影響的。兩個部門的業務可能相關，也可能不相關。相應地，部門之間的信息結構也可以劃分為相關(反映一個部門投資機會的信息在一定程度上也表示另一個部門的投資機會)和不相關。部門之間信息相關，可以減少CEO與部門之間信息不對稱導致的內部資本市場低效率的概率，有利于提高CEO配置內部資本的效率。

2.管理層代理問題。在企業集團內部，存在著雙層代理:一是股東與CEO之間的代理問題;二是CEO與分部經理之間的代理問題(Scharfstein和Stein，2000)[2]。CEO從其控制的所有分部中獲取私人收益，部門經理則從各自的分部中獲得收益。在內部資本市場這樣一個雙層代理模式下，總部CEO與部門經理之間的私下交易會損害股東的利益。CEO和分部經理往往并不從集團利益出發，而是最大化他們的聯合盈余，其結果是CEO極可能受“自利”型激勵驅使而扭曲資本預算。最常見的表現是分部經理會通過尋租活動，影響總部CEO在資本分配的決策，通過私人利益的交易，增加部門的資本分配，來使部門經理的私人收益最大化。而集團總部CEO也可以從中收取“資本配置”權力的租金。尋租活動的存在會扭曲內部資本市場的資本配置機制，將資金分配給低效率的部門或在某一部門出現資金過度分配的現象，最終損害投資者的利益，降低內部資本分配效率。

3.控制權問題。集團總部是企業集團的核心，擁有資源配置的充分控制權，這種控制權的安排使得資金從收益低的部門流向收益高的部門成為可能。但在現實中，掌握控制權的大股東經常基于自身利益的考慮，通過控制權對其他中小股東進行剝奪。外部資本市場信息不流暢，透明度較低，加大了外部人監管公司的難度，也為經理尋租或利益掠奪行為提供了空隙。利益掠奪主要通過關聯交易進行，最終結果是資金沒有流向投資回報率高的子公司或業務部門，內部資本市場原有的優化資源配置功能被異化，從而降低內部資本分配效率。

4.企業規模。內部資本市場的規模直接影響著內部資本市場功能的發揮。適度的內部資本市場規模，有利于內部資本市場效率的發揮。與企業邊界相類似，Triantis(2004)[9]指出內部資本市場的最優規模取決于邊際收益與邊際成本相等點。一般而言，除了交易成本的因素之外，企業的邊界問題還涉及到信息和代理的問題。Peyer(2001)[10]基于各分部互補性的角度指出最優規模取決于3個因素:分部的數量、分部間投資機會的相關性、分部間規模的差異。適度的企業規模邊界的確定應該考慮組織成本、信息和代理問題及對總部能力的挑戰這些因素。

從以上分析可知，發生內部資本市場資源配置低效的原因有很多，如信息不對稱問題，激勵機制缺失問題以及代理和尋租問題等等。在這些原因之中，管理層的尋租活動往往是干擾公司總部優化配置內部資本的顯著原因，將給整個企業帶來經濟損失。因此以下我們將主要分析管理層激勵對內部資本市場效率的影響機制。

二、影響機制分析

(一)管理層激勵的作用機制

管理層激勵問題是和代理問題緊密相關的。信息不對稱以及委托人和代理人目標函數的不一致，導致了現代企業代理問題的存在，有效的報酬契約設計有利于激勵代理人選擇和實施可以增加委托人財富的活動。自Berle and Means(1932)[11]提出企業“所有權和經營權相分離”的經典命題之后，人們日益關注旨在提高企業效益的管理層激勵問題。委托-代理理論把企業看作是委托人和代理人之間圍繞著風險分配所作的一種契約安排。由于委托人與代理人之間的信息不對稱，契約不完備，代理人的行動不能直接被委托人觀察到，從而產生代理人不以委托人利益最大化為目標的道德風險和逆向選擇。委托-代理理論試圖模型化上述問題:即一個參與人(稱為委托人)想使另一個參與人(稱為代理人)按照前者的利益選擇行動，但委托人不能直接觀測到代理人選擇了什么行動，能觀測到的只是另一些變量，這些變量由代理人的行動和其他的外生的隨機因素共同決定，因而充其量只是代理人行動的不完全信息。委托人的問題是如何根據這些觀測到的信息來獎懲代理人，以激勵其選擇對委托人最有利的行動。

假設一個典型的非對稱信息的“隱藏行動”模型，經理采取行動a，導致一個隨機的產出(股東價值)x(a)，經理為此獲得報酬w(x)和效用函數u(w，a)，u和x對股東和經理而言都是已知的。盡管股東知道什么行動是最優的，但不對稱信息使經理采取的實際行動是不可觀察的，這時就需要激勵，即令代理人報酬與某些指標掛鉤，以誘使代理人采取最優行動。最優(激勵)合同w(x)最大化了風險中性股東的效用，x-w，但受到一個激勵相容約束(經理選擇的行為應該最大化其效用u(w，a))和一個參與約束(報酬契約的期望效用不能小于保留效用)(楊賀，2006)[12]。任何(邊際上)反映經理努力信息的指標都應該包含在報酬契約中。報酬契約設計中應使用多重信號(multiple signals)或者多個績效衡量，只使用單一績效衡量是不夠的。在金融市場高效的情況下，股價是一個較好的管理層努力的信號和評價指標，基于股權的激勵機制可以減少代理成本(Holmstrom，1979)[13]。

(二)管理層激勵對內部資本市場效率的影響

有學者認為，管理層代理問題導致了內部資本市場的低效率(Lang，Stulz，1994;Berger，Ofek，1995)[14-15]。Scharfstein和Stein(2000)[2]以及Rajan等(2000)[1]提出了基于代理沖突的內部資本市場理論模型。多元化企業中存在這兩種類型的代理沖突:一是CEO和股東之間的代理問題;二是部門經理和CEO之間的代理問題。CEO從其控制的所有分部中獲取私人收益，部門經理則從各自的分部中獲得收益。因此，相關的研究也涉及對CEO的激勵和對部門經理的激勵兩個方面:(1)多元化企業的CEO激勵問題與單一經營企業的經理激勵原理相似，因為二者都涉及的是股東與公司總經理之間的代理問題。Scharfstein(1998)[16]和Palia(1999)[17]發現，當CEO在公司中擁有的權益份額較低時，內部資本配置中的平均主義(無效率)現象比較明顯。Scharfstein和Stein(2000)[2]在其構建的雙層代理模型中，指出CEO作為外部投資者的代理人，從自身利益出發，為了留住部門經理，會分配更多資本給對方(從而造成資本配置的無效率)。Datta S.，D’Mello R.和Iskandar-Datta M.(2008)[6]采用多元方程分析了CEO的薪酬激勵問題。他們發現以公司權益為基礎計算的CEO報酬能夠促進內部資本市場的有效配置，其中經理人股票持有的薪酬方式在提高資本有效配置中發揮著非常重要的作用。(2)相對于CEO激勵，部門經理的激勵問題更能反映內部資本市場特點。Wulf(2002)[7]和Palia(1999)[17]從緩解內部資本市場代理沖突的角度分析了多元化企業部門經理薪酬的設計。Palia(1999)[17]的研究表明，當部門經理的薪酬與公司整體業績聯系不密切時，公司內部資本配置中的交叉補貼行為比較嚴重。Wulf(2002)[7]則發現，在對部門經理的激勵方式中，薪酬激勵和投資激勵二者之間存在著可替代性，即部門經理薪酬與公司整體業績聯系比較密切的企業，較少運用資本配置的方式來激勵部門經理(即在公司總部在配置內部資本時，較少考慮部門的盈利性)。

三、管理層激勵影響內部資本市場效率的途徑

(一)CEO激勵與內部資本市場效率

在有關內部資本市場的代理問題中，CEO是第一層代理的核心，連結著股東和企業集團。集團企業(多元化)的管理層包括公司總部經理(CEO)和部門經理。CEO從其控制的所有分部中獲取私人收益，部門經理則從各自的分部中獲得收益。CEO激勵作為提高公司業績的一種措施，近年來受到普遍關注。如果CEO與股東的利益聯系比較密切，那么CEO利用尋租活動來錯誤配置資源的動機就會較低。反之，CEO的尋租動機則較強烈，這時激勵方式和方法就顯得很重要。CEO激勵主要包括股權激勵和薪酬激勵。股權激勵的目的是使管理層的利益和公司的長期利益一致，以避免或減少管理層的短期行為。激勵合同會促使CEO從自身利益出發，采取不同的投資決策，進而影響企業集團的資本配置效率。基于激勵合同的CEO的投資決策是否有利于企業價值和股東利益，取決于激勵合同的設計。

CEO激勵水平可以采用兩個變量來計量:CEO薪金報酬(包括現金工資和獎金)和持股比例。一般采用多元回歸分析來考察CEO激勵對內部資本市場分配效率的影響，在回歸方程設定時，還要考慮控制變量，以消除企業特定因素的影響。多元化程度是首先要考慮的因素，企業分部的個數，各分部托賓q值的大小都會影響內部資本市場效率(Datta，Ranjan和Mai，2008)[6]。有學者認為，企業分部q值之間的差別越大，越容易引起資本的無效配置(Rajan等，2000)[1]。另外，如本文第一部分所述，企業規模和信息不對稱程度也是影響資本配置效率的因素。回歸方程可設為:

值得注意的是，在CEO的激勵方式中，股票期權扮演著越來越重要的角色。合適的股權激勵的運用，對提高內部資本市場配置效率起著重要作用。在信息不對稱情形下，股票期權具有消除委托代理模型中的代理成本的功能。自20世紀六十年代以來，CEO報酬中股票期權所占的比例呈逐漸上升趨勢。一般認為，股權激勵更適合于那些成長性高、增長潛力大的公司，典型的如美國高科技公司大量采用股票期權并推動了新經濟的繁榮，相對而言，對于那些壟斷性或成長性不高的公司來講，CEO努力與否都不會帶來公司業績的明顯改善，股權激勵的作用也會大打折扣。

(二)部門經理激勵與內部資本市場效率

部門經理是企業集團中第二層代理關系的核心，連結這CEO和企業分部。企業集團的價值要想提高，首先要各個分部的業績提高才行，因此做好部門經理的激勵是基礎。CEO在分配內部資本時，其原則是投資收益最大化。CEO一般采用兩種渠道來評估分部的投資機會:分部過去的盈利性和部門經理的推薦(前景描述)。前者比較客觀(雖然會計數據存在噪音)，后者比較主觀。而對分部經理的激勵則會同時影響這兩個變量，從而影響CEO的決策，進而影響內部資本市場的配置。

CEO對部門經理的激勵一般包括兩種方式:薪酬激勵和資本激勵。部門經理的薪酬激勵和其他管理人員的激勵原理相同，不同的是有關部門資本分配的激勵。前面我們已經提到，CEO從其控制的所有分部中獲取私人收益，部門經理從各自的分部中獲得收益。不管是CEO還是部門經理都具有帝國構建傾向(empire-building)，即希望自己擁有更多可以控制的資本。一般而言，CEO在各分部間分配資本時本著挑選勝者的原則(winner picking)，即把資本配置到盈利性最高的部門，從而提升企業的價值。但把一個部門(效率較低的部門)產生的現金流量分配給另一個部門(效率較高的部門)，在激勵部門經理提高本部門盈利性的同時，也會損害效率較低的部門經理的工作積極性(Brusco和Fausto，2003)[18]。因此，CEO在配置資本時要考慮資本部門間轉移的正面和負面作用，權衡多方面的利益，以提高資本配置效率，最終增加整個企業的價值。在對部門經理激勵時，不僅要考慮分部的盈利性，更要考慮企業整體業績(Wulf，2002)[7]。

四、 結論

本文首先分析了內部資本市場效率的影響因素，指出管理層激勵在提高內部資本市場配置效率中發揮著重要作用。然后，重點分析了管理層激勵在內部資本市場資本配置中的作用機制。我們認為，在CEO激勵中，要重點考慮股票期權方式的運用;在部門經理的激勵中，既要考慮本部門的盈利性，也要考慮企業整體業績。從提高內部資本市場效率的層面系統研究我國上市公司管理層激勵理論，對建立和完善我國內部資本市場資本配置體系，調節和管理企業集團內部不同利益主體的資本需求、促進企業集團健康發展具有重要的理論意義和實踐意義。

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(責任編輯:劉春雪)