淺析控股股東侵占中小股東利益問題

摘要:控股股東侵占中小股東利益已成為公司治理的核心問題。然而很難直接計算大股東對小股東的侵害程度，實證研究主要用間接地方法進行測量。本文淺析了控股股東對中小股東利益侵占的定義及侵占的度量方法。

關鍵詞:股東利益侵占 控制權收益 度量方法

中圖分類號:D922.29

1932年，Berle and Means提出了“所有權與控制權分離”命題，指出管理者與分散的股東之間存在嚴重的利益沖突。然而隨著公司治理研究區域范圍的不斷擴大，學者們發現世界上大部分國家的企業所有權不是高度分散而是相對集中的(La Porta et al 1999; Faccio and Lang，2002;Claessens et al，2000)。隨著股權集中度的改變，對于企業內部利益沖突的關注從股東與經營者之間的矛盾轉變到大小股東之間及利益相關者之間矛盾。在這種情況下，大股東對公司的控制產生的經濟價值，即控制權收益的價值逐漸受到關注。

GrossmanHart(1988)首先開始對控制權收益的正式研究。他們定義控制權收益是控股股東通過形式控制權而占有的全部價值之和，包括自我交易、對公司機會的利用、利用內幕交易所獲得的全部收益、額外報酬和在職消費等。他們在研究公司投票權和現金流權利的最優分配時，將公司價值分為兩方面:一方面是股東所得到的股息流量的現值(即控制權的共享收益，Public Benefits of Control;另一方面是經營者所享有的私人利益(稱之為控制權的私有收益，Private Benefits of Control)。Shleifer和Vishny (1997)指出:“當控制的所有權比例超過一定限度，控制性股東就因此而獲得接近完全的控制權，并傾向于操縱公司以便獲得控制權的私人收益，而此項收益是小股東無法分享的。”

由于很難直接計算大股東對中小股東利益的侵占程度，實證研究主要用間接的方法進行測量。如果控制權能給大股東帶來額外收益，那么控制權則可作為一種資產，市場就會對控制權進行定價。若企業的股東權利出現差異及企業所有權結構發生變化或出現并購重組等涉及控制權轉移事件時，股價的變動則能反映控制權的價值。通過觀察由于控制權變動引起的股份交易價格變化來測算控制權價格，從而間接了解大股東對中小股東的侵害度。

從實證方面來看，控制權收益侵占度的估計主要有四種方法。第一種方法是Lease，McConnell和Mikelson(1983)提出的投票權差異的控制權溢價方法。從傳統財務理論出發，具有相同剩余索取權的股票價格應該是相同的。如果具有不同股東權利例如投票權的股票價格存在差異，那么其價格差就可以反映控制權價值。國外后續許多研究采用了此種方法并加以修正，但是國內很少研究者采用這種方法。第二種是Barclay和Holderness(1989)提出的股權轉讓溢價法，他們通過考察控制權發生轉移時，買入控制權支付的每股價格與公布控制權轉讓后的第一個交易日的收盤價之差來測量控制權收益的估計值。第三種方法更接近于中國的具體情況，Bai，Liu和Song(2002)的ST公司累計超額收益率法，發現一家公司被宣布ST前后，公司的實際控制人會進行頻繁的資本運作來改善財務狀況，這必引起股價發生變動，即可以估算出累計超額收益作為控制權收益的估值。這種方法與第二種方式類似。當然由于ST公司的特殊性，這一方法的使用受到限制，國內很少有學者采用此種方法。第四種方法是Hanouna和Shapiro(2002)提出的價差溢價法，以小額股權交易價格與控制權交易價格之差來衡量控制權價值。

相比較與國外發達的資本市場，中國資本市場存在國有股、法人股帶來了更為復雜的研究環境。唐宗明、蔣位(2002)提取1999年-2002年滬深兩市上市公司90項大宗國有股和法人股轉讓數據，采用Barclay和Holderness的方法進行實證研究，結果表明與國際股東利益侵占程度相比較，我國上市公司大股東平均侵害程度不高，但個別案例卻極其嚴重。施東暉(2003)采用價差溢價法估算我國上市公司控制權價值，認為控股股東對公司的掏空以及公司具有殼價值是控制權價值的主要來源。葉康濤(2003)通過考察控股股份與非控股股份在轉讓價格上的差異，對我國上市公司控制權的隱形收益進行定量分析。齊偉山、歐陽令南(2004)以被轉讓股份的每股凈資產作為控制權溢價度量進行實證發現，我國的控制權溢價水平相當高。余明桂等(2006)利用54個非流通股協議轉讓樣本估計中國上市公司的控制權私有收益，以便度量利益侵占程度，同時采用用兩個指標來度量控制權私有收益，第一個指標是協議轉讓的每股價格相對于每股凈資產的溢價，第二個指標是協議轉讓的溢價總值與企業凈資產的比率。馬磊、徐向藝(2007)在唐宗明和蔣位測度模型的基礎上，扣除股份增持放對目標企業增長率的合理預期，從而估算控制權私有收益的溢價率。蘆丹、宋力(2008)在建立控制權收益度量模型中，在每股凈資產的基礎上再乘以凈資產收益率乘數，并對公司的盈利能力和發展潛力進行預測，從而正確衡量控制權收益的價值。

作者:唐妍，武漢大學經濟與管理學院研究生，研究方向:金融學;江丹，武漢大學經濟與管理學院研究生，研究方向:技術經濟及管理

參考文獻:

[1]郭義輝、黃國良.公司控制權利益侵占問題研究評述.工業技術經濟.2007(12)

[2]馬磊、徐向藝.中國上市公司控制權私有收益實證研究.中國工業經濟.2007(5)

[3]唐宗明、蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析.經濟研究.2002(4)