居民家庭金融資產管理的國際比較

摘要：居民家庭金融資產管理是家庭理財的核心部分，具體包括現金流管理、信貸管理、儲蓄和投資等管理行為。本文運用現代金融理論，對家庭金融資產管理進行了國際比較，在此基礎上，探討我國居民如何有效地進行家庭金融資產管理。并提出政策建議。

關鍵詞：家庭金融 資產投資組合

經過30多年的改革開放，我國城鄉居民家庭經濟行為的市場化程度不斷提高，家庭需求已從一般商品和勞務需求發展到更高層次的金融產品與服務的需求，金融消費的多樣化和復雜化趨勢日益凸顯。隨著家庭金融資產總量增加和種類的不斷豐富，居民對家庭金融資產選擇行為開始發生變化，家庭金融資產管理的內涵不斷得到豐富，家庭金融理論研究也成為國內外金融學者研究的前沿領域之一。

一、理論背景與研究綜述

一般認為，居民金融資產管理的研究是以家庭資產組合選擇理論為基礎的。現代金融理論中，關于投資者組合選擇的理論經歷了從靜態到動態決策的發展過程。靜態分析框架的基礎是馮，紐曼和摩根斯坦(Von NeumannnMorgenstern。1944)在不確定條件下的標準化決策公理。該公理表明，投資者關于最終消費的效用函數是凹的(concave utility function)，家庭將選擇投資組合使得其最終消費的預期效用達到最大化。而效用函數的某種凹性度量，可以反映投資者的風險厭惡程度，遞增的絕對風險厭惡會降低對風險資產的需求；而當家庭財富增加時，遞減的絕對風險厭惡將會提高對風險資產的需求。在上個世紀60年代，經濟學家將時間引入組合策略中，Mossin(1968)，Merton(1969)等人的研究表明，在常數相對風險(CRRA)效用函數的假定下，靜態最優組合選擇也是動態最優選擇。如果效用函數不是CRRA的，則意味著家庭可以選擇時變金融資產組合結構，家庭投資者可以平滑一生的消費，達到分散生命周期中的風險目的。還有另外的兩個重要因素影響家庭金融資產組合：一個是流動性限制，另一個是家庭可能面臨著不可保險的風險，如影響其人力資本的風險。當出現這兩種情況時，家庭會減少風險資產投資。

二、家庭金融資產管理的國際比較

(一)歐美發達國家家庭金融資產管理現狀

歐美發達國家的金融市場相對完善，家庭的金融資產組合選擇值得借鑒。隨著歐美各國關于資產組合微觀數據庫的建立，對家庭金融資產選擇的實證研究逐漸增加。以John Heaton(2000)和Guiso，HaliassosJappelli(2003)為代表，歐美發達國家家庭金融資產管理情況主要表現在以下幾個方面：

首先，歐美發達國家的家庭中，參與風險資產投資的比例并不高，平均的風險金融資產在家庭總資產中占的份額很低。不同國家的家庭參與風險金融資產投資的比例也有較大差異。風險投資比例最高的美國、瑞典家庭中，參與股票市場的投資比例大約為50％，英國的比例是1／3，而荷蘭、德國、法國和意大利等國家庭參與股票市場的比例在15％～25％之間。美國中產階層家庭中，平均風險金融資產只占家庭總資產的5％，其他國家的相應比例還要低一點。

其次，家庭金融資產投資存在明顯的財富效應、教育效應以及一定程度的年齡效應。金融市場的參與成本將低收入家庭阻擋在風險投資門外，只有家庭收入達到一定水平，參與風險金融資產投資才有利可圖。收入越高，家庭參與風險金融資產投資的比例越大。在歐美家庭中，低收入家庭只持有很少的金融資產，幾乎不考慮風險金融資產的投資。收入超過平均水平以上的家庭占有總風險投資價值的絕大多數，尤其是位于前20％的高收入家庭，持有很大比例的金融資產。家庭成員受教育的程度對是否參與股市投資的家庭也有重要影響。美國家庭中，那些成員最高學歷都不夠高中程度的家庭只有非常低的比例涉足股市，而成員受過高等教育的家庭有近半數參與股市投資。年齡構成對家庭參與股票市場也有顯著影響，但這種影響在不同國家有所差異。

再次，雖然不同國家的家庭資產配置有較大差異，但有一點很相似，不少家庭金融資產配置不夠分散，尤其是一些高收入家庭。主要有以下幾種具體表現：1、將家庭財富投資于極少數品種的風險資產上；2、投資局限于相對較小的市場范圍，比如國內資產甚至更小范圍的區域性資產，很少擁有國際化金融產品；3、一些家庭財富中，很大比例投資于家庭成員受雇的企業股票，雖然部分歸因于公司的各種政策(如薪酬激勵、養老保險政策)，但有的家庭則是基于歷史業績和股票在市場上的表現，而過多持有所在公司的股票。

(二)我國居民家庭金融資產管理現狀

首先，我國目前還沒有關于居民家庭金融資產方面的統計指標，只是在某些年份，一些地區做了局部調查。筆者將這些調查結果加以整理，概括出我國家庭的金融資產管理現狀。

首先，自改革開放以來，我國家庭的金融資產數量快速增加，同時，家庭之間的金融資產數量差距也越來越大。國家統計局的數據表明，1996年最高收入的20％家庭金融資產占有全部家庭總金融資產的48％，而最低收入的20％家庭只占有總金融資產的4％，兩者相比為12:1；而2002年的相應比例分別是66.4％、1.3％和51:1(趙人偉，2003)。1999年的調查數據表明：8.6％的最富裕家庭擁有總家庭金融資產中的60.4％，其中1.3％的最富裕家庭占有31.43％；而43.73％的最貧窮家庭只占有總金融資產的2.99％，貧富差距相當懸殊(孫學文，2004)。

其次，我國家庭金融資產配置從一元化發展到多元化，但是結構仍然很不合理。在我國的現代金融體系初步形成之前，家庭金融資產只限于銀行存款，隨著現代金融市場的建立和發展，家庭的金融資產從現金、銀行存款等“安全”金融資產到各種較低風險的債券、保險金以及股票、期貨和外匯等“風險性金融資產”，家庭金融資產品種日益多樣化，但資產配置仍然很不合理。具體表現在收益很低的“安全”資產占據家庭金融資產中的太大比例。我國家庭的金融資產中，近七成是儲蓄存款，其中定期存款占有很大的比例。即使在2006-2007年股市高漲期間，大量家庭金融資產由銀行轉移到股市時，城市家庭儲蓄存款仍然不低于五成。另外，在家庭金融資產增加的同時，還存在有效保險需求不足的矛盾(魏華林，楊霞，2007)。

再次，我國家庭金融資產數量和配置結構都存在明顯的區域差異。統計數據表明，不同地區居民金融資產分布極不均衡。截至2008年底，儲蓄存款最多的5個省份，分別是廣東、江蘇、山東、浙江和北京，占全國儲蓄存款的40％。其中，廣東占全國儲蓄的14.2％；儲蓄存款最少的5個省份，分別是西藏、青海、寧夏、海南和貴州，儲蓄存款只占全國儲蓄的2％(資料來源：國家發改委網站)。從家庭金融資產數據來看，黑龍江2007年的抽樣調查數據表明(孫麗穎，2008)，該省城鄉居民家庭平均擁有不到2.2萬人民幣的金融資產，而江蘇省江陰市農村家庭2005年的平均金融資產達到5.66萬元(符國華，2006)。區域差異不僅表現在家庭金融資產數量上，不同地區居民金融資產結構也不同。2002年廣東省居民金融資產中，居民儲蓄存款和手持現金占金融資產總額的92.2％，證券投資占5％，其他金融資產占比為2.8％(資料來源：國家發改委網站，下同)；云南省居民儲蓄存款和手持現金占比83.6％，證券投資占比16.4％，其它金融資產占比為0.19％；河南省居民居民儲蓄存款和手持現金占比81.3％，證券投資占比10.1％，其它金融資產占比為8.6％；遼寧省居民儲蓄存款和手持現金比例為88.8％，證券比例7.7％，其他金融資產為3.6％。這些省份的數據大致代表了我國不同區域的家庭金融資產結構情況。

最后，我國家庭風險性金融資產存在明顯的財富效應和教育效應。2002年，我國對廣東、山東、天津、河北、江蘇、甘肅、四川和遼寧8省份的22個城市家庭做了金融資產抽樣調查，按照家庭金融財富將城市家庭分為5個層次，從最貧窮的20％家庭到最富裕的20％家庭，擁有全部家庭股票總價值的比例分別是0.4％，3.0％，62％，15.4％，75％。可以看出，隨著家庭財富的增加，擁有的風險性金融資產比例顯著增多。將家庭按照文化程度分為小學、初中、高中、中專、大專、本科和碩士以上等7個文化層次，戶均金融資產分別為48222，51994，56910、64460、106338、160176，220032元，可以看出，家庭金融資產與家庭成員受教育程度存在正相關關系。

三、結論與啟示

(一)發揮金融中介的功能，降低投資者參與金融市場的成本

通過歐美各國家庭資產組合的國際比較來看，共同基金和養老基金等金融中介的存在使家庭更多間接地投資于風險性資產，金融中介可運用風險管理功能，輔助一般投資者參與日益復雜的金融市場和更有效的使用創新型金融工具，降低了一般投資者的參與成本。此外，應重視加強金融中介的職業標準和道德規范水平，因為他們的職業信譽會通過影響家庭的信任度而間接影響到參與股票的程度。

(二)建立多層次保險體系和新型福利制度，推進社會保障制度改革

近年來，隨著收入分配體制、社會保障制度、住房、醫療、教育體制等方面改革不斷深化，居民更多地面臨未來收入與支出的不確定性。由于缺乏發達國家通常都有的社會保險和福利體系，使得個人需要更多的儲蓄來保障自己的未來。因此，發展家庭金融需要推進社會保障制度改革，建立多層次保險體系和新型福利制度。

(三)增加城鄉居民收入，盡快縮短貧富差距

收入是決定家庭金融發展的關鍵因素。上述研究也表明，家庭的收入(財富)對股票參與決策和投資比例都有顯著的正向影響。目前。我國居民家庭財產總量雖然快速增加，但總量相對于發達國家仍然較低。因此，經濟穩定發展，居民收入持續增加，家庭財富水平不斷提升，家庭金融才能有更健康和堅實的發展基礎。

(四)對家庭資產選擇行為提供有益引導和監管，提升金融市場參與度

為引導居民儲蓄有序分流，政府應對家庭資產選擇行為提供有益引導，加大監管力度，規范資本市場秩序，加強對中小投資者保護和對金融機構的監管。同時，可以通過加強金融教育，培養金融意識，降低交易成本等方法提升我國居民金融市場參與度。