關于我國開放式基金市場與股票市場關聯性的實證研究

摘要:本文以股票指數和基金指數為研究對象，利用計量經濟學中的協整理論、誤差修正模型和Granger因果關系檢驗方法考察股票市場與開放式基金市場在新的市場行情中的長期均衡關系和短期波動影響，以此反映股票市場與開放式基金市場的運行關系。

關鍵詞:股票指數基金指數協整誤差修正模型

一、前言

自2006年以來，我國證券市場達到空前的繁榮，從2006年到目前短短幾年的時間深證成份指數從2000多點上漲到19000多點，轉而下跌至10000點以下;上證指數的趨勢相同，從經歷牛市上漲行情進而轉向下跌階段。根據國家統計局2007年統計年鑒的數據顯示，2006年兩市上市公司數目達1400多家，上市股票數目達1500多只，其中A股1411只，B股109只;上市公司市價總值達89404億，流通市值達25004億元，開戶數達7854萬戶;證券投資基金達301只，基金規模達6020.67億元。股票市場和基金市場都得到了快速發展，尤其是開放式基金的發展勢頭非常迅猛，有取代封閉式基金之勢。因此，分析股票市場與開放式基金市場的關系具有重要的現實意義。從宏觀的角度來說，掌握股票市場與基金市場的關系有助于國家對金融行業進行宏觀指導，增強決策的有效性;從微觀角度而言，資本市場的發展使股票和基金成為重要的理財工具。面對這些收益風險并存的投資工具，投資者如何進行理性決策變得愈來愈重要，了解股票市場與基金市場的關系能夠為投資者在進行投資決策時提供理論依據。

本文研究開放式基金與股票市場的關系，認為在股市不同的發展階段，股票市場與基金市場的關系也會不同，這種關系具有時效性。因此本文收集數據并對股票市場與開放式基金市場的關系進行實證分析，同時將整個樣本期分成牛市上漲期和下跌期兩部分分別研究。

二、實證研究

本文實證的序列有兩個，代表股票市場的數據是將上證綜指和深成指用兩市交易額加權平均得到的，即分別將滬市和深市的成交額與兩市總成交額之比得到權數，將滬市和深市的指數收盤價加權平均就得到代表股票市場的數據，在此我們用GZ表示，上證綜指和深圳成指的收盤價以及滬深兩市成交額均來源于大智慧軟件;代表開放式基金市場的數據是使用中證指數有限公司編制的中證基金指數[1]，我們用JZ表示。樣本包括從2006年1月4日到2008年7月29日共624個交易日的數據。考慮到在不同的行情中，基金的投資決策和投資方案都不同，這種差異勢必影響股票市場與基金市場的關系，可能會得到不同的結論。因此本文將整個樣本期分為兩個時期分別進行研究，其中2006年1月4日到2007年10月16日共430個交易日為大盤上漲行情(上漲期變量名前加SZ);2007年10月17日到2008年7月29日共194個交易日為大盤下跌行情(下跌期變量名前加XD)。

1.對大盤上漲行情時的樣本進行檢驗

首先我們比較兩個序列的圖形，從圖1我們可以看出，兩者的趨勢非常接近，股票指數的波動大于基金指數的波動，兩者之間存在相關關系。

圖1

為了更深入地研究兩者之間的相關關系，我們先對SZGZ和SZJZ進行平穩性檢驗，本文選用ADF檢驗方法，結果表明:在本文樣本區間內，給定顯著性水平為5%，原序列SZGZ、SZJZ不能拒絕存在單位根的原假設，因此都為非平穩序列;一階差分后，P值均小于0.05，有理由拒絕存在單位根的原假設，說明SZGZ和SZJZ的一階差分序列D(SZGZ)和D(SZJZ)是平穩的，由此我們可推斷SZGZ、SZJZ都是I(1)的。

由于兩序列都是一階單整，我們對其進行協整檢驗。

表1(見后)給出了SZGZ和SZJZ的Johansen協整檢驗結果，當原假設為兩變量有0個協整向量時，特征根跡統計量和最大特征根統計量都大于臨界值，有理由拒絕原假設;而原假設為兩變量最多存在1個協整向量時，統計量都小于臨界值，沒有理由拒絕原假設。由此可知兩變量在大盤上漲行情中存在協整關系。

根據Johansen協整檢驗我們還可以得到具體的協整向量，方程形式如下:

從方程可知，SZGZ和SZJZ存在協整關系且協整向量為(1 -1.866872 962.2194)，這一結果說明在上漲行情中，股票指數和基金指數之間存在同漲同跌的長期均衡關系。

根據協整向量我們可得到誤差修正項ECM:

進一步用OLS法建立誤差修正模型:

調整后的R2達到0.6左右，T檢驗和DW檢驗都通過，從誤差修正模型可以看出，前一期股票指數與基金指數的均衡關系會影響當期股票指數與基金指數的關系。當前一期基金指數相對股票指數過高，誤差修正機制會對基金指數起反向調整作用，對股票指數起著同向調整作用，而且對股票指數的調整力度(0.014)大于深圳基金指數的調整力度(0.008)。

由于兩變量存在協整關系，為了了解兩者之間的因果關系，我們繼續對兩變量做Granger因果關系檢驗。

從表2(見后)的輸出結果可知，我們接受SZGZ不能Granger引起SZJZ的原假設，而有理由拒絕SZJZ不能Granger引起SZGZ的原假設。因此我們認為股票指數的變動不是基金指數變動的原因，基金指數變動是股票指數變動的原因，即:基金指數引導股票指數變化。

2.對大盤下跌時的樣本進行檢驗

對兩變量進行ADF檢驗，結果表明XDGZ和XDJZ都是I(1)。利用Johansen協整檢驗法對其進行協整檢驗，結果表明，大盤調整期間兩者不存在協整關系。

三、結論與建議

從實證研究的結果中我們在本文所研究的區間內可以得出下面的結論:

股市處于牛市上漲行情時，股票指數與基金指數存在同漲同跌的長期均衡關系;由于存在協整關系，若股票市場與基金市場偏離長期均衡狀態，誤差修正機制將引起基金市場的反向調整、股票市場的同向變動，而且對股票市場的調整力度遠大于對基金市場的調整力度。基金市場的波動會影響股票市場的波動，但股票市場的波動對基金市場的波動影響不大，這是因為我國的資本市場還不健全，監管不到位，基金經理人不會保護基民的利益作為其管理的出發點。不管基金的收益率是高是低，都不會影響基金公司的高額管理費，因此經理人的操作可能背離市場規律，而且經理人的操作存在非常嚴重的羊群效應。股市處于深度盤整階段時，股票指數與基金指數不存在長期均衡關系，因為大盤下跌階段基金經理需要應對基金贖回的壓力，持倉比例較低。同時，羊群效應也會導致拋售股票，這就說明大盤下跌期間時利用基金來穩定市場的做法能否達到預期目的還值得懷疑。

建議:從上述結論我們可以看出，基金并未發揮其穩定股市的預期作用。原因有多方面的，從基金的發展歷史來看我們知道，封閉式基金是基金業發展的初級階段，隨著基金業的不斷發展、開放式基金隊伍的迅速壯大，使封閉式基金逐漸遭遇邊緣化的地步。但是封閉式基金有其自身的優點，如不可隨時贖回有利于基金經理堅持自己的投資理念，而且募集到的所有資金都能發揮其投資作用，達到長期投資效益。因此保持基金種類的多樣性對證券市場的穩定發展有著積極的意義。另外，由于我國證券市場還不完善，投資對象比較單一，導致基金經理無法進行有效的投資組合，同時市場還存在法律管理機制不健全、信息披露監管不到位等問題。因此，監管當局應該進一步從各個方面完善證券市場，建立一個多層次、多品種的市場，提高我國資本市場的抗風險能力。對于投資者來說，由于在股市上漲行情時股票市場與基金市場存在同漲同跌的長期均衡關系，投資者在投資基金的時候應該意識到基金的風險性。

【注釋】

[1]中證基金指數是以2002年12月31日為基期，基點為1000，樣本包括當前市場上所有開放式基金組成(不包括貨幣型和保本型)，其計算方法是采用簡單平均加權法，公式為 ，

其中:It+1為t+1時刻的指數收盤價;I為t時刻的指數收盤價;Nt+1為t+1時刻的指數樣本數;Vi，t+1為第i只樣本基金在t+1時刻的單位凈值;Vi，t為第i只樣本基金在t時刻的單位凈值。當指數樣本、基金單位凈值出現非交易因素(基金分紅、份額拆分等)變動時采用“除數修正法”進行修正，保證指數的連續性。符合指數的編制原理。

參考文獻:

[1]孫敬水.《計量經濟學》[M].北京:清華大學出版社，2004.

[2]高鐵梅.《計量經濟分析方法與建摸:Eviews應用及實例》[M].北京:清華大學出版社，2006.

[3]劉月珍，李金昌.《中國證券投資基金對股市影響研究》[J].《統計研究》2001年第3期.

[4]黃炳藝，曾五一.《證券投資基金市場與股票市場運行特征實證分析》[J].《現代財經》2004年第5期.

[5]王凱濤，胡四修.《深圳股票市場與基金市場互動關系的計量分析》[J].《湖北大學學報》2003年3月第25卷第1期.

(作者單位:趙云 南昌大學經濟與管理學院

徐娜 江西財經職業學院)