論公司債券投資者的權(quán)益保護(hù)

〔摘要〕 公司債券投資者是發(fā)行公司的投資者，是公司物質(zhì)資本的提供者，債券投資者與發(fā)行公司之間是一種已經(jīng)證券化了的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這是公司債券投資者的法律特征。關(guān)于債券投資者保護(hù)的法學(xué)理論有:委托代理理論、信息不對稱理論、集體行動理論、契約論等。公司債券投資者保護(hù)的具體制度有:公司債信托制度、公司債債權(quán)人會議制度、公司債債權(quán)人派生訴訟制度、以信息披露為核心的監(jiān)管制度等。

〔關(guān)鍵詞〕 公司債券投資者;公司債信托;公司債債權(quán)人會議;派生訴訟;信息披露

〔中圖分類號〕DF438.7 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769(2010)04-0085-07

〔基金項(xiàng)目〕第45批中國博士后科學(xué)基金課題“公司債券市場投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制”(20090450632)

〔作者簡介〕劉迎霜，上海市社會科學(xué)院法學(xué)研究所助理研究員，復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院博士后研究人員，上海 200433。

一、公司債券投資者的法律地位與特征

1.債券投資者是發(fā)行公司的投資者，是公司物質(zhì)資本的提供者

債券投資者作為公司資金的提供者之一，以向公司提供貨幣資金而獲取資金收益(利息)為目的，從這個角度來說，債券投資者對發(fā)行公司的債權(quán)是一種特殊債權(quán)，與股權(quán)無本質(zhì)區(qū)別，可共同歸類為資本權(quán)。資本權(quán)是指投資者將其所有的資產(chǎn)價(jià)值化后直接投入公司或通過資本市場轉(zhuǎn)化后間接投入公司所形成的以獲取增量利益為目的的一種民事財(cái)產(chǎn)權(quán)。〔1〕資本權(quán)源于投資者的資產(chǎn)所有權(quán)，是由投資者的原資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)化而來，投資者與公司之間進(jìn)行資金交易后，喪失原資產(chǎn)所有權(quán)，而獲得相應(yīng)的對價(jià)即投資者資本權(quán);同時(shí)公司取得所有投資者投資財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，可自由占有、使用、收益、處分其法人財(cái)產(chǎn)，但負(fù)有向投資者支付固定或不固定的資本收益的法定義務(wù)。因此，債券投資者的性質(zhì)和地位類似于公司股東。兩者的唯一區(qū)別在于前者獲取的收益不與公司盈利掛鉤，是固定的、明確的、優(yōu)位支付的，而公司股東的收益(股息)要與公司盈利掛鉤，是非固定的、非明確的、劣位支付的。也就是說，債券投資者的收益權(quán)對公司而言是一種固定要求權(quán)，而公司股東的收益權(quán)是一種公司剩余索取權(quán)。

關(guān)于債券投資者與股東在這方面的相似性，西方學(xué)者有很多有趣的論述:買股票的投資者與買債券的投資者是基于相同的目標(biāo)從事同樣的活動，即兩者都是進(jìn)行資本投資，都希望除本金外獲得額外的投資回報(bào)。〔2〕股東并不是所有者，他們是冒險(xiǎn)者，除了股東更具有樂觀精神外，股東與債券投資者完全一樣。〔3〕

2.債券投資者與發(fā)行公司之間是一種合同債權(quán)債務(wù)關(guān)系

債券投資者因購買公司債券而成為公司債權(quán)人。公司債權(quán)人可依債的關(guān)系發(fā)生根據(jù)和性質(zhì)不同分為自愿債權(quán)人和非自愿債權(quán)人。自愿債權(quán)人主要指契約債權(quán)人。非自愿債權(quán)人又稱法定債權(quán)人，主要包括侵權(quán)債權(quán)人、不當(dāng)?shù)美麄鶛?quán)人、無因管理債權(quán)人等。契約債權(quán)人是最重要的公司債權(quán)人，依據(jù)債權(quán)內(nèi)容又可分為資金交易債權(quán)人和非資金交易債權(quán)人，如供應(yīng)商、銷售商。資金交易債權(quán)人除了貸款銀行外，主要就是公司債券的購買者，也即債券持有人，也就是本文的債券投資者。由此可見，債券投資者與發(fā)行公司之間是一種契約之債的關(guān)系，是一種合同債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

然而，債券投資者這種自愿的、資金交易債權(quán)人之法律性質(zhì)與同為自愿債權(quán)人的供應(yīng)商、銷售商，或同為資金供應(yīng)債權(quán)人的貸款銀行相比，還是有其顯著的特征:

首先，與同為自愿債權(quán)人的供應(yīng)商、銷售商相比，債券投資者在與發(fā)行公司交易中獲得的對價(jià)來源于資本增值(表現(xiàn)為公司利潤)，而供應(yīng)商、銷售商等非資金交易債權(quán)人在交易中獲得的對價(jià)僅為商品或勞務(wù)的內(nèi)在價(jià)值(表現(xiàn)為商品、勞務(wù)的價(jià)格);債券投資者在交易中因其所投資本的預(yù)付性，面臨風(fēng)險(xiǎn)很大，而供應(yīng)商、銷售商對發(fā)行公司的債權(quán)一般為短期，風(fēng)險(xiǎn)較小且較易控制。

其次，與同為資金交易的債權(quán)人——貸款銀行相比，債券投資者作為分散、流動的債權(quán)人，與發(fā)行公司談判時(shí)處于弱勢地位、專業(yè)知識缺乏、監(jiān)督發(fā)行公司時(shí)面臨集體行動困難。債券發(fā)行合同是由發(fā)行公司單方面擬定，投資者只能決定是否購買，而不能改變合同的條款和內(nèi)容，而不像貸款合同是貸款人與借款人談判的結(jié)果。

3.債券投資者與發(fā)行公司之間是一種已經(jīng)證券化了的債權(quán)債務(wù)關(guān)系

債券投資者與發(fā)行公司之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系已經(jīng)證券化。民事權(quán)利證券化是通過某種交易形式將民事權(quán)利與證券形式相互結(jié)合的過程，也就是將民事權(quán)利以證券形態(tài)加以體現(xiàn)的過程。債券投資者對發(fā)行公司擁有債權(quán)通過格式合同和無因合同這兩大法律技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)了證券化。這首先是債券合同設(shè)計(jì)時(shí)的格式性，即所有的債券合同內(nèi)容一致，債券投資者只能決定是否購買，而不能改變合同的條款和內(nèi)容。通過這種格式化的設(shè)計(jì)，債券融資的分散性獲得法律上的保障和提升。其次，債券轉(zhuǎn)讓的無因性技術(shù)手段使投資者的債權(quán)證券化后具有很好的流動性。因此，雖然同為債權(quán)人，債券投資者還具有自愿債權(quán)人供應(yīng)商、銷售商和資金交易債權(quán)人貸款銀行所不具有的分散性和流動性。

從這個特征來說，債券投資者持有的債券與股東持有的股票都具有收益性和流通性，可以自由轉(zhuǎn)讓。作為有價(jià)證券，公司債券與股票一同稱為證券市場的主要產(chǎn)品和交易對象。

二、債券投資者保護(hù)的理論基礎(chǔ)

由上文分析的債券投資者的法律性質(zhì)和特征，我們可知，債券投資者作為公司物質(zhì)資本的提供者，其地位相當(dāng)于股東，因此，關(guān)于中小股東保護(hù)、資本市場投資者保護(hù)的法學(xué)原理應(yīng)該適用于債券投資者保護(hù)。資本市場投資者保護(hù)的法學(xué)理論有:

1.委托代理理論

委托代理理論是投資者權(quán)益保護(hù)理論的基礎(chǔ)之一。投資者保護(hù)的由來，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，其根源是委托代理問題。早在1776年，亞當(dāng)#8226;斯密就論述了公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離。〔4〕1932年，美國學(xué)者伯勒和米恩斯系統(tǒng)地提出了這一問題。〔5〕在現(xiàn)代股份公司中，存在眾多的所有者(投資者)，他們通過選舉將所有權(quán)委托給董事會代為行使，董事會又通過契約將經(jīng)營權(quán)交給經(jīng)理人員，形成了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離和多層次的委托代理關(guān)系。由于管理層與股東利益的不一致性，在所有權(quán)分散化的情況下，公司資源并沒有用來最大化股東的價(jià)值。由委托代理理論發(fā)展出的投資者法律保護(hù)的涵義是:投資者法律保護(hù)是指一國外部投資者借以防止其權(quán)利被內(nèi)部人(控股股東或管理者)剝奪的法律規(guī)定及其執(zhí)行機(jī)制。

傳統(tǒng)的委托代理理論主要是用來說明公司所有者——股東(委托人)與經(jīng)營者——董事經(jīng)理(代理人)之間的關(guān)系。然而，雖然債券投資者與發(fā)行公司之間不屬于法學(xué)意義上的代理關(guān)系，但由于債券持有人與發(fā)行公司之間在信息占有方面具有不對稱性，并且債券投資者與發(fā)行公司、發(fā)行公司股東、發(fā)行公司管理者也存在利益沖突，因此作為處于信息優(yōu)勢方的發(fā)行公司與信息占有劣勢方債券投資者之間也屬于委托代理關(guān)系。在債券投資者保護(hù)理論中，委托代理理論同樣適用。

所不同的是，股票投資者的委托代理成本是由于公司所有權(quán)經(jīng)營權(quán)分離造成，債券投資者的委托代理成本則由于資產(chǎn)使用權(quán)和所有權(quán)分離形成。由此形成了債券投資者比股票投資者面臨著更高的委托代理成本，這體現(xiàn)在兩方面:第一，受托人除公司管理者外，還包括發(fā)行公司及控制發(fā)行公司重大決策權(quán)的股東;第二，代理成本表現(xiàn)不同，經(jīng)典意義上的股權(quán)代理成本表現(xiàn)為管理者不從股東利益最大化角度出發(fā)造成的效率損失，而負(fù)債代理成本則表現(xiàn)為由于發(fā)行公司、股東和管理者的原因給債權(quán)實(shí)現(xiàn)帶來的非市場違約風(fēng)險(xiǎn)。〔6〕

2.信息不對稱理論

當(dāng)市場的一方無法觀察到另一方的行為，或無法獲知另一方行動的完全信息時(shí)，就會出現(xiàn)信息不對稱，這種情況在各國領(lǐng)域包括證券市場普遍存在。所謂非對稱信息，是指在市場交易中，當(dāng)市場的一方無法觀測和監(jiān)督另一方的行為或無法獲知另一方行動的完全信息，或者觀測和監(jiān)督的成本高昂時(shí)，交易雙方掌握的信息所處的不對稱狀態(tài)。

關(guān)于資本市場的信息不對稱問題，有學(xué)者認(rèn)為，信息不對稱雖然客觀存在，但公司為了更好地進(jìn)行融資，會不得不主動地披露信息，客觀上解決了信息不對稱問題，有利于投資者保護(hù)。例如，Grossman 和Hart認(rèn)為，投資者可以依賴于公司的自愿信息披露得到保護(hù)，但是，其前提是完美的執(zhí)法機(jī)制，即對任何違法行為，法律都能自動地、準(zhǔn)確地施以懲罰。〔7〕

但是這個前提恰恰是不成立的。Velthuyse和Schlingmann 舉了一個發(fā)生在荷蘭的例子。在1987-1988年間，根據(jù)阿姆斯特丹交易所的要求和發(fā)行人提供的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，荷蘭的ABN Amro銀行承銷了Coopaq Finance BV 的債券，該債券由 Coopaq 的母公司 Co—op AG擔(dān)保。根據(jù)法律規(guī)定，合并財(cái)務(wù)報(bào)表中沒有反映Co—op AG公司下屬15億馬克的債務(wù)。發(fā)行完畢后，荷蘭報(bào)紙披露了這些債務(wù)，債券價(jià)格暴跌。債券持有人起訴了承銷商。但是ABN Amro銀行表示，既然審計(jì)人員沒有發(fā)現(xiàn)這批債務(wù)，即使ABN自己對Coopaq進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查，也很難有所改觀。最后，荷蘭法院通過最高法院終審裁定，承銷商在制作招股說明書的時(shí)候，不應(yīng)當(dāng)僅僅依賴于審計(jì)人員提供的信息，因此，ABN應(yīng)對此負(fù)責(zé)。〔8〕

La Porta 等人對此事的評論是，即使像荷蘭這樣的發(fā)達(dá)國家，遲至15年前，法院對發(fā)行人和承銷商應(yīng)負(fù)的責(zé)任也沒有作出明確的界定和施加自動的懲罰。法院是經(jīng)過一個漫長而成本高昂的調(diào)查和訴訟程序才作出最后裁決的。〔9〕

3.集體行動理論

資本市場上的中小投資者還存在集體行動的問題。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mancur Olson 對這一問題作了深入的研究。他指出，由于搭便車行為的存在，理性、自利的個人不一定會為實(shí)現(xiàn)共同利益采取集體行動。當(dāng)集體人數(shù)較少時(shí)，集體行動還比較容易產(chǎn)生。然而，隨著集體人數(shù)的增大，產(chǎn)生集體行動就越來越困難。因?yàn)樵谌藬?shù)眾多的大集體內(nèi)，要通過協(xié)商解決如何分擔(dān)集體行動的成本是十分不容易的。而且人數(shù)越多，人均收益就相應(yīng)減少，搭便車的動機(jī)便越強(qiáng)烈，搭便車的行為也越難被發(fā)現(xiàn)。由此推論，中小投資者采取集體行動非常困難，約束管理層的成本很高。美國1939年《信托契約法》在其開篇“規(guī)制的必要性”中就提及“債券投資者分散在很多州，當(dāng)投資者想選出代表維護(hù)自己利益時(shí)，往往很難知道彼此的姓名和地址”。〔10〕這其實(shí)就是說集體行動理論。

4.契約論

在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)盛行的時(shí)期，人們認(rèn)為只要契約是完善的，交易者都是理性的，社會就可以完全基于契約運(yùn)行。人們相互之間由于私有權(quán)得到保護(hù)而訂立完備契約的激勵。代表人物是Coase、Stigler等。Hayek(1954)指出只要私人之間訂立完備的契約，市場經(jīng)濟(jì)就可以有效地運(yùn)作，國家法律制度不是必要的。Coase(1961)和Stigler(1964)都指出，最優(yōu)的政府就是不制定任何法律法規(guī)的政府。在投資者保護(hù)問題上，契約論認(rèn)為只要契約是完善的，執(zhí)行契約的司法體系是有效的，那么投資者與公司簽訂契約就可達(dá)到保護(hù)自己利益的目的，因此無須專門立法來保護(hù)投資者的權(quán)益。Easterbrook 和Fischel(1991)認(rèn)為，只要財(cái)務(wù)契約履行良好，金融市場就不需要法律管制，而法律管制某些時(shí)候會對證券市場發(fā)展起到阻礙作用。

基于債券投資者與發(fā)行公司之間是一種合同債權(quán)債務(wù)關(guān)系，學(xué)界也產(chǎn)生了完全可以基于合同法來保護(hù)債券投資者的爭論。關(guān)于債券投資者的保護(hù)，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者可以訂立更加完備的合同并得到法律保護(hù)。如果投資者能夠預(yù)期到所有可能的掠奪行為或所有可能侵犯投資者權(quán)益的措施，在初始合同中對此明文禁止，而且法律能夠?qū)`反合同的行為迅速認(rèn)定和懲罰，那么內(nèi)部人就很難憑借他們的信息優(yōu)勢謀求他們自己的利益了。

McDaniel就批評傳統(tǒng)的僅僅依賴合同法來保護(hù)債券投資者的做法。他的理由有兩點(diǎn)。第一，在對全國100強(qiáng)工業(yè)公司發(fā)行的債券的調(diào)查中，發(fā)現(xiàn)債券合同中的限制性條款其實(shí)不存在。大量的債券合同缺少限制公司損害債券持有人利益的限制性條款，并且在債券合同中有減少限制性條款使用的趨勢。第二，McDaniel也認(rèn)為合同條款本質(zhì)上不能充分調(diào)整債券持有人和公司之間的關(guān)系，維持公司、股東和債券持有人之間的公正，債券合同也是無效率的。這些保護(hù)性條款被證明要不是過于“寬大仁慈”，要不就是過于“嚴(yán)厲”。要不就是允許公司對債券持有人利益的侵犯，要不就是由于對公司經(jīng)營行為的嚴(yán)格限制，導(dǎo)致股東利益的損失。

同時(shí)在合同保護(hù)機(jī)制下，債券投資者與公司其他合同債權(quán)人相比多了流動性和分散性特征， 所以，債券投資者一般傾向于盡量獲取公司經(jīng)營信息和財(cái)務(wù)信息以決定和保護(hù)自己的投資。而供應(yīng)商、銷售商一般是通過合同來保護(hù)自己的債權(quán)。對于這些情況，法律在保護(hù)公司債券投資者利益，防范風(fēng)險(xiǎn)方面亦應(yīng)有所調(diào)試。

三、公司債券投資者保護(hù)的具體制度

雖然債券投資者與購買上市公司股票的中小股東一樣，都是證券市場投資者，但是，基于上文分析的債券投資者與股票投資者不同的法律地位，其權(quán)益保護(hù)問題還是有著自身的法律屬性和法律問題，其具體制度建設(shè)也有別于證券市場上的中小股東。公司債券投資者權(quán)益保護(hù)主要有以下幾種制度:

(一)公司債信托制度

在普通法系國家中，信托制度的理論廣泛地運(yùn)用于公司債制度中，尤其以美國為代表。美國于1939年頒布了《信托契約法》，并于1990年進(jìn)行修正。在美國，公司債信托是發(fā)行公司債券必經(jīng)的法律程序，公司債券發(fā)行人須與受托人簽訂信托契約，由受托人來管理從債券發(fā)行到清償?shù)囊幌盗惺聞?wù)。受托人作為投資者權(quán)益的代表，監(jiān)督發(fā)行公司的履約情況，一旦發(fā)行公司有違約行為，受托人可采取信托契約中約定的行為以保護(hù)投資者的利益。《信托契約法》規(guī)定，一項(xiàng)公司債發(fā)行，至少要有一個在聯(lián)邦法律、或者州法下運(yùn)作經(jīng)營的公司制的“機(jī)構(gòu)受托人”。美國律師協(xié)會還在1999年發(fā)布了《修訂標(biāo)準(zhǔn)簡化信托契約》。大陸法系中，以日本為代表，在法制上先于《信托法》，于1905年制定了《附擔(dān)保公司債信托法》。我國臺灣地區(qū)的《公司法》也規(guī)定了公司債信托制度。

中國證監(jiān)會2007年8月頒布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，對信托在公司債發(fā)行和管理的基本制度架構(gòu)中的運(yùn)用持回避態(tài)度，將發(fā)行公司與受托人之間的協(xié)議稱為“受托管理協(xié)議”。 《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第24條規(guī)定:“債券受托管理人由本次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。為本次發(fā)行提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)不得擔(dān)任本次債券發(fā)行的受托管理人。債券受托管理人應(yīng)當(dāng)為債券持有人的最大利益行事，不得與債券持有人存在利益沖突。”由此可見，監(jiān)管層對債券投資者保護(hù)不是采用公司債信托制度，而是委托作為保薦人承銷商的證券公司管理債券存續(xù)時(shí)間的事務(wù)。筆者認(rèn)為，立法如此規(guī)定，除了是否將信托原理應(yīng)用于公司債管理這一不明確態(tài)度外，還有一方面是因?yàn)樵谖覈鹑谛袠I(yè)分業(yè)監(jiān)管背景下，信托公司由銀監(jiān)會監(jiān)管，而中國證監(jiān)會欲全面監(jiān)管公司債券，只能將公司債信托業(yè)務(wù)委以其能監(jiān)管的證券公司。因?yàn)椋屪鳛楸Ｋ]人的證券公司，擔(dān)任信托受托人，存在角色和利益的沖突違背了信托法理和當(dāng)前基于我國《信托法》及相關(guān)法規(guī)構(gòu)建起來的受托人資格準(zhǔn)入制度。

(1)公司債信托的基本構(gòu)造。在公司債信托中，由于公司債債權(quán)和物上擔(dān)保權(quán)成為信托財(cái)產(chǎn)，以信托關(guān)系為中介，公司債債權(quán)人在公司債信托構(gòu)造中有雙重地位——公司債信托的委托人和受益人。公司債債權(quán)人將其享有的公司債債權(quán)和該債權(quán)的擔(dān)保權(quán)信托給信托公司，只有公司債債權(quán)人才是該信托財(cái)產(chǎn)的真正所有人，也只有公司債債權(quán)人才是此信托契約的真正委托人。發(fā)行公司雖然是信托契約的一方當(dāng)事人，但卻可理解為是以潛在的公司債債權(quán)人的代理人的身份來簽訂此信托契約，正因?yàn)槿绱耍緜磐衅跫s在公司債發(fā)行前需要報(bào)審批機(jī)關(guān)備案或?qū)徍恕Ｒ坏┩顿Y者認(rèn)購了該債券，表明無條件同意發(fā)行公司簽訂信托契約的代理行為，即將信托契約的效果意思?xì)w屬己身。

(2)公司債受托人的職責(zé)。公司債受托人依據(jù)信托契約和相關(guān)法律規(guī)定，處理信托事務(wù)時(shí)，其主要義務(wù)職責(zé)是:忠實(shí)義務(wù);注意義務(wù);報(bào)告及通知義務(wù);公司債的債權(quán)保全;擔(dān)保物的變更;了解、監(jiān)督發(fā)行公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營情況;在一定條件下有權(quán)就某些事項(xiàng)與發(fā)行公司簽訂補(bǔ)充協(xié)議，修改信托契約而不需要債權(quán)人同意;債券的見證與行政管理;限制公司債債權(quán)人在無充分理由的情況下提起訴訟，保護(hù)全體債權(quán)人的整體利益;執(zhí)行公司債債權(quán)人會議的決議。

(3)公司債受托人利益沖突之法律調(diào)整。在美國，因公司債受托人違背《信托契約法》禁止的利益沖突情形，而導(dǎo)致的訴訟大量存在。因公司債受托人作為投資銀行或信托公司，常常有可能是受托債券發(fā)行公司的股東，或本身也持有受托的債券即也是發(fā)行公司的債權(quán)人、或發(fā)行公司的高管即是受托公司的高管，或受托公司同時(shí)接受了該發(fā)行公司兩種債券信托，等等，在這些情形下，必然存在受托公司作為公司債信托的受托人與作為發(fā)行公司股東、債權(quán)人、高管等的利益沖突，這些都是需要法律去設(shè)定規(guī)則來防范調(diào)整的。

(二)公司債債權(quán)人會議制度

公司債的發(fā)行為集團(tuán)性借債，而且其總額被區(qū)分為同一單位金額，其發(fā)行條件同一，內(nèi)容定型化，構(gòu)成一個統(tǒng)一的債權(quán)，各個公司債債權(quán)人的債權(quán)是該統(tǒng)一債權(quán)的分割部分，各個公司債債權(quán)人的地位和權(quán)利內(nèi)容僅有量的差異，在實(shí)質(zhì)上并沒有不同。所以，同一批次的公司債債權(quán)人單獨(dú)形成一個利益團(tuán)體。大陸法系國家大多以法律明文規(guī)定公司債債權(quán)人是一個利益團(tuán)體。其中最典型的是，法國明確規(guī)定公司債債權(quán)人組成的“債券持有人集團(tuán)”具有法人資格。法國《商事公司法》第293條規(guī)定:“同一次發(fā)行的公司債債券持有人，為維護(hù)其共同利益依法自動組成享有民事法律人格的集團(tuán)。”也就是說，債券一經(jīng)發(fā)行，債權(quán)人團(tuán)體即告產(chǎn)生，在借貸到期之后，只要還有必要保障債權(quán)人的利益，債權(quán)人團(tuán)體仍然繼續(xù)存在。〔11〕公司債債權(quán)人會議(公司債券持有人會議)便是基于公司債債權(quán)人是一個統(tǒng)一的債權(quán)人集團(tuán)這一法律屬性而產(chǎn)生的。

公司債債權(quán)人會議是由同次公司債債權(quán)人所組成，就有關(guān)公司債債權(quán)人的共同利害事項(xiàng)而為決議，其決議對全體同次公司債債權(quán)人均能發(fā)生效力的法定臨時(shí)會議團(tuán)體。〔12〕

1. 公司債債權(quán)人會議的特征

(1)公司債債權(quán)人會議與股東會不同，其并非公司組織內(nèi)部的法定機(jī)關(guān)，所決議的事項(xiàng)僅以共同利害關(guān)系為限，而所謂有關(guān)公司債債權(quán)人之共同利害關(guān)系事項(xiàng)，主要是指發(fā)行公司怠于履行付息及償還義務(wù)等有關(guān)公司債本息償還的事項(xiàng)，凡是就此等事項(xiàng)為決議時(shí)，就得召開公司債債權(quán)人會議。公司債債權(quán)人會議的決議不僅對于未參加會議決議的公司債債權(quán)人有拘束力，對于反對決議的少數(shù)公司債債權(quán)人也有拘束力。

公司債債權(quán)人會議，很類似于股東大會的制度，但公司債債權(quán)人的團(tuán)體性與股東相比缺乏廣泛性和強(qiáng)固性，與股東大會的區(qū)別如下:公司債債權(quán)人會議的決議事項(xiàng)是法定事項(xiàng)，對其他事項(xiàng)的決議需要法院許可;只有在法院許可時(shí)其決議才會發(fā)生效力;不存在確認(rèn)決議無效等訴訟的規(guī)定。現(xiàn)有立法例中，只有意大利例外。《意大利民法典》第2416條規(guī)定:“債券持有人大會做出的決議，可以按照第2377條(即股東大會決議的撤銷之訴——筆者注)、第2379條(即股東大會決議無效的補(bǔ)救——筆者注)規(guī)定被提起訴訟。第2377條規(guī)定的比例涉及債券總額和在規(guī)范的市場上流通的債券總額。起訴應(yīng)當(dāng)由債券持有人的共同代理人在公司所在地的法院提起。”

(2)公司債債權(quán)人會議僅就有關(guān)公司債債權(quán)人共同利害關(guān)系事項(xiàng)為決議，從而其實(shí)質(zhì)上是公司債債權(quán)人團(tuán)體的意思決定機(jī)關(guān)。然而在實(shí)務(wù)運(yùn)作上，常常是當(dāng)發(fā)行公司遇有財(cái)務(wù)危機(jī)，需要就公司債債務(wù)達(dá)成延期償還、降低利率、解除一部分擔(dān)保或暫時(shí)停止行使其權(quán)利等，才召開公司債債權(quán)人會議，調(diào)整發(fā)行公司與該債權(quán)人內(nèi)部間的利害關(guān)系。因此，有學(xué)者認(rèn)為公司債債權(quán)人會議的機(jī)能，性質(zhì)上較類似于公司重整時(shí)的關(guān)系人會議、破產(chǎn)時(shí)的債權(quán)人會議，但在會議程序上，則類似于股東會，因此某些程序準(zhǔn)用股東會的程序規(guī)定。〔13〕其實(shí)，公司債債權(quán)人會議是為公司債債權(quán)人共同利益而設(shè)立的，通過會議的形式來行使權(quán)利，是一種會議機(jī)構(gòu)，不是常設(shè)機(jī)構(gòu)，在這點(diǎn)上與公司股東大會有相似之處。但是公司債債權(quán)人會議并不是公司的組織機(jī)構(gòu)，這又與公司股東大會有所不同。公司債債權(quán)人會議只是在必要時(shí)臨時(shí)召集，與股東大會為定期召集不同，且其召集以維護(hù)全體公司債債權(quán)人利益必要為原則，一般是在本金利息支付有履行不能的情況下。在企業(yè)破產(chǎn)程序中，企業(yè)的債權(quán)人可以依法組成債權(quán)人，其目的是為了保護(hù)破產(chǎn)企業(yè)債權(quán)人的整體利益，而公司債債權(quán)人會議的目的只是為了保護(hù)公司的一類債權(quán)人——同一類的公司債債權(quán)人，并且，兩者適用的情形、組成、具體功能等方面均有很大差距，因此，兩者并不相同，更不能取代。

(3)公司債債權(quán)人會議是法律賦予債權(quán)人集體維護(hù)自身利益的一種方式。債權(quán)人會議作為全體公司債債權(quán)人利益的最高代表，有權(quán)決定有關(guān)公司債債權(quán)人利益的一切事項(xiàng)。在債權(quán)人會議與公司債受托人的關(guān)系上，受托人不僅是債權(quán)人會議決議的執(zhí)行人，而且受托人依法實(shí)施債券管理行為必須根據(jù)債權(quán)人會議的決議。公司債債權(quán)人與受托人利益相反時(shí)，債權(quán)人會議可以請求法院另選特別代理人管理債券。債權(quán)人會議有權(quán)解任受托人，有權(quán)指定決議的執(zhí)行人。在債權(quán)人會議與發(fā)行公司的關(guān)系上，法律規(guī)定發(fā)行債券的公司不僅有召集債權(quán)人會議的義務(wù)，而且發(fā)行公司須承擔(dān)有關(guān)債權(quán)人會議召開及執(zhí)行的費(fèi)用，此外，受托人、代表人、執(zhí)行人的報(bào)酬也由發(fā)行公司支付。

2.少數(shù)公司債債權(quán)人的保護(hù)

如果說股票市場中投資者保護(hù)主要是中小投資者保護(hù)問題，那么公司債券市場，對投資者的保護(hù)，首先是相對于債務(wù)人(發(fā)行公司)要保護(hù)所有投資者(債權(quán)人)，其次，與股票市場一樣，相對于大債權(quán)人，對中小債權(quán)人要特別保護(hù)。這主要是因?yàn)楣緜鶄鶛?quán)人會議決議采用多數(shù)決原則。

在公司債債權(quán)人會議上，多數(shù)決原則的濫用，是指多數(shù)派債權(quán)人為實(shí)現(xiàn)自己或第三人所追求的某種利益，通過行使其表決權(quán)或運(yùn)用其基于多數(shù)派債權(quán)人資格所具有的影響力，形成客觀上嚴(yán)重不公正的決議，從而使少數(shù)派債權(quán)人的利益受到損害或限制的情形。因此，公司債債權(quán)人會議的缺點(diǎn)就如同他的優(yōu)點(diǎn)一樣突出，很容易被某些債權(quán)人不適當(dāng)?shù)乜刂坪屠茫蔀槎鄶?shù)債權(quán)人壓迫和排擠少數(shù)債權(quán)人的便利手段。

法律在創(chuàng)設(shè)公司債債權(quán)人會議制度的同時(shí)，必然要基于其缺陷設(shè)定對少數(shù)債權(quán)人給予特別保護(hù)的法律規(guī)定，這主要是對某些特殊的債券持有人的表決權(quán)進(jìn)行限制。

如《意大利民法典》第2415條規(guī)定:“可能持有的自有債券的公司，不得參加表決。”日本《公司法》第723條第2款規(guī)定:“發(fā)行公司債公司對其持有的自己的公司債，沒有表決權(quán)。”法國《商事公司法》第308條第3款規(guī)定:“擁有借債公司的10%以上資本的公司不得以其擁有公司債參加會議的表決。”這是因?yàn)榘l(fā)行公司與公司債債權(quán)人的利益有時(shí)是相對立的，發(fā)行公司如因持有自己所發(fā)行的債券而參與公司債債權(quán)人會議表決，有可能將背離債權(quán)人利益而維護(hù)發(fā)行公司利益。

另外，公司債債權(quán)人會議有特別利害關(guān)系的公司債債權(quán)人，不得行使表決權(quán)。此處有特別利害關(guān)系的公司債債權(quán)人是指因公司債債權(quán)人會議的決議將取得或喪失利益，或負(fù)擔(dān)或免除義務(wù)之人。例如，以受托公司的解任為決議事項(xiàng)時(shí)，受托公司如同時(shí)為公司債債權(quán)人，此時(shí)受托公司就不應(yīng)享有對此項(xiàng)事項(xiàng)的表決權(quán)。美國1939年的《信托契約法(Trust Indenture Act of 1939)》第316條后段規(guī)定:公司債債權(quán)人會議中放棄對發(fā)行公司所得主張權(quán)利，直接或間接為發(fā)行公司控制的公司債債權(quán)人不得參與表決。這屬于法律的強(qiáng)制性規(guī)定。

(三)公司債債權(quán)人派生訴訟制度

公司債債權(quán)人派生訴訟制度源于股東派生訴訟制度，是指公司債債權(quán)人基于公司利益受損或有可能遭受損失，而公司怠于或不愿提起訴訟，為維護(hù)公司整體利益?zhèn)鶛?quán)人代表公司對致害人提起要求其停止致害行為或賠償損失的一種特殊訴訟制度。

公司債債權(quán)人派生訴訟的特點(diǎn)在于:訴因是公司利益受到侵犯或有被侵犯的危險(xiǎn)，而債權(quán)人利益并沒有直接受損;債權(quán)人作為原告是為公司利益進(jìn)行訴訟，原則上因訴訟而產(chǎn)生的一切法律后果直接由公司承擔(dān)。債權(quán)人派生訴訟制度的意義不僅在于維護(hù)公司利益從而間接保護(hù)債權(quán)人利益，更重要的是加強(qiáng)了債權(quán)人對公司經(jīng)營層經(jīng)營行為的監(jiān)督和制約力度，從而間接賦予了債權(quán)人參與公司治理的權(quán)利，即債權(quán)人派生訴訟制度實(shí)質(zhì)是一種債權(quán)人參與公司治理的機(jī)制。現(xiàn)今大多數(shù)國家公司法都賦予了股東派生訴訟提起權(quán)，但只有極少數(shù)國家如加拿大公司法設(shè)立了債權(quán)人派生訴訟制度。

為了充分發(fā)揮債權(quán)人派生訴訟的功能，應(yīng)從以下四個方面對其加以規(guī)定:(1)原則上不對派生訴訟的訴因進(jìn)行限制，債權(quán)人可針對一切損害公司利益的行為提起派生訴訟，加拿大商事公司法甚至規(guī)定公司債權(quán)人還可對損害公司子公司利益的行為代表公司的子公司提起派生訴訟。(2)原則上不對派生訴訟的被告進(jìn)行限制，債權(quán)人可對一切致公司利益受損的公司內(nèi)部董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他職員和公司外部第三人提起派生訴訟。(3)對債權(quán)人代表訴訟的訴訟費(fèi)按照非財(cái)產(chǎn)權(quán)訴訟標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，不與訴訟標(biāo)的金額掛鉤，采取按件固定收費(fèi)的方式且規(guī)定合理的費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)，以減輕債權(quán)人的訴訟成本;債權(quán)人一旦勝訴，有權(quán)要求公司補(bǔ)償自己在訴訟中所支付的一切合理、必要的費(fèi)用。債權(quán)人即使敗訴，只要其提起訴訟是出于善意，也有權(quán)要求公司補(bǔ)償其在訴訟中所支出的費(fèi)用。(4)債權(quán)人如果敗訴并造成被告或公司因訴訟受損，只要其提起訴訟為善意，債權(quán)人不須對公司損失負(fù)賠償責(zé)任，被告在訴訟中所支付的合理費(fèi)用和所有損失也不應(yīng)由債權(quán)人負(fù)擔(dān)而應(yīng)由公司代為補(bǔ)償。

(四)以信息披露為核心的監(jiān)管制度

在公司債券發(fā)行與交易中，公眾投資者應(yīng)享有足以影響投資決策成敗的信息的真實(shí)知情權(quán)。

在印度，SEBI(The Securities and Exchange Board of India)負(fù)責(zé)監(jiān)管公司債券的私募發(fā)行和公募發(fā)行。SEBI在深化公司債券發(fā)行時(shí)，就非常強(qiáng)調(diào)信息披露，要求發(fā)行公司提示投資者風(fēng)險(xiǎn)，特意制定了發(fā)行指導(dǎo)規(guī)則。例如《信息披露和投資者保護(hù)指導(dǎo)方針》(Disclosure and Investor Protection (DIP) Guidelines)、《2000年市場透明和效率指導(dǎo)方針》(2000 guidelines to maintain transparency in the market and make it efficient)。由SEBI頒布的主要監(jiān)管指導(dǎo)方針確定的五大努力方向，這五大方向是:i) Increased disclosures;ii) Increased frequency of disclosure;iii) Provision of reliable information;iv) More public issues / wide distribution;v) Improvement in quality of paper. See， M. T. Raju， Upasana Bhutáni， Anubhuti Sahay， Corporate Debt Market in India: Key Issues and Some Policy Recommendations， SEBI Working Paper Series No. 9， July 2004.其中三個方面與信息披露相關(guān)。作為新興公司債券市場的代表，韓國公司債券市場在放松政府管制的同時(shí)也加強(qiáng)了信息披露制度的建立。

在我國，深圳證券交易所綜合研究所的一項(xiàng)問卷調(diào)查表明86%的機(jī)構(gòu)投資者和中介機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前我國企業(yè)債券市場的信息披露制度不完善。其中有73家機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為我國企業(yè)債券市場的信息披露制度不完善，約占有效樣本數(shù)的86%，有43家券商認(rèn)為我國企業(yè)債券市場的信息披露制度不完善，也占有效樣本的86%。參見王一萱，李信民，徐良平《中國企業(yè)債券市場現(xiàn)狀調(diào)查報(bào)告》，深圳證券交易所證券綜合研究所內(nèi)部資料。

通過 10 多年的發(fā)展，我國股市中的信息公開披露制度已日漸完善，這對保護(hù)投資者的權(quán)益、維護(hù)市場運(yùn)行起到積極重要的基礎(chǔ)性作用。筆者認(rèn)為，要發(fā)展規(guī)范的公司債券市場，發(fā)債企業(yè)也必須做到信息公開披露。建立公司債券市場的信息披露監(jiān)管，可參考股市的這一制度。這是因?yàn)椋鄬τ诠善笔袌龆裕緜蠖ㄆ诟断⑦€本的現(xiàn)金流支付特性，更加要求投資人能夠隨時(shí)了解發(fā)債公司的財(cái)務(wù)與經(jīng)營狀況，并以此評估其在未來的償付能力，以便及時(shí)調(diào)整自己的投資策略。因此，從這個角度而言，相對于股票市場，公司債券市場的發(fā)展要求比股票市場更加完善的保障體系。公司債券市場對信息的需求程度不是更少了，而是更多了。

我國公司債券市場的監(jiān)管應(yīng)完善信息披露制度，具體包括發(fā)行時(shí)的信息披露、定期信息披露和重大信息披露三個方面。發(fā)行時(shí)信息披露是指發(fā)行公司在報(bào)請審批時(shí)編制的“發(fā)行章程”或“發(fā)行公告”或“發(fā)債說明書”。其中應(yīng)披露發(fā)行人的基本情況和有關(guān)承諾以及投資者必須接受的條件。一般債券契約中的必要記載事項(xiàng)是必須要披露的。定期信息披露和重大信息披露可以參照股票市場信息披露制度的要求，應(yīng)當(dāng)詳細(xì)披露報(bào)告期內(nèi)與債券持有人利益相關(guān)的重要情況，如債券本息的支付情況、專項(xiàng)償債賬戶的有關(guān)情況、擔(dān)保人發(fā)生重大變化情況、發(fā)行人的負(fù)債及資信變化情況、現(xiàn)金流量狀況綜述、跟蹤評級及變化情況、債券受托人事務(wù)報(bào)告的主要內(nèi)容、重大事項(xiàng)公告的主要情況、公司債債權(quán)人會議的召開情況以及其他對債券持有人投資決策有重大影響的信息。

我國公司法中有關(guān)保護(hù)投資者利益的各種規(guī)則通常都是在投資者付出慘重代價(jià)之后才獲得的。在我國資本市場將大力發(fā)展公司債券市場之際，公司債券投資者保護(hù)法律制度建設(shè)方面卻缺陷明顯:債券法律法規(guī)制定部門眾多，立法層次不一，在已有的立法中，無論是《公司法》，還是《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》都沒有針對債券投資者特點(diǎn)對其權(quán)益保護(hù)進(jìn)行相應(yīng)制度設(shè)計(jì)。我國公司債券市場一旦擴(kuò)大，發(fā)行人違約侵害債券投資者權(quán)益及由此可能衍生的問題，必將以各式各樣的形態(tài)對目前制度發(fā)出挑戰(zhàn)。

因此，不論是理論研究者、立法工作者還是實(shí)務(wù)監(jiān)管者，都應(yīng)該重視對公司債券投資者的保護(hù)，只有廣大債券投資者的利益能夠充分切實(shí)得到保護(hù)，我國公司債券市場才能健康持續(xù)發(fā)展。際者性和法律問題，其具體制度建設(shè)也有別于證券市場上的中小股東。

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(責(zé)任編輯:何進(jìn)平)