失效的多樣化？

劉卓衡

我們目睹了投資組合理論的崩潰——全球不同金融市場的相關性已越來越高，美元的特殊地位則使其與其它資產被置于了天平的兩端。

在看到最近發布的經濟數據和金融市場行情相關數據時，我們差不多可以肯定金融危機已經結束了。年初許多人預測全球經濟大蕭條的情形并沒有發生。我們從這場金融危機中得到了許多教訓，我相信在未來幾年中我們討論的主題將有許多與這次金融危機有關。對于投資者而言，“傳統投資組合理論是否已經失效”將成為爭論的焦點之一。

投資組合理論基于一個基本假設：不同資產之間沒有完全相關性。因此通過建立包含相關性低的不同資產的投資組合，在同等風險水平的情況下，有利于投資者提高投資收益。然而在最近的金融危機中，我們目睹了投資組合理論的崩潰。金融危機中，幾乎所有風險資產的價格都同時下降。即使在金融危機之后，我們看到這種現象仍然在持續。與上述現象相對比，金融危機之前，不同資產的價格的上升或下降總是發生在不同時間，因此使投資組合的整體風險降低。如果市場上大部分風險資產之間相關性都很高——價格同時上升或者下降，那么我們怎么可能通過建立多樣化投資組合來規避風險并提高投資收益呢?

我認為至少有兩個極有說服力的理由支持“投資組合理論已經不再適用”的“陣營”。

首先，隨著不同地域金融市場之間壁壘的消除以及由于金融衍生品的繁榮而導致的不同種類金融產品間界限的模糊，各種金融市場工具之問的相關性越來越高。例如，以往新興國家股票市場與發達國家股票市場之間沒有太多關聯，新興國家市場中的上市公司地域性明顯，投資者也僅限于該地域內的投資者。然而隨著過去十多年中經濟全球化的迅速發展，我們看到許多新興市場中的公司已經擴張進入全球市場。更重要的是，許多國家奉行的資本進出自由政策意味著國際資本可以自由進出不同市場。過去，不同地域的市場有自己的市場行為，彼此之間關聯性低，現在由于經濟全球化以及資本的自由流動，全球不同金融市場趨于融合，彼此之間的關聯性越來越高。金融衍生工具的廣泛使用更放大了這種現象。

第二是美元在全球經濟中的地位。美元在二戰結束后成為國際通行的儲備貨幣，這對美元有極大的好處，美國政府因此可以自由地發行更多貨幣用以支持其消費。然而另一方面，當這一行為失去應有的約束，它也會將美元帶入一個危險的境地。金融危機之后，美國的財政預算赤字達到了歷史巔峰，大規模的經濟刺激措施對國家財政的收支平衡有極其負面影響，使其在經濟復蘇的道路上步履蹣跚。一方面，如果這些措施力度不夠，美國可能面臨進一步的經濟下滑。另一方面，過于激進的措施又會帶來大幅度的通貨膨脹和美元貶值。

到目前為止，金融市場對于美國是否能夠順利解決這一困局持悲觀的態度。鑒于美元在全球經濟中的重要地位，使其與其它金融資產被放在了天平的兩端。最近金融市場的走勢確實如此，如果美元貶值，大部分的金融資產價格(股票和大宗商品)將會走高，反之亦然。如果各類金融資產的價跌價漲都步伐統一，那么投資組合的多樣化作用也將大大降低。

世界經濟局勢瞬息萬變，傳統的投資組合理論可能已無法完全適用。投資獲得成功的關鍵在于洞悉價格移動的奧秘。當下美元的走向是關鍵因素。如果你長期看空美元，可能現在會更加傾向于增加對股票、房地產以及大宗商品的投資

市場也將會比以前更加多變，一個明智的投資者必須通過判斷市場關鍵的時點來控制投資風險，傳統的投資組合理論未必完全失效，但更加活用市場進出時點是未來投資成功與否的關鍵。