禿鷹降落

王邇淞

1969年，新浪潮電影的先鋒路易·馬勒到印度出席法國影展。已經(jīng)14年沒拍紀錄片的他，借此機會帶著8毫米攝影機和翻譯，開始了在印度各地的旅行拍攝，于是就有了電影史上那部著名的紀錄長片《印度精靈》。7個多小時的片長，讓這位法國導演對印度文化的展示之細膩真實，至今仍無人能出其右。但該片那極端寫實的手法，與三年后安東尼奧尼的《中國》簡直如出一轍，自然它們的命運也是毫無二致——都遭到被拍攝國的禁映與抗議，印度政府還差點兒因此而召回駐法大使。如此地不招人待見，依我看，恰恰是因為路易·馬勒那過分的“真實”，片中的一個場景就連我這個“馬勒迷”都覺得難以接受。

一群禿鷹自半空盤旋而下，開始分食橫臥于村莊路邊的一頭死牛。大概是因為無法撕開結實的牛皮，禿鷹們只好從牛的肛門和眼眶處向外掏，它們反復將彎曲的利喙從眼眶探入腦中啄食，漆黑而空洞的眼眶逐漸充滿了被禿鷹的尖嘴拽出的白色腦漿，于是更多的禿鷹便撲上來搶食那眼眶中的腦漿。這令人頭皮發(fā)麻的畫面中，背景就是不斷有村民經(jīng)過的道路，但所有的路人都對此視若無睹、揚長而去。不知馬勒是想借此說明自然法則的殘酷，還是要展示印度村民的冷漠。可無論初衷為何，如此“細膩”地惡心大伙，自然令人心生反感。這就像鏡頭中那些搶食腐尸的禿鷹，雖然人人皆知它們是大自然的清道夫，乃生物鏈中不可或缺之一環(huán)，但仍然沒人會喜歡它們，這大概無關相貌美丑，而是那充滿了嗜血個性與暴戾氣質的進食方式使然。從這個意義上講，股市中的“放空作手”被稱為禿鷹，可算是名副其實。

禿鷹本性

股市禿鷹與自然界的禿鷹一樣，起初也是扮演清道夫的角色，只不過他們清理的不是自然界中的死尸腐肉，而是股市中的不良業(yè)者。股市禿鷹會以精準的眼光鎖定有問題的上市公司（如做假賬、披露不實等違規(guī)行為），先以融券大量放空該股，然后再對外放話、揭露問題、使其下跌、賺取收益。然而，股市禿鷹的初衷畢竟是為賺錢，絕非做公益，其捕食方式與自然界的禿鷹一樣貪婪而嗜血，人的欲望終究會刺激其嗜血的本性，使禿鷹們不再自我約束于只放真信息，開始捏造一些似是而非、難辨真?zhèn)蔚募傧ⅲ桃夥趴漳切╇m正派經(jīng)營卻體質稍弱的公司，為了賺錢而濫殺無辜。因此，盡管各國對于亦正亦邪的禿鷹行為一直存有爭議，但還是有不少國家將其視為非法，然而這并不能阻止他們繼續(xù)走向惡意的極 端。

走向極端的股市禿鷹早已不再使用上述的簡單手法，而是以更復雜的操盤技術，達致多空通吃的結果。這時，就連那些經(jīng)營狀況很正常的公司，只要經(jīng)過一輪股價上漲而使得市盈率偏高，都可能成為股市禿鷹們襲擊的目標。禿鷹通常先悄然吸入現(xiàn)股籌碼，同時融資做多，又以同樣價格融券做空，只是空單數(shù)量要遠大于多單，這樣既能壓抑股價、利于吸籌，又能讓融券余額上升，騙空頭散戶入場。當散戶空單逐漸增加的時候，融券余額繼續(xù)上升，股價又進一步向下，多頭散戶手中的籌碼便開始松動。此時禿鷹便祭出放假消息的慣用伎倆，諸如“估值過高、前景看淡”云云，然后只需作壁上觀，那些剛被騙進來的空頭散戶，自己就會起勁地將多頭散戶清洗出場。當看到時機成熟時，禿鷹便會對空頭散戶突然發(fā)動攻擊，利用手中的龐大資金強力買入現(xiàn)股、拉抬股價，致使剛進場不久的散戶空頭瞬間由贏轉虧。散戶空頭不甘就此離場，只好繼續(xù)補空單，融券余額再被放大，禿鷹趁機繼續(xù)上拉，讓散戶多頭以為軋空局面已經(jīng)形成，騙他們轉身回場、參與軋空。剛被殺出場的多頭誤以為軋空已成定局，他們內心深處的嗜血特性便被徹底激發(fā)，禿鷹繼續(xù)買入現(xiàn)股，讓股價上行，殺紅眼的多頭散戶就會不停地跟進做多。這時空頭散戶只能舉手投降、融券回補、認賠離場，而禿鷹便順手賣出先前在底部建立的融資部位，先海撈一筆、對沖部分交易成本。但這只是禿鷹們的初級目標，“食腐習性”決定了股市禿鷹永遠靠做空賺大錢。當看到空頭散戶已全數(shù)離場之時，真正的壓軸戲碼便開始上演，禿鷹立即轉手做空，不計成本賣出現(xiàn)股，將股價一路摜壓到底，散戶多頭根本來不及反應，便全部陣亡。

在這場完美殺戮之中，禿鷹們左右開弓、狂抽散戶、無論多空、均不留情，這種殘暴撕扯、吃干抹凈的“進食方式”，難道不會讓我們想起路易·馬勒鏡頭中那些從眼眶中啄食腦漿的禿鷹嗎？可這一切又與本專欄的主題——這波金融危機的起源有什么關系呢？其實，這正是為什么我要如此詳述股市禿鷹操盤手法的原因。從這些手法便可看出，股市禿鷹之所以能夠上下其手、予取予求，靠的就是手中有大筆現(xiàn)金。這臺戲碼要能順利上演，主力必須同時融資、融券和買入現(xiàn)股。這中間只要一差錢兒，這臺戲就會荒腔走板，禿鷹們便會萬劫不復。所以源源不絕的資金供應才是制勝關鍵，可沒人能光靠自有資金做到這一點，依靠融資就成為所有禿鷹的不二之選。既然殺殺個股、騙騙散戶的股市禿鷹尚且如此，遑論那些以大型避險基金為主的國際禿鷹。

從泰銖危機到次貸危機

國際禿鷹主要就是那些以對沖交易為主的避險基金（HF），他們更加接近生物學意義上的禿鷹。這些個頭超大、身體超強的禿鷹集群，根本不屑于攻擊一般性的公司，而是將目光鎖定在從跨國企業(yè)到整個國家這些超大型的目標上。從當年索羅斯的量子基金攻擊亞洲各國貨幣，到去年歐洲各對沖基金集體放空德國大眾，國際禿鷹的胃口之大，是超乎一般想象的。他們每發(fā)起一次攻擊，動輒放空達百億之譜，要是全自掏腰包，他們也是玩兒不起的。盡管對沖交易都無一例外地使用財務杠桿，且杠桿比例大都不低，但這比起避險交易的總資金量，還是相距遙遠，所以國際禿鷹更加離不開融資。就拿1992年索羅斯攻擊英鎊來說，當時的量子基金總規(guī)模只有10億美元，卻放空了100億美元的英鎊，這除了使用高杠桿比例之外，還向銀行貸了30億美元，才把活兒干成。而到1997年攻擊泰銖時，以索羅斯為主的國際炒家們，在短短一個多月的時間內，就耗光了泰國政府所有的外匯儲備共計300億美元，為此要耗費多少銀兩就不難想象了。在這次交易中，融資甚至已不再是單純的資金籌措，而變成攻擊手段之一，成了整個計劃不可缺少的一 環(huán)。

索羅斯發(fā)現(xiàn)，當時泰銖對美元的固定匯率，完全是靠外幣存款高利率和房產(chǎn)價格高泡沫在支撐著。于是，他便糾集美國多家對沖基金聯(lián)手行動，他們先在外匯期貨市場建好空單、放空泰銖，然后開始向泰國的銀行大量借貸泰銖，再拿到外匯現(xiàn)貨市場去拋售，打壓泰銖現(xiàn)價，以期影響泰銖期價。同時，把賣出泰銖所兌換的美元存入泰國銀行賺取高息，以沖銷借貸泰銖的利息。而泰國政府為了維持泰銖匯率，不得不用外匯儲備買入被拋售的泰銖，一個只需支付貸款利息，一個要拿真金白銀去全額交割，雙方的交易成本完全不在一個數(shù)量級上，索羅斯們可以持續(xù)不斷地借出泰銖、拋出泰銖、存入美元，而泰國政府的外匯儲備，就在這循環(huán)往復的融資與拋售中，終于被消耗殆盡。當7月2日泰國總理宣布放棄固定

匯率、放任泰銖貶值時，泰銖一夜之間便重挫百分之二十幾，禿鷹集團在外匯期貨市場所建立的泰銖空單部位由此獲得超額收益，這收益遠遠超過此前低價拋售泰銖所造成的匯率損失。

在這整個過程中，融資成為最核心的一環(huán)，如果當時泰國政府卡死這一條，這事兒他們恐怕就干不成。所以，后來香港政府之所以能夠成功地阻擊這群禿鷹，我認為其根本原因就是卡住了融資港幣，這等于卡住了禿鷹的喉嚨，以至于他們只好吃進亞銀發(fā)行的港幣債券，這極大地抬高了國際炒家的融資成本，使得第一波攻擊迅速被化解。由此可以看出，國際化融資門檻的高低，是對沖交易成功與否的關鍵，也就成為影響全球對沖交易活躍度的一個重要指標。1997年全世界還屬于高利率環(huán)境（第一個被攻擊的泰國，當時利率高達百分之十幾），尚且不能阻止嗜血的國際禿鷹四處尋找對沖目標，那么十年之后的2007年，當全球都進入低利率環(huán)境時，當大部分國家利率都在2%上下時，當美國僅以3%?4%的息差就能吸引大量日元資金時，當澳新的5%?6%的利息就算全球高息國時，禿鷹們的熱血已經(jīng)澎湃到什么程度，你還能想象得出嗎？

實際上，亞洲金融危機過后沒幾年，準確地講是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國逐漸降低利率，各主要國家便開始了長期的低利率政策，到2007年，這種全球性的融資成本降低走到了極端。也許有人要問，既然如此，那幾年當中，為什么幾乎沒見到較大的攻擊性放空事件呢？在這么好的機會中，禿鷹集群怎么反而不見了蹤影呢？殊不知，這恰恰是因為普遍的利率過低。全球性的長期低利率環(huán)境和新興市場的崛起，造成全球性的產(chǎn)能與消費交替膨脹，也造就了一波全球性的大牛市。在這樣一個大多頭的全球氛圍中，只有順勢做多才會贏面更大，自然沒人逆勢而為、刻意放空，否則就是跟錢有仇。所以禿鷹其實并未消失，只是轉手做多而已，當年與量子基金一起攻擊亞洲國家的另一只禿鷹——老虎基金，其掌門人吉姆·羅杰斯這幾年不就是靠做大宗原材料市場的多頭賺得盆滿缽滿而得到“商品投資大師”的稱號嗎？這個多頭意味如此濃厚的稱號，竟然給了一位當年著名的禿鷹，豈不讓人大感分裂？但這就是近幾年的世界潮流，像他這樣“轉性”的禿鷹應該還不在少數(shù)，這一點從近幾年各國流行的主題基金的名稱就可以看出來，不是大宗商品就是新興市場，要么就是能源與消費，清一色的多頭主題。而進行這些主題投資的機構中，就有相當一部分是避險基金。根據(jù)統(tǒng)計，2000年之后，全球的避險基金規(guī)模呈現(xiàn)了爆發(fā)性的增長，世界性的資金泛濫喂養(yǎng)了更多的禿鷹。

盡管這幾年的大環(huán)境使得國際禿鷹們已經(jīng)不大需要借貸巨量資金去砸盤放空了，但他們卻表現(xiàn)得比以前還愿意融資，這是因為融資成本實在太低，賺取利差并不困難，銀行貸款成為禿鷹投資者更加主流的資金來源。長期零利率導致資金大量外流的日本，成為了熱錢信貸的最大供應國。根據(jù)日本財務省的統(tǒng)計，到2007年底，日本的對外凈資產(chǎn)已經(jīng)累積達到610萬億日元，按當時105的匯率計算，相當于6萬億美元，這其實就是外出套利的日元總數(shù)，它們通過日本企業(yè)和家庭的投資以及日本商業(yè)銀行的放貸，共同流入了各類國際基金的手中，其中自然是以禿鷹投資者為主。國際禿鷹們雖然已經(jīng)很少放空，但他們永遠改不了兇悍的投資風格，這么多錢在他們手中，2007年的全球大牛市也就不足為奇了。

自2005年開始，國際避險基金大量借貸日元便進入了高峰期，按當時日元的匯價，避險基金的融資匯率主要集中在118?108之間，這可看做是成本的上限。由于日元利率太低，幾乎可以忽略不計，而日元匯率波動劇烈，避險基金的財務風險主要就體現(xiàn)在匯率上。由于避險基金不再像以前那樣以放空來賺取暴利，做多雖然收益穩(wěn)定，但所賺有限，經(jīng)不起匯率的明顯波動。當2007年2月日元升破118時，便引發(fā)了第一波日元回流與基金平倉，使得避險基金投資于股市和房市的大把資金被抽離，這直接導致了當年7月的次貸危機爆發(fā)，并隨之引發(fā)了第二波日元回流與基金平倉，金融危機終于一發(fā)而不可收……