淺談結構性產品及其運用

摘要:通常除了簡單的期貨和期權以外的各類票據結合衍生產品形成的固定受益類產品都可以統稱為結構性產品。該類產品的收益支付函數通常以標的資產為自變量，具有非線性特征。隨著金融市場的深化，金融產品的不斷創新已成為各券商爭奪交易類業務成功的關鍵。結構性產品因此應運而生，已經成為金融創新的核心，為券商在各類市場的競爭提供比較優勢。

關鍵詞:結構性產品 金融創新運用

中圖分類號:F830.9

鑒于目前國內股市的風險日益增加，大盤走勢的不確定性也不斷增強，加之目前QDII業務的不斷興起，香港及其他海外市場的投資越來越受到國內投資者的青睞。境外投資不僅能夠起到分散風險的作用，同時也可以兼顧市場上對收益率的追求。

始于2007年7月末美國次貸危機引發的金融危機是對過去10多年來發展起來的金融市場和商業模式的一次考驗，而結構性產品的投資既有風險敞口的介入，對本金將有一定的保護作用，作為固定收益類產品進入資產組合可以大大提高安全性，并且根據所選擇的投資對象也可以達到提升收益率的目的因此，本文將從投資性產品的發展階段入手，對于流行的產品結構結合時市場實際例子進行分析。

一.結構性產品概述

結構性產品本身并無精確定義， 通常除了簡單的期貨和期權以外的各類票據結合衍生產品形成的固定受益類產品都可以統稱為結構化產品。該類產品的收益支付函數通常以標的資產為自變量， 具有非線性特征。隨著金融市場的深化， 金融產品的不斷創新以成為各券商爭奪交易類業務成功的關鍵。 結構性產品因此應運而生，已經成為金融創新的核心，為券商在各類市場的競爭提供比較優勢。結構性產品的設計，定價以及對沖是一個跨高等數學，金融經濟學和計算金融學的綜合學科，需要三大學科的復合型人才， 因此， 這類產品的推出也是券商綜合實力的重要體現。

二.結構性產品的發展階段

結構性產品出現與90年代中期，其類型大概分為三個:市場進入型，本金保護型以及收益提升型。

市場進入型主要為客戶提供一個全球資產配置的平臺，對客戶自身無法觸及的金融市場提供準入。以我國為例，多數個人和機構投資者無法直接投資國際市場，金融機構可以憑借其全球視野提供相應的產品間接的把國內市場以外的金融市場引入資產組合，從而達到分散風險提高收益的目的。從這個意義上講，QDII產品也可稱為市場進入型。結構性產品仍以發達國家和地區的機構為主要銷售對象，所以國際上流行的結構性產品更多的關注新興市場，如匯豐推出的金磚四國(巴西，俄羅斯，中國和印度)權益類結構性產品。在ETF創設以后，這類產品主要應用ETF或是其它指數化產品。原因很簡單，此類產品的創設是資產配置的需要，并不要產品本身產生超額受益或是跑贏大盤。這類產品所面臨的最大挑戰是外匯風險的處理.由于是進入新興國家，所以產品的基礎貨幣通常為美元或是歐元以便在新興國家可以兌換本幣進入當地的資本市場，到期日時需要換匯仍以美元或是歐元償還給投資者。

本金保護型實際來自于資產組合保險概念(PortfolioInsurance)，最早出現與本世紀八十年代。其出發點是既要保持一定的安全性有要保持一定的上升獲利空間。資產組合保險最初是在購買股票的同時買入看跌期權或是用期貨合成期權(SyntheticPut)。1997年的股災中，資產組合保險概念和程序化交易對股市大跌雪上加霜，這之后，資產組合保險概念被擱置了。結構性金融產品的創新主要是把債券和股票結合起來，以債券作為保本的無風險敞口，以股票作為收益提升的風險敞口原理簡單概括為將本金的現值投資于同等期限的國債，由于折現因子的存在，本金的剩余部分可以用于價值投資。通常這類產品的期限為中期或者長期，只有期限一定長，才能保證有足夠的資金用于風險敞口的投資，保證向上增長空間的存在。

本金保護型產品從最初的股票型已經拓展到商品，外匯和信用市場，目前在信用市場的發展最為迅速。 2006年ABNAMRO在本金保護型產品型產品的基礎上有推出了風險資產比例變化與之完全現反的產品， 該產品逢低繼續買入風險資產，逢高則減倉賣出風險資產。

收益提升型結構化產品屬于固定收入型產品，但其基礎資產為風險資產，為提高受益率產品設計引入了衍生產品，而且更多的時候是相對復雜的衍生產品，例如亞式期權障礙期權，數字期權等等。正因為如此，該類產品伴隨著衍生產品的發展也是發展最快的一類結構化產品。收益提升型結構化產品以期權為起點，參考了本金保護型產品的特點，同樣為債券加期權的結構類型。不同的是兩者的比例在交易期內式常數。

三.目前金融市場上出現的主流結構

目標收益率提前償付(Target Redemption Note–TARN)

該類票據對于投資所獲得的累積利息率進行緊盯，一旦投資的全部收益達到上限，票據自動還本支付累積付息。產品的累積利息率通常跟投資期限有關系，三年期的累積收益率為15%左右。這種結構通常附加在其他結構中，引入提前償付，可以縮短實際期限，同時也可以減少踏空的幾率。當市場出現上升走勢的時候，累計收益率的迅速上升可以很快地觸到閥值，從而將資金解脫出來投資到預期收益率更高的組合中去。

#61548;區間累積(Callable Range Accrual Note–CRAN)

結構最早出現在利率衍生產品中，由于日元利率的特殊性，所以建立了頂住美元的該類結構已達到規避風險或是套利的目的。其基本特征是利率的支付按天計算，利息率事先確定，是否計息取決于標的是否在界定區間內。除此以外，這類產品在近期引入了內含的召回選擇權(Embeddedoption)，產品的賣方在各附息日可以按面值召回票據。

該結構的利息率通常高于市場的通行利率，原因很簡單，利息的支付取決于數字期權(Digitaloption)的行權。簡單的行權區間是固定的，復雜的行權存在遞增(step-up)或遞減(step-down)的區間函數.其本質等同于利率上限。內含的選擇權等同于利率互換期權。由于兩種利率期權的波動率曲面結構存在很大差異，所以其分析至今仍然沒有公認的權威方法。

#61548;最差支付特征(worst-offeature)

對于一攬子股票標的，收益率往往以表現最差的股票收益率為支付函數的自變量，在此基礎之上構造相應的支付函數，通常為上下限的規定。通常而言，一攬子股票的選擇出發點是多樣化分散風險，所以選擇的原則往往是收益率的低相關性。然而最差支付的出現對此提出了挑戰，如果負相關性的股票進入的標的選擇，從資產組合的角度達到了多樣化的目的，但是收益率可能出現在收益下限，原因很簡單，標底的表現往往是正負交錯。這雖然可以理解為多樣化的成本，但是與直接持有股票相比優勢并不明顯。所以這類結構往往要在收益函數的設計上推陳出新。

這類股票結構化產品更多的使用于牛市中。用于個股漲勢明顯漲幅存在差異。這類結構通常存在結構中的杠桿設計，以抵消最差支付特征。由于有了乘數效應，在牛市中的最差仍讓有可能超過最有股，同時這類機構存在收益下限安全性比直接投資股票要搞。成功投資的關鍵是對推薦股票池以及大勢的把握。投資風險存在蝕本的可能。

由于該類產品主要在歐洲市場交易，目前亞洲市場的波動率互換主要局限于恒生指數上，流動性的限制使得分散交易目前尚無法大規模進行，結構化產品的發行也處于起步階段。其最大的吸引力在于波動率與熊市的關系。熊市中，由于投資者在股票下跌時的恐慌拋售以及機構的平倉要求，波動率會大大高于正常水平。波動率互換在一定程度上起到間接對沖的作用。其風險除對市場的把握以外，波動率的定義和度量、尤其是公司分紅或重構等事件發生時波動率得計入方法也是操作風險或是法律風險的重要組成部分。

四.目前金融市場的發展趨勢

目前市場的發展趨勢主要有兩個一是跟蹤衍生產品市場的發展;二是跨市場混合型產品(Hybridproducts)的嘗試.衍生產品的發展以合成型投資(syntheticinvestment)為主，形式主要為各類掉期;同時由于波動率是權益類衍生產品的核心，以波動率為直接標的物的衍生品市場發掌迅速。其形式仍然以掉期為主，新型產品的遠期和期貨還沒有良好的流動型目前正在蓬勃興起的掉期主要有股權掉期(Equityswap)，紅利掉期(Dividendswap)，波動率掉期(Volatilityswap)，股權違約掉期(Equitydefaultswap)。各類掉期的出現豐富了衍生品市場，同時也為權益類產品引入債券抵押支持證券(CollateralizedEquityObligation)結構提供了條件。

跨市場混合型產品的嘗試主要是利息類與其它種類產品的結合。事實上，利息類產品是深入各類產品中區的，原因很簡單，折線因子是所有金融產品定價的基礎，利息類產品推出的物風險利率曲線是所有定價問題的第一步。因此可以將所有的產品都理解成利息型隱性合成。目前出現的混合型產品是利息率直接進入產品的受益函數，或者是條件的一部分，或者是受益的一部分。這類產品的出現為交叉市場套利提供了便利條件，市場間的相關性是分析和定價的關鍵。CDO結構的出現使得權益類和信用類混合構成CDO成為可能，從而開辟了混合型產品的另類，有效的將股權和債權統一的結合在一個產品中。

目前的香港股票市場已經出現估值偏高的擔心，但多數機構仍然看好中期大勢，基于這種情況，投資不妨從本金保護型入手。該類產品適合趨勢性市場，原因在與其改變無風險和風險敞口的特點，高買低拋。上升趨勢適應高買，同時保本的特點也符合保守型投資的要求。

市場進入型產品從資產配置的角度也符合分散風險的要求。原因在與目前的投資多為國內股票，進入香港股票市場，股票的選擇仍會以H股為主，雖然市場不同但是標的企業仍然相同。由于我國屬于新興市場國家，所以從風險分散的角度不適合在大量配置新興市場資源。建議考慮澳大利亞市場。原因有兩點:一是該市場為資源主導型市場;二是該市場仍屬于成熟市場，并相對獨立。

收益提升型建議關注波動率產品，以對現有敞口實施間接對沖。原因在于下降市場由于恐慌拋售往往波動率會大大增加，波動率產品會獲利從而減少損失。

作者:澳華黃金有限公司，高級經濟師，主要從事資本運作和經濟管理工作

參考文獻:

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