封閉式基金折價交易問題研究

〔摘要〕 考察34家封閉式基金在2005-2007年的折價率，發現這期間平均折價率達31%，遠遠高于歐美10%左右的平均折價率水平，也高于我國20世紀90年代初的水平。折價率與基金到期期限有關，隨著基金的到期或是轉型，折價率會逐步趨于零;不同基金折價率之間存在協整關系，各基金折價的影響因素相近，以股票指數為代表的投資者情緒對基金折價率具有一定解釋力。

〔關鍵詞〕 封閉式基金;折價率;投資者情緒

〔中圖分類號〕F830.91 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769(2010)04-0044-03

〔作者簡介〕楊玉明，中國人民大學經濟學院博士研究生，北京 100872。

一、引言

封閉式基金定價中存在諸多疑問和異常現象，主要包括以下幾個方面:(1)新基金上市時經常有少量溢價。(2)封閉式基金通常以相對于其凈資產價值相當大的折價率進行交易。(3)折價(或溢價)的變動范圍很大，因不同時間、不同基金而異。(4)當封閉式基金通過兼并、變現或者轉變為開放式基金而終止時，價格與基金凈資產價值趨于一致。〔1〕

2005年底到2007年末這一時期，我國股市從低迷期向火暴期轉變，投資者情緒也隨之起起落落。此間一大批上世紀90年代初發行的封閉式基金正處于或是到期或是封轉開或是創新轉型時期，這一階段成為研究封閉式基金折價問題的良機。本文主要目的是驗證我國投資者情緒對封閉式基金折價率的解釋效力。

二、我國封閉式基金折價交易特征

1.研究樣本和方法

本文選取了2007年末還在交易的34家封閉式基金，其中滬市15家，深市19家;采用的數據以周為周期，以每周收盤價為準。基金和指數的基本數據來源于維賽特財經www.vsatsh.cn。34家基金的折價序列為Y，依次為Y1-Y34。以股票指數作為投資者情緒的反映，選用的是上證指數，其時間序列為序列X。數據時段是2005年11月18日到2007年12月28日。主要運用Eview軟件對基金序列進行分析，并且采用非結構模型向量自回歸模型VAR。

基金的市價高于凈值時稱為溢價交易，當基金市價低于凈值時稱為折價交易。溢價率或折價率衡量基金單位凈值與二級市場價格的偏離程度。封閉式基金的溢價率和折價率可通過下列公式計算，其中市價采用的是周五收盤價:溢價率或折價率=(市價-凈值)÷ 凈值×100%

2.我國封閉式基金折價交易特征

以周數據看，2005年末到2007年末期間34只基金都是折價交易，并且折價率偏高，平均折價率達31%，3/4的基金平均折價率在30%以上，最高折價率基本都在40%以上，其中基金景福在2006年8月18日的最高折價率達到51%。觀察期最高折價率高于50%的基金有5只，在40%-50%之間的有20只，低于40%的有9只，即只有1/4的基金最高折價率在40%以下。折價率水平遠遠超過歐美10%左右的平均折價率，如美國1965-1985年期間封閉式基金組成的資產平均折價率為10.1%，〔2〕也遠遠高于我國20世紀90年代初10%左右的折價率水平。

三、對我國封閉式基金折價交易的解釋

一般認為，在對未來預期相對悲觀情況下會出現折價交易，而在對未來預期相對樂觀情況下不應該出現折價交易。然而，有實證研究發現，2005-2007年間，封閉式基金即使在對未來預期相對樂觀情況下也是折價交易的。

對于基金普遍的折價情況，既有理性預期和有效市場的標準解釋，也有從行為金融角度進行的解釋。喬桂明和段康偉(2009)認為基金折價率的波動很可能由于噪聲交易者的非理性因素等造成，但是理性因素依然在市場中起主導作用。〔3〕而德#8226;隆、施萊弗、薩默斯和瓦爾德曼(1990)則用兩種投資者模型的行為金融理論解釋投資者情緒在基金折價交易中的作用。封閉式基金的投資者包括理性投資者和噪聲投資者兩種類型。理性投資者根據一些基本經濟原理進行投資，其預期通常是無偏的;而噪聲投資者通常要犯系統性預測錯誤，有時過分樂觀，有時過分悲觀，噪聲投資者的這種情緒變化給市場帶來新的風險。而理性投資者是風險厭惡的，于是噪聲投資者的情緒變化帶來的新風險阻礙了理性投資者套利策略的執行。只有存在對噪聲投資者情緒風險的補償時，理性投資者才愿意購買封閉式基金，這就是封閉式基金折價長期存在的理由，即折價是對投資者情緒帶來的額外風險的補償。〔4〕

本文從實證出發，對可能影響封閉式基金折價的因素進行分析，如基金規模、基金歷史表現、其他基金的表現、股票指數等，以探尋封閉式基金折價交易的緣由。

1.基金規模的不同無法解釋基金之間的折價率差異

通過計算2005年末到2007年末每周的折價率，可以看出基金折價率與基金規模之間的相關性不明顯，相關系數的平均值為0.1937。并且相關性質不統一、不穩定，雖然大多是正相關，但有時也出現負相關。其原因在于隨著開放式基金的出現和發展，股改的推進和股市的急劇擴容，我國封閉式基金規模相對于開放式基金以及相對于股市規模而言，其規模都很小，以至于各基金之間的規模差別對實際投資沒有什么本質影響，所以，封閉式基金的規模差異無法解釋其折價率差異。

2.基金折價率因到期期限不同而異

基金在存續期的不同階段，其折價率有顯著差異。隨著到期日的接近，基金折價率減少，快到期基金或是轉型基金的折價率漸進于零。根據到期期限不同，34只基金的折價率呈兩種類型，第一類基金的折價率在整個觀察期都系統地低于其他基金，分別是基金景陽，基金漢鼎，基金鴻飛，基金科匯，基金科翔，基金融鑫。我們將其歸為類型1，其他基金序列歸為類型2。通過分析，可以發現這與它們的到期期限有關。類型1中的基金都是2007年末或是2008年到期的基金，它們的到期期限與類型2中的基金有明顯差別。

3.基金折價率主要受近期折價率影響

當前折價率與近期折價率有強相關性，但與遠期折價率的相關性不大。在對基金折價率建模時應該考慮存續期因素加以調整，或是選用近期數據，或對不同時期的數據給予不同權重。基金折價率與最近一期的情況密切相關。

4.與其他基金折價率之間存在互動協整關系

34家基金中，除了基金科匯外，其他基金折價序列之間呈高度正相關，表明基金折價序列之間基本上是同方向變化，各個基金折價所受的影響因素都比較相近。從統計結果可以看出， 各基金兩兩之間一般不具備協整關系，但作為整體，基金折價相互之間在5 %的臨界值以內普遍具有協整關系。此外，隨著我國最初一批基金到期日的臨近，因到期期限差異導致的基金類別體現了作為群的特征，如兩兩基金之間，同類基金之間存在協整的可能性大大高于類別之間協整的可能性。這說明各基金折價走勢具有一種長期的線性相依關系，基金折價的協整效應說明投資者情緒對折價率的影響是對基金整體而言的， 而不是對每一支基金而言的。

我們認為這種關系是由于投資者群體性質類似造成的。目前，我國封閉式證券投資基金的投資者群體主要是機構投資者， 占基金持有人50%左右，并且以保險公司為主。而各保險公司對風險和收益的要求具有一定程度的共性，這在封閉式基金折價上表現為各封閉式基金之間是相互聯系的，具有協整關系。

5.基金折價率受股票指數為代表的投資者情緒影響

同一基金不同時期的折價率是不斷變化的，這一方面與其到期期限有關，同時還與不同時期的市場環境、股市行情有關。如20世紀90年代初，基金的折價率較低，在10%左右，這與我國當時的股市處于牛市、市場樂觀等背景是分不開的。到本世紀初至2005年末，基金的折價不斷上升，到2005年末多只基金的折價率都在40%以上，有的高達50%，大大超過西方國家的平均水平，這與當時低迷的股市環境是分不開的。隨著2006年股市的回暖和火暴，基金折價又轉低。下面我們運用2005-2007年基金折價序列和上證指數序列考察以股票指數為代表的投資者情緒對基金折價率的影響。

總體上，基金折價率序列與股票指數呈穩定的負相關關系，相關程度高。對34家基金與上證指數的相關性分析表明，除基金科匯外，相關性都在80%-90%。當然，不同類型的基金折價率序列與股票指數相關程度有較大差異，類型1中的基金折價序列與股票指數的相關系數要低一些，在80%左右;而類型2的基金折價序列與股票指數的相關系數則高一些，在90%左右。而且，基金折價率序列與股票指數之間不是因果關系。運用Granger因果檢驗，分別對34個基金折價序列與上證指數進行檢驗，結果表明，二者之間不存在一致的穩定因果關系，而可能是同時變化，相互影響的關系。

運用協整關系檢驗，我們發現多個基金折價率序列與上證指數序列存在協整關系，而單個基金折價率序列與上證指數序列兩個序列之間關系因不同類別而異:類型1中的序列與指數基本上都存在協整關系，而類型2中的序列與指數基本上都不存在協整關系。與指數序列存在協整關系的序列包括:Y6，Y13，Y24，Y29，Y30，Y31，這里除Y13外都是類型1的序列，而類型1中除了Y12以外，其他序列都與指數序列存在協整關系。

考慮到基金折價率序列的非平穩性，序列之間的強相關性，以及存在協整關系等特點，本文采用非結構性的模型 VAR進行分析比較。通過外生變量中含股票指數X與不含股票指數X分別建模，并比較兩種模型的整體效果，發現外生變量中含指數的模型其效果優于不含指數的模型，如，外生變量中含指數的模型似然值(Log Likelihood)要大些，更重要的是，外生變量中含指數模型中的AIC(Akaike Information Criteria)和SC(Schwarz Criteria)值都小于外生變量中不含指數的模型的值，效果較好。

將股票指數序列作為外生變量納入VAR模型對模擬優度的提高是有幫助的，表明指數變化對折價率的差異和變化是有貢獻的，可以在一定程度上解釋這些差異和變化。股票指數對各基金序列的參數值呈穩定的負值，并且值域也較為穩定，這與我們前面的直觀發現和認識，以及經濟常識是吻合的。也就是說，投資者情緒對基金的折價率是有影響的。

四、主要結論和實踐意義

我國2005年末到2007年末封閉式基金交易中存在高的折價率，遠高于西方平均折價率水平，也高于我國1990年代初期的水平。當然，當基金到期和封轉開時，這一折價率趨于變小，直至為零。投資者情緒對基金折價率有相當的解釋力，不過投資者情緒對基金折價率的解釋力應區分來看。股票指數對基金折價率的解釋力是有差異的，對不同類別基金的解釋力是不同的:對于類型1中單個基金的折價變化有較強的解釋力，而對于類型2中的單個基金，其解釋能力并不穩定，在運用投資者情緒解釋折價率變化時需要謹慎處理。

實踐意義主要包括對宏觀決策層的意義和對微觀主體的投資含義。在封閉式基金推出時可以設置不同的存續期，使基金的品種結構更加豐富合理，為投資者提供更多樣化的選擇。同時，在基金封轉開等創新中，應注意折價率變化趨勢，以實現順利過渡。由于折價率的高低對于長期投資者而言可以起到安全墊作用，在同樣的市場環境中，高折價率的封閉基金會比其他投資品有一個額外的收益率。因此，可以通過估算基金折價率，尋找無風險或低風險的投資機會。

〔參考文獻〕

〔1〕Lee， Charles M. C.， Andrei Shleifer， and Richard H. Thaler，The Closed-end Funds. The Journal of Economic Perspectives， 1990， Vol. 4， No. 4(Autumn)， 153-164.

〔2〕理查德#8226;H.泰勒. 贏者的詛咒〔M〕.陳宇峰等譯.中國人民大學出版社，2007.154-166.

〔3〕喬桂明，段康偉. 基于價值形成機制的封閉式基金折價問題探析〔J〕.學術交流，2009，(7).

〔4〕De Long， J. Bradford， Andrei Shleifer， Lawrence H.Summers and Robert J. Waldmann，Noise Trader Risk in Financial Market.Journal of Political Economy，1990， 98， August， 703-738.

(責任編輯:謝 科)