透過次貸危機看我國金融創(chuàng)新

摘要:2007年年初爆發(fā)的美國次貸危機以驚人的速度向世界的各個角落蔓延，并引發(fā)了全球金融危機。對于這次危機深層次的原因是美國奉行的“新自由主義”政策，而直接原因則是金融創(chuàng)新。我國要以這次金融危機為鑒，既不能停止金融創(chuàng)新的步伐，又不能盲目進行金融創(chuàng)新。本文對金融危機的歷程作了簡單的回顧，并分析了危機發(fā)生的原因，以及對我國金融創(chuàng)新的啟示。

關鍵詞:次貸危機金融創(chuàng)新新自由主義

中圖分類號:F113

2007年源于美國房地產(chǎn)市場價格下降引發(fā)的美國次貸危機迅速蔓延成全球金融危機，造成直接經(jīng)濟損失約4000億～5000億美元，間接損失更是高達15000億美元以上。此次金融危機的沖擊力度之強、波及面之廣、危害程度之深、持續(xù)時間之長，引發(fā)許多金融界、經(jīng)濟界和政界的巨頭、資深人士紛紛發(fā)表看法，探討危機發(fā)生的原因。雖然眾說紛紜，但都離不開對金融創(chuàng)新的探究與思考。此次金融危機反映了國際金融創(chuàng)新中的一些問題，并為我國的金融創(chuàng)新提供了一些啟示。因此，我們很有必要深入探討、總結并借鑒美國金融危機的深刻教訓，研究形成具有我們自身特點的科學的金融創(chuàng)新觀，構建推進金融創(chuàng)新的基本方略和制度安排。

一、金融創(chuàng)新的內涵

金融創(chuàng)新是根據(jù)美籍奧地利著名經(jīng)濟學家熊彼特的觀點衍生而來的，是指金融領域內部通過各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進的新事物，主要表現(xiàn)為:(1)金融制度創(chuàng)新;(2)金融業(yè)務創(chuàng)新;(3)金融組織創(chuàng)新。本文所討論的金融創(chuàng)新主要是指金融業(yè)務創(chuàng)新，例如美國次貸危機中的次級按揭貸款、次級債券、MBS(美國住房抵押貸款支持債券)、CDO(債務抵押債券)、CDS(信用違約互換)等，都是金融業(yè)務創(chuàng)新。應該看到，金融創(chuàng)新從20世紀60年代在國際金融領域拉開帷幕以來，確實給金融機構帶來了巨額的利益，對世界經(jīng)濟發(fā)展起到了極大的推動作用，但也應該看到，它的潛在風險也給全球經(jīng)濟和金融的發(fā)展帶來了巨大的損害。

二、美國次貸危機及其原因分析

(一)美國次貸危機剖析

本次次貸危機是由美國低收入者的房貸引起的。在美國房屋抵押貸款市場，根據(jù)借款人的信用等級不同，將房屋抵押貸款分為優(yōu)級、近似優(yōu)級和次級。由于美聯(lián)儲奉行的超低利率和寬松的信貸政策，使得美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)超常的繁榮景象。因此房地產(chǎn)金融機構對房價上漲的預期和利率過低帶來的利潤動機放松了抵押貸款的標準，使得大量信用記錄較差、償還能力較弱的消費者也能得到貸款，即次級貸款。這種貸款只有在房價不斷不漲的情況下，風險才是可控的，一旦利率上升和房價下跌，次級貸款的借款人無法還貸，金融機構的資金鏈就將斷裂。因此當美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，房價持續(xù)下降時，次級抵押貸款還貸壓力大幅增加，一些放貸機構出現(xiàn)巨額虧損，拉開了危機的序幕。

為了分散抵押貸款機構的風險，美國的投資銀行通過資產(chǎn)證券化進行金融創(chuàng)新，將同類性質的次級抵押貸款打包成資產(chǎn)池，通過真實出售、破產(chǎn)隔離、信用增級等技術，發(fā)行“住房抵押貸款支持證券”MBS。然后，對證券化的金融產(chǎn)品根據(jù)未來的償付優(yōu)先權的順序不同進行分檔，即優(yōu)先級、中間級和股權級。一些大型的金融機構、投資銀行設立了特殊目的機構(SPV)，購買了MBS中評級較低的部分，又以該資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流為基礎發(fā)行證券，即“債務擔保憑證”CDO，然后在保險公司和對沖基金的推動下推出能夠對沖低質量檔次CDO風險的信用違約互換CDS，以及二者的結構化產(chǎn)品—合成CDO。

從這個過程可以看出，一些信用較差的貸款經(jīng)過拆分、打包形成了上述的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，使得在次級貸款中本來就存在的風險通過次貸價值鏈SB—MBS—CDO—CDS—合成CDS放大了。同時也表明，金融創(chuàng)新是此次次貸危機產(chǎn)生的直接誘因。

(二)美國次貸危機的原因分析

1.美國持續(xù)的低利率政策

2000年前后，為了阻止美國網(wǎng)絡泡沫破滅和“9#8226;11”事件造成的經(jīng)濟衰退，促進經(jīng)濟增長和就業(yè)，2001年1月至2003年6月，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，使聯(lián)邦基金利率由6.5%降至1%的歷史最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。長期的低利率環(huán)境導致美國購房熱情急劇上升，催生了房地產(chǎn)市場的繁榮。然而低利率的環(huán)境雖然拉動了經(jīng)濟增長，但也造成美元持續(xù)走弱、通脹壓力加大。因此，自2004年6月到2006年7月，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，一年期國債收益率從1.25%漲到5%。利率的大幅攀升加重了購房者的還貸負擔，特別是次級貸款的借款人主要是抗風險能力弱的低收入人群，很多人在此情況下無力還款，房貸違約率上升，進而引發(fā)了次貸危機。

2.金融機構過分追求業(yè)績，對金融創(chuàng)新的風險認識不足

以投資銀行為例，近十年來，傳統(tǒng)上以經(jīng)紀業(yè)務為主、對資本金要求很低的投資銀行，在高利潤的誘惑下，通過高杠桿動作，大量從事次級按揭貸款市場和復雜金融衍生品的投資，使得投資銀行的經(jīng)營風險不斷上升。而投資銀行在積極參與的同時，卻未對風險引起足夠的重視。因此，當投資出現(xiàn)失誤時，其損失也是巨大的。此外，華爾街金融機構的薪酬激勵機制比較市場化，看重短期效益，導致公司往往淡化風險管理，片面追求經(jīng)營業(yè)績，從業(yè)人員的短期行為傾向比較嚴重。

3.金融創(chuàng)新產(chǎn)品的濫用

在房貸市場巨大利潤的誘惑下，資本的逐利性使一些金融機構降低了放貸標準，發(fā)放了一些次級貸款。為了降低風險，它們通過金融創(chuàng)新用資產(chǎn)證券化的方式將住房抵押貸款打包成MBS和CDO等證券化產(chǎn)品。由于蘊含著巨大的利潤，華爾街和國外的的投資者都踴躍參與，大量持有MBS、CDO等債券。國際金融機構大肆盲目利用“資產(chǎn)證券化”、“衍生工具”等高倍杠桿的結構性產(chǎn)品，造就了復雜的金融衍生品和漫長的銷售鏈條，在很大的程度上掩蓋了風險，以致到后來，買家看到的這類金融產(chǎn)品，除了提供的數(shù)字以外，根本無法判斷資產(chǎn)的質量，一旦市場泡沫破滅，他們將付出慘痛的代價。

4.金融監(jiān)管相對滯后

此次危機爆發(fā)前，美國政府采取的是“雙層多頭”的金融監(jiān)管體制。雙層是指聯(lián)邦政府與州政府實行縱向的分權監(jiān)管;多頭是指有多個部門有監(jiān)管職責。這種體制可以確保金融市場享有金融創(chuàng)新所必備的民主與自由，但隨著金融機構綜合化經(jīng)營的不斷推進，這種監(jiān)管體制越來越暴露出其弊端。例如:監(jiān)管標準不統(tǒng)一，監(jiān)管領域存在權限重疊，多關監(jiān)管導致沒有任何一個機構能夠得到足夠的法律授權來負責看管金融市場和金融體系的整體風險狀況，從而導致金融衍生品價值鏈條愈拉愈長，市場風險不斷疊加，終于在房地產(chǎn)按揭貸款環(huán)節(jié)發(fā)生斷裂，引發(fā)了次貸危機。

三、次貸危機對我國金融創(chuàng)新的啟示

美國次貸危機通過“蝴蝶效應”引起全球金融市場的震蕩，其影響仍在不斷擴散和深化之中。我國的“資本防火墻”使次貸危機對我國經(jīng)濟、金融的影響較小。但是，我國金融業(yè)的對外開放是大勢所趨，因此，在此背景下，我們要從次貸危機中吸取經(jīng)驗和教訓，積極探索中國的金融創(chuàng)新之路。

1.金融創(chuàng)新要適合我國國情

不同國家、不同金融市場上存在的金融創(chuàng)新產(chǎn)品是為不同投資者量身打造的，與所在國的政治、經(jīng)濟及文化環(huán)境密切相關。因此，在金融創(chuàng)新時，要根據(jù)各國的國情，切不可盲從。目前，我國的資本市場已形成氣候并逐步走向成熟，但我國的金融體系、監(jiān)管體制還不夠健全;投資者的金融知識、風險意識尚不普及;金融市場發(fā)育營養(yǎng)不良、結構畸形，這些都是我國金融機構進行金融創(chuàng)新時要面對的現(xiàn)實環(huán)境。黨的十七大提出的“建設創(chuàng)新型國家”的戰(zhàn)略以及我國金融業(yè)對外開放步伐的加快，都對金融創(chuàng)新提出了更高的要求，我國的金融機構只有加強金融創(chuàng)新，才能既有效地繁榮市場又有效地減少系統(tǒng)風險和市場風險，確保國家金融安全。

2.金融創(chuàng)新不能脫離實體經(jīng)濟

金融創(chuàng)新與實體經(jīng)濟是“葉”與“根” 的關系，金融創(chuàng)新要獲得持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，必須深深扎根于實體經(jīng)濟。否則，金融創(chuàng)新就是無源之水、無本之末，最終出現(xiàn)問題還會反過來波及到實體經(jīng)濟。美國次貸危機就是一個金融創(chuàng)新脫離實體經(jīng)濟而最終失敗的典型案例:通過資產(chǎn)證券化，使衍生鏈條不斷拉長，脫離實體經(jīng)濟而無限膨脹，泡沫的不斷積累為日后危機的全面爆發(fā)埋下了隱患，而泡沫的破滅使許多國家的實體經(jīng)濟遭受到巨大的損害。這就教育我們要將開展金融創(chuàng)新的出發(fā)點和落腳點定位于實體經(jīng)濟，使金融創(chuàng)新服務于國內市場和國內經(jīng)濟發(fā)展，從而實現(xiàn)二者的良性循環(huán)。

3.金融創(chuàng)新過程中注重風險的控制

金融機構在創(chuàng)新過程中，面對風險多樣化、復雜化趨勢，必須樹立風險管理意識、建立風險管理體制。因為金融創(chuàng)新并不能消滅風險，而只能將風險進行分散和轉移。次貸危機爆發(fā)前，一些金融機構就發(fā)現(xiàn)了問題，但沒有采取相應措施，關鍵還是風險防范意識不夠。這就警示我國金融機構在開展金融創(chuàng)新時，要將風險管理放在首位并將之切實貫穿到金融創(chuàng)新及各項業(yè)務開展的環(huán)節(jié)中;建立完善的風險管理和反饋機制，并將之機制化，使之能夠跟蹤并反饋市場的變化;培養(yǎng)一線員工的風險警惕和防范意識，使風險管理制度能夠真正落到實處。

4.保障金融創(chuàng)新的基礎資產(chǎn)質量

從19世紀70年代美國基金公司投資組合中所持有的垃圾債券，到現(xiàn)在的次級貸款，這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品之所以會成為垃圾資產(chǎn)，都是因為這些產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)質量存在問題。無論怎么打包、重組，這些垃圾資產(chǎn)的本質也不會改變，小規(guī)模地以此類資產(chǎn)進行創(chuàng)新，可以滿足少數(shù)風險偏好高的投資者的需求，一旦規(guī)模失控，則會帶來無法估計的后果。我國在今后的金融創(chuàng)新過程中，一定要吸取次貸危機的教訓，注重基礎資產(chǎn)的質量，加強基礎資產(chǎn)池的信息披露，夯實金融創(chuàng)新的基礎。

5.應加強金融監(jiān)管的力度

金融發(fā)展既需要金融創(chuàng)新作為動力，又需要加強金融監(jiān)管以維護金融安全。金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管既矛盾又相輔相成，它們的關系本身就是一種動態(tài)的“博弈”。美國次貸危機暴露了美國金融監(jiān)管體制的一系列漏洞:監(jiān)管部門交叉重疊、金融法規(guī)不統(tǒng)一、金融衍生品領域的監(jiān)管空白等。同時也使我國在金融監(jiān)管方面受到一些啟發(fā):擴大監(jiān)管范圍，全面考察金融機構風險;明確界定“一行三會”的功能和職責，避免監(jiān)管交叉和重疊;適應金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營趨勢，通過聯(lián)席會議等方式建立完善的金融創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)調機制;強化功能監(jiān)管和事前監(jiān)管;加強國際間的監(jiān)管協(xié)調和合作。

6.堅持國家宏觀調控的指導思想，反對“新自由主義”思想的侵蝕

美國這次次貸危機的制度根源就是奉行的“新自由主義”政策。在危機爆發(fā)前美國政府放松了對經(jīng)濟的干預，使金融鏈條斷裂不斷加深，最終演變?yōu)閲H金融危機。因此，對我國而言，由于我國金融市場尚不完善，更需要在國家的宏觀調控下積極引導、穩(wěn)步推進，只要金融市場出現(xiàn)異常波動，影響社會穩(wěn)定發(fā)展，政府就要采取措施進行調控和干預。

(作者單位:鄭州大學商學院)

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