壽險(xiǎn)證券化及其借鑒

摘要:壽險(xiǎn)證券化是指壽險(xiǎn)公司通過發(fā)行以標(biāo)的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流為支撐的資產(chǎn)支持證券的過程。與將巨災(zāi)峰值風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)的產(chǎn)險(xiǎn)證券化不同，壽險(xiǎn)證券化主要是作為融資方法。壽險(xiǎn)證券化一般可歸結(jié)為三大類:(1)內(nèi)含價(jià)值證券化可將無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成貨幣，減小資金壓力，擴(kuò)大承保能力;(2)責(zé)任準(zhǔn)備金證券化可以減輕準(zhǔn)備金壓力，并滿足監(jiān)管準(zhǔn)備金要求;(3)極端死亡率或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)證券化可將極端死亡風(fēng)險(xiǎn)或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞:保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化;產(chǎn)險(xiǎn)證券化;壽險(xiǎn)證券化;內(nèi)含價(jià)值證券化

中圖分類號(hào):F840.62 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化起源于20世紀(jì)90年代再保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的承保要求。按風(fēng)險(xiǎn)類別，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化可分為兩大類:財(cái)產(chǎn)及傷亡風(fēng)險(xiǎn)證券化(簡(jiǎn)稱產(chǎn)險(xiǎn)證券化)和人壽風(fēng)險(xiǎn)證券化(簡(jiǎn)稱壽險(xiǎn)證券化)。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的典型代表是巨災(zāi)債券，但很快就擴(kuò)展到其他非巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的證券化，如信用風(fēng)險(xiǎn)等。隨后又?jǐn)U展到壽險(xiǎn)證券化，如遞延獲得成本證券化、責(zé)任準(zhǔn)備金證券化以及極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)證券化。

壽險(xiǎn)證券化是指壽險(xiǎn)公司通過發(fā)行以標(biāo)的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流為支撐的資產(chǎn)證券化過程。與將巨災(zāi)峰值風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)的產(chǎn)險(xiǎn)證券化不同，壽險(xiǎn)證券化主要是作為融資方法，但有時(shí)也可用來轉(zhuǎn)移極端死亡率或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)。近年來，壽險(xiǎn)證券化發(fā)展迅速。 據(jù)瑞士再保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)，人壽債券的發(fā)行量已經(jīng)超過了巨災(zāi)債券的發(fā)行量。盡管目前壽險(xiǎn)證券化仍處于初始階段，但它的未來市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

本文旨在比較分析壽險(xiǎn)證券化的種類、過程及其實(shí)踐發(fā)展，并尋求對(duì)我國(guó)的借鑒。盡管近年來壽險(xiǎn)證券化作為創(chuàng)新性的金融工具取得了迅速發(fā)展，并在西方壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展中的作用越來越大，但目前國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究發(fā)展卻極為緩慢。本研究試圖彌補(bǔ)這一方面的缺失，以引起各方人士對(duì)壽險(xiǎn)證券化的重視，以此推進(jìn)這個(gè)問題的研究及其實(shí)踐的發(fā)展。

一、壽險(xiǎn)證券化的市場(chǎng)發(fā)展

(一)歷史演進(jìn)

壽險(xiǎn)證券化的創(chuàng)新經(jīng)歷了四個(gè)階段:(1)2001年，Prudential Financial 對(duì)分紅壽險(xiǎn)保單進(jìn)行了第一宗內(nèi)含價(jià)值證券化交易，共發(fā)行17.5億美元債券。(2)2003年，Genworth Financial成功發(fā)行了第一筆XXX(均衡保費(fèi)定期壽險(xiǎn))準(zhǔn)備金證券化交易，價(jià)值11.5億美元。該交易首次對(duì)均衡繳費(fèi)的定期壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金進(jìn)行了融資，以滿足美國(guó)XXX監(jiān)管條例的要求。(3)2004年，瑞士再保險(xiǎn)發(fā)行了價(jià)值為4億美元的，以轉(zhuǎn)移極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)為目的的死亡率指數(shù)型債券。(4)2006年，Genworth Financial 為了對(duì)AXXX(萬能壽險(xiǎn)業(yè)務(wù))的準(zhǔn)備金進(jìn)行融資，發(fā)行了價(jià)值為4.75億美元的債券。

(二)市場(chǎng)概況

在過去幾年里，壽險(xiǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展迅速。壽險(xiǎn)債券歷年已發(fā)行但未到期總金額已從2001年的60億美元增長(zhǎng)到2006年的230億美元。從1996年到2006年，新發(fā)行人壽債券的總金額已達(dá)160億美元，超過半數(shù)的交易都是內(nèi)含價(jià)值交易，剩余交易中的大部分是XXX證券化交易。2007年壽險(xiǎn)債券的新發(fā)行量更是達(dá)到了創(chuàng)記錄的60億美元。盡管2008年受全球金融危機(jī)影響，壽險(xiǎn)債券新發(fā)行量大幅下滑至10億美元，但目前壽險(xiǎn)債券未到期總金額大約占整個(gè)保險(xiǎn)連接證券的60%(Eng and Bradley，2009)[1]。 (三)發(fā)展動(dòng)因

壽險(xiǎn)證券化迅速發(fā)展的動(dòng)因主要源于以下幾方面:第一，壽險(xiǎn)公司通過將部分業(yè)務(wù)證券化來改善其資本效率，提高權(quán)益回報(bào)率。第二，壽險(xiǎn)公司將遞延獲得成本和未來利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為貨幣，降低了持有資本需要，增強(qiáng)了承保能力。第三，將無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣，滿足監(jiān)管準(zhǔn)備金要求。第四，將極端死亡率或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到債券市場(chǎng)。第五，20世紀(jì)90年代以來，各國(guó)相互保險(xiǎn)公司紛紛進(jìn)行“去相互化”，改制為股份有限公司以利于籌集資金及進(jìn)行并購(gòu)。

(四)發(fā)展特點(diǎn)

壽險(xiǎn)證券化呈現(xiàn)出以下特點(diǎn):第一，隨著市場(chǎng)的成熟，債券利息進(jìn)一步降低。第二，通過“儲(chǔ)架注冊(cè)”發(fā)行，即發(fā)行時(shí)一次性地繳納所有的法律費(fèi)用、模型費(fèi)用、評(píng)級(jí)費(fèi)用等，但是并非所有債券都在首次全部發(fā)行，部分債券等到恰當(dāng)時(shí)候再發(fā)行，使得發(fā)行成本降低。第三，激烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了第三方信用擔(dān)保成本的不斷下降。第四，市場(chǎng)吸收風(fēng)險(xiǎn)的容量也在擴(kuò)大，有的交易甚至無需第三方信用擔(dān)保 (Swiss Re， 2006)[2]。

二、壽險(xiǎn)證券化的種類

壽險(xiǎn)證券化一般可歸結(jié)為三大類:即內(nèi)含價(jià)值證券化、責(zé)任準(zhǔn)備金證券化以及極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)證券化。

(一) 內(nèi)含價(jià)值證券化

保單的內(nèi)含價(jià)值是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)未來所有可能的凈現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，包括保費(fèi)收入、投資收益，以及壽險(xiǎn)理賠、業(yè)務(wù)員傭金、行政成本等現(xiàn)金流出。內(nèi)含價(jià)值證券化使得人壽保險(xiǎn)公司得以將壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的無形資產(chǎn)(例如遞延獲得成本和未來利潤(rùn)現(xiàn)值)轉(zhuǎn)化為貨幣。它作為一種融資手段，可以有效地解決承接新業(yè)務(wù)所帶來的現(xiàn)金緊張，為未來收購(gòu)產(chǎn)生現(xiàn)金，同時(shí)釋放人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資本用作其他用途。內(nèi)含價(jià)值證券化產(chǎn)品有如下兩類:

1.有效合同價(jià)值證券化(value-in-force securitization)。所謂有效合同價(jià)值證券化是指將特定期間內(nèi)，特定保險(xiǎn)業(yè)務(wù)未來可收取的保險(xiǎn)費(fèi)、手續(xù)費(fèi)及其他費(fèi)用的權(quán)利予以證券化，藉以獲得資金，減輕該業(yè)務(wù)的初年度費(fèi)用對(duì)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中資金要求的限制;或提前變現(xiàn)該特定保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的未來收益(IAIS ，2003)[3]。換句話說，就是通過資產(chǎn)證券化將人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的遞延獲得成本，或者保單的未來收益，或者二者相結(jié)合的內(nèi)含價(jià)值提前變現(xiàn)的證券化產(chǎn)品。通常所證券化的價(jià)值為有效合同價(jià)值的50%-75%。

圖1顯示了有效合同價(jià)值證券化的流程。首先，由一個(gè)與創(chuàng)始機(jī)構(gòu)無關(guān)連的特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)以創(chuàng)始機(jī)構(gòu)特定期間內(nèi)、特定保險(xiǎn)業(yè)務(wù)未來可收取的保費(fèi)、手續(xù)費(fèi)及其他費(fèi)用的權(quán)利為擔(dān)保(通常為VIF的50%-75%)，向投資人發(fā)行證券。投資人依照證券面額認(rèn)購(gòu)。而SPV在收取證券面額后，立即將證券發(fā)行所得收入以無追索權(quán)貸款的方式交付給創(chuàng)始機(jī)構(gòu)。SPV按照發(fā)行證券所約定的合同內(nèi)容定期向投資者償還本金及利息。而投資者所得利息則由該特定保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的未來獲利情況決定。在此過程中，證券化產(chǎn)品將通過信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)的擔(dān)保來增強(qiáng)其信用等級(jí)，所以投資人無須承擔(dān)保險(xiǎn)人的承保風(fēng)險(xiǎn)。

2.封閉業(yè)務(wù)證券化(closed block securitization)。封閉業(yè)務(wù)證券化的主要誘因是相互人壽保險(xiǎn)公司的“去相互化”過程。上世紀(jì)90年代后，西方相互保險(xiǎn)公司出于融資的需要，紛紛實(shí)行去相互化，改制為股份制公司。而這一過程不可避免地造成了原相互制下的保單持有人的權(quán)益與股份制下股東權(quán)益的沖突。為保障原保單持有人諸如保單分紅等合同權(quán)益，須為之設(shè)立獨(dú)立的、封閉運(yùn)行的賬戶。“封閉業(yè)務(wù)”就是將這些分紅保單和保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)分離開來，以保障保單持有人合理的預(yù)期分紅。對(duì)這部分預(yù)期收益的價(jià)值實(shí)行證券化的過程，稱之為封閉業(yè)務(wù)證券化。

這里對(duì)2001年P(guān)rudential Financial的案例進(jìn)行考察(圖2)。首先，Prudential公開發(fā)行了價(jià)值為30億美元的股票，隨后額外向保單持有人發(fā)行了4.56億股股票。同時(shí)，通過建立一個(gè)新的Prudential 控股公司，以封閉業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，共發(fā)行17.5億美元債券。同時(shí)Prudential 還發(fā)行了與封閉業(yè)務(wù)價(jià)值相聯(lián)系的1.75億美元B級(jí)股票。封閉業(yè)務(wù)的法定資產(chǎn)為577億美元，是法定負(fù)債的94%。通常封閉業(yè)務(wù)資產(chǎn)大約占負(fù)債的90%，需要有其他盈余和關(guān)聯(lián)資產(chǎn)來填補(bǔ)法定資產(chǎn)和負(fù)債之間的缺口從而滿足監(jiān)管要求。Prudential這部分資產(chǎn)為37億美元。Prudential 還利用債券發(fā)行收益的25%，建立了負(fù)債償還專門賬戶作為交易的超額擔(dān)保。此外，債券持有者將擁有Prudential 15%的股份。

(二)責(zé)任準(zhǔn)備金證券化

自2000年美國(guó)國(guó)家保險(xiǎn)監(jiān)理專員協(xié)會(huì)(NAIC)出臺(tái)新的責(zé)任準(zhǔn)備金提存第30條規(guī)定(Regulation XXX)以來，很多公司都已通過證券化來減輕其準(zhǔn)備金壓力。美國(guó)的保險(xiǎn)公司和投資者都認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)所規(guī)定的XXX(均衡保費(fèi)定期壽險(xiǎn))和AXXX(萬能壽險(xiǎn))的準(zhǔn)備金標(biāo)準(zhǔn)大大高于從經(jīng)濟(jì)角度考慮的合理標(biāo)準(zhǔn)(Rooney， 2006)[4]。

緩解這個(gè)問題的一個(gè)方法就是通過成立一個(gè)特殊目的公司(SPV)來發(fā)行相當(dāng)于多余準(zhǔn)備金(即法定準(zhǔn)備金和從經(jīng)濟(jì)角度考慮合理的準(zhǔn)備金之間的差額)價(jià)值的債券(Casey， 2004)。投資者的資金被特殊目的公司托管，作為債券和多余準(zhǔn)備金的擔(dān)保。如果死亡率狀況惡化，公司需要提取追加準(zhǔn)備金時(shí)，首先從公司自留的經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)備金中提取。如果這部分被耗盡，就會(huì)用托管在特殊目的公司的準(zhǔn)備金來支付。

1.XXX準(zhǔn)備金證券化(XXX securitization)。如圖3所示，2003年，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)First Colony為了緩解本身的XXX準(zhǔn)備金提存壓力，先設(shè)立一家特殊目的River Lake再保險(xiǎn)公司。River Lake與First Colony簽訂再保契約，將First Colony需要提存的XXX準(zhǔn)備金業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到River Lake，再由River Lake發(fā)行證券來募集資金，并將所募得的資金投入符合規(guī)則要求的再保信托基金中，最后以此基金為擔(dān)保提供再保信用給First Colony (Karapiperis，2005)[5]。鑒于投資大眾對(duì)XXX證券化的產(chǎn)品不熟悉，可能會(huì)影響其投資意愿，故由MBIA保證公司提供擔(dān)保，保證該證券的利息與本金均能按時(shí)支付，將投資人的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

2.AXXX準(zhǔn)備金證券化(AXXX securitization)。迄今為止的AXXX準(zhǔn)備金證券化交易只有一宗，是以萬能壽險(xiǎn)二級(jí)擔(dān)保為基礎(chǔ)，對(duì)多余準(zhǔn)備金進(jìn)行證券化。由于AXXX產(chǎn)品設(shè)計(jì)差異大，面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)，交易流程緩慢、復(fù)雜，AXXX證券化的創(chuàng)建過程比XXX證券化要復(fù)雜很多。盡管如此，AXXX證券化仍然具有著良好的發(fā)展前景。Genworth公司證明了AXXX證券化是完全可行的。圖4顯示了Genworth的子公司First Colony人壽保險(xiǎn)公司以私募方式發(fā)行的第一個(gè)AXXX證券化交易。此次發(fā)行價(jià)值4.75億美元，是浮動(dòng)利率債券，于2050年到期(Laplante， Starr and Tibbits ，2007)[6]。

(三)極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)證券化

1.極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)證券化(extreme mortality securitization) 。近年來由于人壽保險(xiǎn)公司對(duì)諸如巨災(zāi)、疾病、恐怖主義等風(fēng)險(xiǎn)日漸重視，極端死亡率證券化有了零的突破。如圖5所示，2003年12月，瑞士再保險(xiǎn)發(fā)行了第一宗人壽保險(xiǎn)死亡率指數(shù)型債券(Cummins ，2005)[7]。首先，瑞士再保險(xiǎn)創(chuàng)立一個(gè)特殊目的公司(Vita Capital )，并發(fā)行2.5億美金、票面利率為L(zhǎng)IBOR 加上1.35%的死亡率指數(shù)型債券，并保留可發(fā)行1.5億美元債券的期權(quán)。Vita Capital還通過利率交換以便降低利率風(fēng)險(xiǎn)。而瑞士再保險(xiǎn)通過此證券化流程支付SPV保費(fèi)，并取得資金的買入期權(quán)， 其啟動(dòng)以美國(guó)及歐洲四國(guó)2002年加權(quán)死亡率為基礎(chǔ)指數(shù)。實(shí)際死亡率超過基礎(chǔ)指數(shù)130%時(shí)，瑞士再保險(xiǎn)便有權(quán)從SPV獲得資金;當(dāng)超過基礎(chǔ)指數(shù)150%時(shí)，瑞士再保險(xiǎn)則可按成本獲得全部資金;如果死亡率介于基礎(chǔ)指數(shù)130%與150%之間，瑞士再保險(xiǎn)則按照事先的約定從SPV 獲得不同比例的資金。與其他壽險(xiǎn)證券化產(chǎn)品相比，此類證券操作過程簡(jiǎn)單透明，故無需擔(dān)保機(jī)構(gòu)增強(qiáng)其信用，可降低發(fā)行成本。

2.長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)證券化(longevity risk securitization)。值得注意的是，壽險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金面臨著日益增長(zhǎng)的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)。隨著全球私人/職業(yè)養(yǎng)老金保單需求的日益增長(zhǎng)，這也提高了人壽保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金基金所累積的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)。全球長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)十分巨大。截至2004 年底，人壽保險(xiǎn)公司所支付的個(gè)人養(yǎng)老金的保險(xiǎn)專門準(zhǔn)備金可能超過6000億美元。證券化可以在一定程度上減輕長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)，但是目前還只是處于理論探討階段，市場(chǎng)上尚未發(fā)行任何長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)債券。

三、三種壽險(xiǎn)證券化的比較

表1按照證券化的類型、適用范圍、典型實(shí)例、主要目的、優(yōu)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)等項(xiàng)目對(duì)上述三種的壽險(xiǎn)證券化進(jìn)行了比較分析，可以明顯看出它們之間的不同點(diǎn)和共同點(diǎn)。

(一)不同點(diǎn)

(1)證券化的種類。壽險(xiǎn)證券化可分為內(nèi)含價(jià)值證券化、責(zé)任準(zhǔn)備金證券化和極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)證券化。(2)主要目的。內(nèi)含價(jià)值證券化和責(zé)任準(zhǔn)備金證券化的主要目的是為了融資，而極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)證券化是為了轉(zhuǎn)移峰值風(fēng)險(xiǎn)。(3)適用范圍。內(nèi)含價(jià)值證券化的適用范圍是遞延獲得成本和保單的內(nèi)含價(jià)值，而責(zé)任準(zhǔn)備金證券化的對(duì)象是多余的準(zhǔn)備金，極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)證券化的適用對(duì)象是極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)。(4)風(fēng)險(xiǎn)。責(zé)任準(zhǔn)備金證券化所包含的風(fēng)險(xiǎn)不同于內(nèi)含價(jià)值證券化，它沒有資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)證券化所包含的風(fēng)險(xiǎn)是極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)，也不同于其他兩者的利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

(二)共同點(diǎn)

盡管這三種類型的壽險(xiǎn)證券化各具特點(diǎn)，但它們還是具有一些共同點(diǎn)。(1)初始發(fā)起公司。內(nèi)含價(jià)值證券化和責(zé)任準(zhǔn)備金證券化的初始發(fā)起公司一般是壽險(xiǎn)公司，并以壽險(xiǎn)保單為基礎(chǔ)進(jìn)行融資或者風(fēng)險(xiǎn)管理的手段。(2)主要目的。內(nèi)含價(jià)值證券化和責(zé)任準(zhǔn)備金證券化的主要目的相同，都是作為融資手段，將無形資產(chǎn)或者多余準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成貨幣。(3)優(yōu)點(diǎn)。這兩種證券化都具有相同的優(yōu)點(diǎn)，即都能減小資金壓力，擴(kuò)大承保能力，改善權(quán)益回報(bào)率。(4)風(fēng)險(xiǎn)。它們二者都包含相似的利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

四、對(duì)我國(guó)的借鑒

盡管壽險(xiǎn)證券化發(fā)展歷史不長(zhǎng)，但卻極具潛力。西方發(fā)達(dá)國(guó)家在這方面進(jìn)行了卓有成效的大膽嘗試，其所積累的豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)引入壽險(xiǎn)證券化具有借鑒意義。下面對(duì)我國(guó)引入壽險(xiǎn)證券化的必要性和可行性，以及所面臨的主要問題和應(yīng)對(duì)策略進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

(一)引入壽險(xiǎn)證券化的必要性與可行性

1.必要性。(1)壽險(xiǎn)證券化可以幫助我國(guó)壽險(xiǎn)公司抵御大規(guī)模突發(fā)性死亡事件的沖擊，如2003年非典和今年5#8226;12汶川大地震所造成的巨大人員傷亡。(2)作為新型融資手段，可將無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成貨幣，減小資金壓力，從而擴(kuò)大承保能力，改善權(quán)益回報(bào)率。(3)可以有助于我國(guó)養(yǎng)老基金有效化解因人口老齡化問題所造成的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)。(4)可以幫助壽險(xiǎn)公司應(yīng)對(duì)2020年至2025年償付高峰時(shí)期到來時(shí)而所面臨的償付危機(jī)。(5)還能豐富資本市場(chǎng)的交易品種，促進(jìn)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的融合與發(fā)展。

2.可行性。(1)中國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)過多年實(shí)踐已發(fā)展到一定的規(guī)模。資本市場(chǎng)監(jiān)管，證券定價(jià)和發(fā)行等已經(jīng)較為成熟。(2)中國(guó)在資產(chǎn)證券化上已獲得一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。成功的例子包括1996年京珠高速公路，1997年中遠(yuǎn)集團(tuán)和2000年中集集團(tuán)等 。(3)許多著名金融機(jī)構(gòu)已對(duì)商業(yè)銀行的不良貸款進(jìn)行了證券化嘗試。(4)中國(guó)在精算學(xué)方面取得了重大進(jìn)展。擁有自己的專業(yè)精算師協(xié)會(huì)，一些精算師已獲得北美精算師資格和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，為壽險(xiǎn)證券化積累了人力資源。(5)保監(jiān)會(huì)對(duì)壽險(xiǎn)公司的監(jiān)管正轉(zhuǎn)變?yōu)閮敻赌芰Φ谋O(jiān)管，也為壽險(xiǎn)證券化提供了寬松的監(jiān)管環(huán)境。

(二)主要問題和對(duì)應(yīng)策略

1.主要問題。(1)資本市場(chǎng)發(fā)展的不完善，能力太小，不能充分分散風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是壽險(xiǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的首要條件。此外，還需要投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、大量成熟的機(jī)構(gòu)投資者的參與。(2)法律框架不完善。我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)還沒有涉及到保險(xiǎn)證券化業(yè)務(wù)。特別是對(duì)SPV的設(shè)立需要特別的立法，而目前的公司法不允許設(shè)立SPV。(3)缺乏極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)資料。由于中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，統(tǒng)計(jì)資料短缺，很難對(duì)證券化產(chǎn)品定價(jià)。(4)中國(guó)現(xiàn)有的精算專業(yè)知識(shí)和實(shí)際資本運(yùn)作是相對(duì)滯后。(5)除上述障礙外，還存在如稅收，中介市場(chǎng)和市場(chǎng)化進(jìn)程等問題。

2.應(yīng)對(duì)策略。(1)加強(qiáng)對(duì)壽險(xiǎn)證券化的理論研究，如建立死亡率指標(biāo)的數(shù)據(jù)庫(kù)，為壽險(xiǎn)證券化的設(shè)計(jì)和產(chǎn)品定價(jià)奠定基礎(chǔ)。(2)加快發(fā)展資本市場(chǎng)。積極培育機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，并大力發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)。(3)增加專業(yè)人員的培訓(xùn)，如精算師、金融工程師、信貸評(píng)價(jià)師、律師、會(huì)計(jì)師等。(4)建立一個(gè)健全的法律框架。如SPV需要很多復(fù)雜的、明確的法律條款。(5)完善現(xiàn)行監(jiān)管制度。壽險(xiǎn)證券化本身含有風(fēng)險(xiǎn)，有必要逐步建構(gòu)償付能力為主的監(jiān)管制度，并適當(dāng)放寬對(duì)壽險(xiǎn)公司的監(jiān)管。(6)進(jìn)行試點(diǎn)改革逐步克服如稅收，中介市場(chǎng)和市場(chǎng)化進(jìn)程等其他問題。

參考文獻(xiàn):

[1] Eng， Ernest and Cormac Bradley(2009)， “Insurance-linked Securities Reaching Critical Mass”， Emphasis， January.

[2] Swiss Re (2006). “New Opportunities for Insurers and Investors”. Sigma No. 7.

[3] IAIS (2003). “Issues Paper on Life Insurance Securitization”.

[4] Rooney， Stephen (2006). “Regulation XXX Spurs Insurance Securitization”. International Financial Law Review，August.

[5] Karapiperis， Dimitris (2005) . “Life Insurance Securitization”. NAIC SVO Research Quarterly， Volume 4， Issue 1， May.

[6] Laplante， Charles， Jeremy Starr Cheryl Tibbits (2007). “Life Insurance Securitization”. Valuation Actuary Symposium， September 18.

[7] Cummins， David. “Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities”[J].Journal of Risk Insurance，2005，72(2):193-226.

(責(zé)任編輯:李江)