貨幣政策對股票指數影響實證研究

盧明珠

摘要:運用單根檢驗、Granger因果檢驗、VAR模型和脈沖響應等計量方法對我國貨幣政策對股市的有效應做了研究,得出貨幣政策能夠影響股票市場,其中利率比貨幣供應量能夠更加顯著的影響股票市場,因此央行在制定政策時可以更多的考慮利用利率這一工具。

關鍵詞:貨幣政策;VAR模型;脈沖響應

中圖分類號:F820

文獻標識碼:A

文章編號:16723198(2009)20013501お

1引言

近幾年我國股票市場得到了迅速發展,很多學者在關注貨幣政策與股票市場之間的關系,而研究貨幣政策是否影響以及如何影響股票市場,它關系到貨幣政策傳導機制是否考慮股票市場,而且關系到貨幣政策制定者有沒有能力干預和如何干預股票市場等問題。

2文獻綜述

2.1國外研究現狀

國外主要是采用回歸分析、事件研究和向量回歸分析(VAR)三種方法來討論貨幣政策對股票市場的影響,其中最具有代表性的是向量回歸方法(VAR)。相關的研究成果有Thorbeck(1997)利用1967年1月至1990年12月的月數據,建立了VAR模型,結果聯邦基金利率著變化對預期誤差方差的解釋比率時4%,而自有準備金變化對預期方差的解釋比例是16%,緊縮的貨幣政策對小公司的權益價格產生最強的負面影響。Lastrapes(1998)也采用同樣的方法證實隨著股票規模的不斷擴大,不當貨幣政策對股價有影響,反過來,股票市場的價格變化對貨幣政策的制定也有影響。Stefania d'Amico &Mira Farka(2003)運用VAR模型證明貨幣政策會對外生的股市沖擊做出顯著的正向反應,S&P500指數上升1%將促使美聯儲調高利率2.3個基點。

2.2國內研究現狀

國內對貨幣政策的研究剛剛才興起不久,主要研究成果如下:余明桂、夏新平等(2003)采用1993年到2002年的季度數據并將股票市場發展作為兩個時間窗口在消除偽回歸的情況下運用OLS方法表明股票價格走勢與貨幣供應量之間有顯著的正相關關系,而且這種相關性隨著股票市場的發展有進一步加強的趨勢。陳曉莉(2003)樣本數據為1997年1月到2001年4月的月度數據采用ADF檢驗、脈沖檢驗和方差分解檢驗得出貨幣供應量對股票價格正的影響大于儲蓄對股票價格負的影響。短期內,股票價格和貨幣供應量之間存在明顯的因果關系。楊新松、龍革生(2006)取樣時間為1996年1 月1 日到2004 年4 月30運用協整檢驗、Granger因果關系檢驗、向量自回歸模型等計量方法得出貨幣供應量M1、M2與股票流通市值存在雙向因果關系,名義利率、實際利率是股票流通市值的Granger原因。對于中央銀行來說,利率是更有效的影響股票市場的政策。袁素芬(2006)運用穩定性檢驗、協整檢驗和Granger因果關系檢驗方法對2002年1月到2005年8月數據進行檢驗結果卻發現貨幣政策不能有效的傳達到股票市場,原因是股票市場規模偏小,缺乏有效的傳導機制。

本文的結論是利率對股票市場產生影響要大于貨幣供給量對股票市場的影響,利率這個政策工具更好的干預股票市場。

3分析方法和數據選擇

3.1分析方法

本文主要采用的主要方法有時間序列平穩性的ADF檢驗、Granger因果檢驗、VAR模型和脈沖響應分析。

3.2數據選擇

樣本數據時間段為從2000年1月到2008年5月的月度數據,以上證指數每月月末的收盤指數作為股票價格,選用M0、M1、M2三個指標來衡量貨幣供給,同時取銀行間同業拆借7天利率和一年期存款利率,文中對所有的變量取對數以消除變量的異方差使分析結果更加準確,數據均來源于wind金融資訊。實證過程借助了統計軟件Eviews5.0來實現。

3.3實證過程

3.3.1單位根檢驗

在1%、5%的顯著水平下t統計量的臨界值分別是-4.05、-3.46從上表第二列可知上證指數、銀行同業拆借利率、一年期存款利率和貨幣供給量M0、M1、M2的對數變量都是非平穩的時間序列,具有時間性質。第三列的數值顯示上證指數、銀行同業拆借利率、存款利率以及貨幣供給M0和M2一階差分是平穩的,即I(1),而貨幣供給M1的二階差分平穩,即I(2)。因為不存在同階差分,所以我們不能用協整檢驗來檢驗變量之間長期的穩定關系,需要用Granger因果檢驗進一步檢驗貨幣政策對股票市場作用。

3.3.2Granger因果檢驗

對與股票指數與三個層次的貨幣供給量、存款利率、同業拆借利率之間的因果關系檢驗,我們采用非平穩時間序列下的Granger因果檢驗進行分析檢驗,根據SCI信息和SC準則,變量的滯后項為3,顯著水平表示接受零假設的概率,數值越小說明自變量解釋因變量的能力越強。從第二行和第四行的數據顯示同業拆借利率和存款利率分別在0.016%和0.066%的顯著水平下是股票指數的Granger原因,股票指數分別在70.865%和16.942%的顯著水平下分別是同業拆借利率和存款利率的Granger原因。表明同業拆借利率和股票指數只有單向的因果關系,而存款利率和股票市場有雙向的因果關系。從第六行到十一行的數據顯示,貨幣供給M0、M1、M2分別再37.082%、45.813%、42.576%顯著性水平下是股票指數的原因,而股票指數在92.036%、40.957%、63.551%的顯著水平下是貨幣供給M0、M1、M2的原因。說明股票指數和貨幣供給M0、M1、M2只存在很弱的單向的Granger因果關系。

3.3.3采用VAR模型所得的方程進行分析

Index= 0.777018+0.904887INDEX(-1)-0.068813

INDEX(-2)+0.051862 INDEX(-3)-0.055061INNERBANK(-1)+ 0.061091INNERBANK(-2)+ 0.067691INNERBANK(-3)-0.116001INTEREST(-1)+ 0.077084 INTEREST(-2)+0.250218 INTEREST(-3)+0.101144 M0(-1)+0.025549 M0(-2)+0.207793 M0(-3)+0.272913 M1(-1)+0.657007 M1(-2)-0.458491 M1(-3)-1.405005 M2(-1)+0.524303 M2(-2)+0.166582 M2(-3)

R-squared=0.950316AAdj. R-squared=0.938995

在上面方程中,可以看出只有貨幣供給量的M1的三階滯后和M2的一階滯后項的系數為負的,其他的貨幣供給滯后項的系數全為正,說明前期的貨幣供給對股票指數主要是正的影響。同時可以看出同業拆借利率對股票主要是正的影響,而利率的滯后一期對股票指數的系數卻是負的。

4脈沖響應

可以看出股票指數對來自銀行同業拆借利率和存款利率正向沖擊的反應分別為正和負,而且反應的速度比較慢,在第二期以后才會出現明顯的效果,他們兩者對股票指數的影響差不多可以抵消。其中貨幣供給M2對股票指數的沖擊是正的而且要大于M0和M1。

5研究結論和政策選擇

隨著我國利率市場化改革的不斷深化,利率對股票市場的條件力度日益凸顯。越來越多的事實表明,股票市場成為傳導貨幣政策的一個重要渠道,中央銀行在制定貨幣政策時必須考慮貨幣市場的傳導效應。為完善貨幣政策股票市場的有效傳導,我們應該從以下幾個方面改進:(1)貨幣政策中間目標應該適時從貨幣供應量轉向利率,貨幣供應量不能在短期和中期為貨幣政策提供一個可靠的數量指導,而利率卻可以從根本上反應經濟動態,利率可以作為中央銀行貨幣政策的最佳目標;(2)貨幣政策應該更多的關注股票市場的穩定,只有在股票價格危機宏觀經濟時才干預經濟;(3)進一步推進資本市場的制度改革,提高資本市場的效率,以疏通股票市場對貨幣政策的傳導。