次貸危機及金融危機發生機理解析

李公科

摘要:資產證券化的錯誤、過度運用及監管失范,固然是引發次貸危機及金融危機的重要原因,但美國“美元擴張、資本市場擴張、雙赤字擴張”的國民負債經濟增長模式,以及公允會計準則及巴塞爾新資本協議導致的行為趨同與親周期問題,對于危機的發生和擴散,具有更為根本和深刻的影響。

關鍵詞:次貸危機;金融危機;資產證券化;巴塞爾辛自本協議

中圖分類號:F830.99

文獻標識碼:A

文章編號:16723198(2009)20014501お

隨美國次貸危機的爆發及次貸危機演變為全球范圍的金融危機,資產證券化這一金融創新工具廣受爭議,甚至被認為是引發金融危機的罪魁禍首而倍受撻伐。本文試圖從美國經濟政策、國際金融監管會計制度等更為廣闊的視野解析危機發生和擴散的機理,以期有益于對危機的認識和防范。

1根本原因:美國“美元擴張、資本市場擴張、雙赤字擴張”的國民負債經濟增長模式

布雷頓森林體系崩潰后,缺乏黃金約束而使美元成為純粹信用貨幣,貨幣投放缺乏必要的體制約束;蘇聯解體后,美國一國獨大,全球貿易和投資的不平衡,使得作為國際中心貨幣的美元大量投放,加之美元低利率政策,和金融衍生工具的大量使用,必然產生全球流動性過剩。流動性過剩的結果,一方面,推動世界經濟的增長,也助長了全球商品和金融市場的價格,價格高漲使得通脹在全球蔓延。另一方面,過于泛濫的流動性泛放大了全球投資者的“自信”和風險偏好,帶來全球信用的膨脹。

全球信用膨脹,使“靠信貸來促進消費,然后靠消費來帶動經濟增長”的美國金融資本主義模式發展到了極致。其一,美國在實體經濟虛擬化、虛擬經濟泡沫化的過程中,在金融創新的虛假繁榮中實現不堪重負的增長;其二,美國把巨額的歷史欠賬通過美元的儲備貨幣地位和資本市場的價值傳導機制分攤到全世界。這增加了美國經濟的對外依賴性,反過來動搖了美國經濟和美元的地位和世界對它們的信心。

在另一個方面,經濟全球化加快使得國際經濟金融格局發生重大變化,美國經濟結構和資金循環模式遇到重大挑戰,低利率政策難以為繼,美元利率提升,最終導致證券衍生產品鏈條斷裂,引發危機。

2直接原因:資產證券化被錯誤運用,被過度運用,加之監管缺位,導致風險聚集,風險失控,風險爆發

(1)資產證券化被錯誤使用。美國次級貸款證券化是在兩個重要的假設前提下運行的,一是預期宏觀經濟形勢會持續穩定,利率不會作較大調整;二是預期房價會持續上升。正是在在這樣的預期下,銀行與信貸公司發放次級抵押貸款,然后將次級抵押貸款打包成抵押貸款支持證券,并出售給投資銀行,投資銀行再將抵押貸款包裝成債務憑證等證券衍生產品,出售給保險基金、養老基金、對沖基金等投資者。在這一過程中,次級按揭貸款購房者、次級抵押貸款公司、投資銀行、信用評級公司、信用增級單位、投資機構、投資機構的投資人,形成了一個長長的利益鏈條。如果利率水平較低,房產市場繁榮,房產增值的效益會分配到利益鏈條的各個主體。但若其中任何一個環節出了問題,將會導致價值鏈條斷裂,導致風險。

(2)資產證券化被過度運用的情況。全球流動性泛濫,加之房價持續上漲讓貸款機構忽視風險,而貸款機構又可以通過資產證券化獲得充足的資金來源,再加之流動性過剩造成投資者風險偏好加強,在此背景下,貸款銀行、SPV、信用增級機構、信用評級機構出于自利動機,導致資產證券化被過度運用,甚至出現了逆向操作的情況。具體表現在,次級貸款規模巨大,證券化程度高,證券化價值鏈條越拉越長。但金融衍生產品并沒有降低投資風險,它僅僅是將風險進行轉移。而且,隨著金融衍生品的不斷開發,風險在無限分散的同時,也變得越來越隱蔽,最終導致風險防控降低和風險失控。

(3)監管缺位的問題。危機前的美國金融監管體制,趨于自律化、合規化,以市場約束和自律監管為主,并非宏觀監管和審慎的系統監管,在混業經營、分業監管的模式下,易發生監管套利。此外,美國金融監管體制建立在以防范銀行風險為主的認識基礎之上,以將金融風險移出銀行為監管之主要目標,這既與美國金融由銀行主導型轉變為市場主導型這一客觀基礎相背離,也導致了金融監管當局對銀行之外的金融風險在認識上的漠視和制度上的無能為力,再加之資產證券化的長期良好表現使監管當局更加忽視了對資產證券化的風險監管。

3導火線:利率提高,房價降低,次級貸款債務人違約,出現次貸危機

2004年6月到2006年6月兩年期間,美聯儲17次加息后,利率從1%提高到5.25%。并且,在2006年2月后,美國房產市場開始大幅降溫,房價持續下調。次級按揭貸款購房人喪失還款能力,出現違約。貸款客戶違約造成次級抵押貸款機構的壞賬和流動性緊缺,貸款機構收緊銀根,從而使貸款客戶的資金狀況更為惡化,從而引起整個利益鏈條的斷裂,給投資者帶來巨大損失和恐慌,致使次貸危機發生,再通過證券化鏈條傳導給全球金融市場和投資者。

4危機擴散的深度原因剖析:公允會計準則及巴塞爾新資本協議導致的行為趨同與親周期問題

4.1公允會計準則帶來金融擴張或收縮的惡性循環

公用會計準則采用的主要以市場價值確定資產價格的方法,極可能扭曲估值:在泡沫市場中出現估值高于基礎價值從而誘發信貸過度擴張;一旦泡沫破滅,市場估值有可能低于基礎價值從而加劇流動性緊縮。實際上使得會計準則淪為以市場價值為基礎的趨勢簿記,而不是價值簿記,極有可能帶來金融擴張或收縮的惡性循環。

4.2市場趨同導致市場流動性枯竭

以三大支柱三大風險、八類模型作為基礎的巴塞爾新資本協議,使得銀行資本充足率過于依賴計量基礎而非財務基礎。金融機構因使用相同的最優估值、風險管理和會計方法,致使行為趨同。在市場規模擴大的同時,因行為趨同喪失市場多樣性,最終導致市場流動性喪失。這是監管滯后和失效導致市場失靈的體現,也解釋了次貸的房貸—評級—賣出機制雖然將風險分散給了全球的各類投資者,但由于金融市場的參與者,大家都使用相同的風險模型、會計準則甚至止損機制,市場規模越大只會導致更大量的行為趨同,造成極其嚴重的問題。

4.3親周期問題導致危機擴大

經濟上行期,銀行處于資本過剩,根據監管要求,必須積極尋找資產和收入增長來源,而不是為即將到來的下行周期預留更多的準備金,這等于是為炙熱的經濟“火上澆油”;經濟下行期,銀行資產質量下降,根據監管要求,銀行必須達到足夠的資本充足率,減少了銀行的信貸能力和意愿,對已經冰涼的經濟“雪上加霜”。親周期問題一方面導致危機積累,另一方面導致危機擴大。美國在應對危機使時,從“資產方案”到“資本方案”的轉變,已經認識到這一問題并試圖解決這一問題。

通過對危機爆發及擴散的機理的分析,可以得出這樣一個結論,因為美國“美元擴張、資本市場擴張、雙赤字擴張”的國民負債經濟增長模式導致全球流動性泛濫和通貨膨脹,金融危機的發生是必然的,在美國發生,并從次貸觸發,再通過證券化傳導至全球,是偶然的。金融創新、風險管理、信用評級、會計準則、金融監管只是某一層面和某一方面的原因。完善市場信用、加強金融監管是這次金融危機帶給我們的教訓與啟示,但不必苛責和質疑資產證券化的制度根本。