創業板是提振股市、擴大內需的戰略舉措

劉紀鵬

深交所推出創業板，應重在開通不在規模，一定要看到中國證券市場對創業板寄予的厚愛，要像愛護眼睛一樣愛護我們的創業板，這個市場里面如果出現假冒偽劣，如果出現暴漲暴跌套住一批投資人，這都說明我們工作失誤

面對國際金融危機與經濟衰退，應當看到建立一個強大的金融體系，是在這場國際金融危機與經濟衰退中率先走出困局、占據有利地位的關鍵。而一個強大、健全的多層次資本市場體系，既是建立強大金融體系的關鍵，又是當前在擴大內需的背景下，確保投資質量與貸款質量，貫徹中央財政搭臺、民間資本唱戲的關鍵。因此，在當前金融危機和擴大內需背景下推出創業板，意義重大。

重大的戰略意義

在當前擴大內需的背景下，擴大內需的資金導入不能僅僅依靠中央財政唱獨角戲，也不能僅僅靠中央財政和四大國有商業銀行唱雙簧，這都蘊涵比較大的風險。現實中，中國是當今世界上資金最富余的國家，當前民間資金M?近50萬億，居民儲蓄也高達23萬億。在儲蓄越積壓越高的情況下，如何啟動民間資金，是落實擴大內需的關鍵。

同時，中小企業不僅承擔著我們擴大內需、螞蟻啃骨頭的重任，而且是安置就業人口的主力軍，中國面臨著2700萬人的就業壓力，其中有2000萬待業人口，600萬～700萬大學生等待就業。而從發達國家經驗看，中小企業吸納了60%的就業，這在中國將是近3.5億城鎮人口的就業重擔。現在我國900多萬家中小企業的發展必須有一個資金平臺來支持，但當前中國的銀行體制與中小企業體制不匹配，大銀行天然不為中小企業服務，中小企業十幾年來融資難。只有打破銀行體制壟斷和資本市場壟斷，中小企業才能大發展。

打破銀行壟斷，應開辦幾百家、上千家能夠為中國近千萬家中小企業服務的中小銀行，初步考慮可以以縣域的股份制銀行為單位。打破資本市場的壟斷，需要建立多層次資本市場體系，通過創業板、天交所、代辦股份轉讓系統等各地產權市場為中小企業服務，這樣才能把民間資金動員進來，形成一個良好的退出機制，創業投資、風險投資、證券投資才能夠帶動中小企業的發展。

另外，啟動民間資金將有效提高對項目投資的配置效率，資金會涌向好項目，不盈利的項目不會獲得投資。創業板的開通恰恰為創業投資、風險投資等一系列民營投資的啟動提供了平臺，它不但能夠發現價值、配置資源，也可以使股份能夠在流動中增值，讓投資者獲得退出的渠道。

當前低迷的資本市場已經喪失生機活力，連基本的融資功能也停滯了半年，在這種背景下要想激活股市，一方面要解決它固有的制度性矛盾，另一方面要擇機注入新的題材。

新題材包括創業板的推出，可能會帶來新的增量資金，包括能夠把創業投資和風險投資全都激活。那么，在投資的概念上，證券投資作為創業投資和風險投資的培育，將成為關鍵。2007年中國證券市場為企業提供了8000多億資金，我們如果在今年和明年為擴大內需提供給企業1萬億的直接融資，意義將非常重大。

并且，上市能夠帶動中小企業積極性，向現代公司治理結構規范的方向發展。盡管資本市場容納中小企業上市數量一年最多100～200家，但是它在一級市場，一級半市場民間資金、創業投資、風險投資進入中小企業的帶頭作用是非常重要的。把50億融資分配給50個創業板企業掛牌上市的社會帶動作用遠遠大于給一個單一大盤股的掛牌上市。

未來健康發展的建議

首先，對廣大的投資者要進行全流通教育，告訴投資人不要再用股權分置時的高市盈率去申購新股，現在的發行已經是全流通背景下的新股發行。中國只有在對監管者、中介機構和投資人都進行了全面的全流通教育，并使之家喻戶曉后，我國股市IPO發行制度的痼疾才能根治。因此，當務之急，必須對廣大股民進行全流通教育，讓其知道現在購買的股票，已經和股權分置時期不一樣，不能再以高市盈率申購，應考慮IPO時的風險。

其次，當前無論監管者還是投資人，普遍把開通創業板和重啟IPO當做兩回事，甚至討論是先重啟IPO還是先開通創業板。這個問題是指是由上交所先重啟IPO，還是深交所先開通創業板。我們認為，重啟IPO應和開啟創業板結合起來，如果二者分開就是兩個利空。的確會有投資人感覺上海大盤股市場擴容力度過大，加上創業板開通的風險判斷使投資人望而卻步，不利于鞏固和保護當前正處上升勢頭的資本市場的健康持續發展，不利于提振我國處于弱勢中的股市和投資人的信心。但如果把重啟IPO和創業板二者合一，或者是把中小板重啟IPO和創業板開通在深交所二者合一，從小重啟IPO，就是利好。

事實上，應該在深交所把創業板和新股發行制度改革先統一起來，我們從小到大、從少到多來探索今年股市的融資功能，創業板推出的關鍵就是要把握好它的力度，第一批企業掛牌多少需要很高的藝術性。掛牌數量太少容易引起爆炒，太多則容易引起恐慌。如果我們把握好力度，貫徹從小到大、從少到多的原則，以近期中國市場日均逾千億人民幣的交易量來看，在今年下半年即便有200家創業板上市企業，每家有一兩億就是形成兩三百億的融資規模，市場也完全是可以容納的。

重啟IPO應和開啟創業板結合起來，或者說創業板的掛牌就是IPO的重啟，二者合二為一就是一個利好。不能在創業板之外搞一個IPO的重啟，在創業板推出之前又出現深交所IPO的重啟是不負責任的態度。

再次，對第一批創業板上市的中小企業，一方面把嚴質量關；另一方面，創業板企業的發行是全流通，全流通背景下風險很高，而且創業投資、風險投資都急于套現，如果市盈率定價過高會給股民帶來不利。這就需要進行新股發行制度創新。

在深交所開通創業板和重啟IPO時，可探討在新股發行中采用向投資人增量募集和發起人存量股份配售相結合的創新發行模式。即在創業板上市企業IPO時可以考慮將IPO總量的一定比例與大股東發起人的存量股份搭配售出。例如，IPO總量的90%搞增量募集，10%進行大股東存量轉讓配售。這樣做的好處，一是可減少大小限的積聚，但更重要的，這是開展全流通教育的具體行動，要讓投資人看到并真實地感受到，上市公司一開始IPO，大股東就開始全流通套現了。真切地給申購者提示全流通風險，避免其再以比股權分置時還高的市盈率去申購新股，徹底根治一級市場IPO市盈率過高給二級市場過度泡沫化埋下隱患。

第四，要完善的多層次資本市場必須有完善的上升、退出機制。由于創業板門檻較低，風險較大，既不同于中小板，也不同于OTC市場，因此必須制定嚴格的退出機制指標。建議采取“慢升急退”的方式，讓好的企業一定要在這里穩定起來，對差的企業立即退出，嚴格執行。在此基礎上，逐步讓中小板要往上走，拉開中小板和創業板間隔。

第五，應適當延長創業板發起人的禁售期。如果鎖定期過短，發起人鎖定期一滿就不負責任把股份甩給股民，將會給創業板市場信心帶來沉重打擊。第一大股東的鎖定期不應該低于兩年，讓它的再流動有一個間隔，防止不負責任。

對于創業投資、風險投資，上市一年后解禁50%，兩年后再解禁50%，從而解決我們創業板上市企業治理結構的穩定性和價格的穩定性。觀察2008年解禁股表現，小非威脅較大，對創投和風投占有一定比例的創業板上市企業，要適當地有定量的約束。另外在禁售期上也可以區別開來，這是下一步出臺具體的上市的規則，以及創業板發行審查委員會應該關注的問題。

最后，應加強創業板上市公司的公司治理結構。因為信息披露是資本市場監管工作的重點。

第一是在股權結構上，現在很多人上創業板的目的就是搞資本運作急于套現，目的就是追求售出機制，而這只能從它的股本結構里實現。創業板應從根本上消除“一股獨大”問題，申請上市的企業第一大股東及其一致行動人的持股比例應該壓到30%以下，最好是20%以下，使創業板上市企業有一個好的治理結構，避免“一股獨大”帶來的內幕交易和高拋低吸。同時要注意信息披露是否及時和準確，并形成對此的制約機制。

第二個環節是創業板上市企業的董事會治理結構和董事配備。可考慮不再由企業本身選派獨立董事，而是成立中國獨立董事公會代表中小股東的利益，然后往每一個上市公司里面配備，甚至差額選舉產生。

深交所十年磨一劍，不斷化解危機尋找道路，就是一個中國改革成功方法論的縮影。同樣，創業板的推出也應當循序漸進。深交所推出創業板，應重在開通不在規模，一定要看到中國證券市場對創業板寄予的厚愛，要像愛護眼睛一樣愛護我們的創業板，這個市場里面如果出現假冒偽劣，如果出現暴漲暴跌套住一批投資人，這都說明我們工作失誤。特別是今年中國證券市場制度性矛盾沒有化解的情況下，不能追求規模而不顧市場的承受能力，貴在少而精。

（作者系中國政法大學法與經濟研究中心教授、博士生導師）