創(chuàng)業(yè)板：防范風(fēng)險　注重細節(jié)

巴曙松

創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過長期的醞釀，正式推出在即。但是，在一些具體的制度細節(jié)討論上，依然存在著一些爭論。

在當(dāng)前的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢下，創(chuàng)業(yè)板的推出有它更為特殊的意義。

這是因為一場金融危機的沖擊，使得盡管2008年11月份以來銀行信貸高速增長，但是中小企業(yè)的資金狀況并沒有明顯的改善，銀行普遍存在堆大戶的慣性。因此，創(chuàng)業(yè)板的推出除了對可能上市的企業(yè)提供籌資的支持外，還可以吸引PE等資金積極進入中小企業(yè)選擇適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)投資，進而吸引銀行信貸資金的跟進，因而對整個中小企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)有十分積極的作用和效果。

市場化

在中國發(fā)展創(chuàng)業(yè)板最大的優(yōu)勢在于中國有著巨大的備選企業(yè)基礎(chǔ)。

如果按照目前的上市標準統(tǒng)計，大致估計有接近1萬家企業(yè)可供備選，但是目前這個方面的統(tǒng)計口徑還不全面。大致看來，目前各大證券經(jīng)營機構(gòu)儲備的現(xiàn)成項目應(yīng)當(dāng)超過300家，按照較為嚴格的標準篩選的、估計可能符合上市標準的，大概也至少應(yīng)當(dāng)在3000－5000家。

這一點是促成中國的創(chuàng)業(yè)板與西方發(fā)達國家的創(chuàng)業(yè)板可能存在巨大差異的地方。

那么，究竟哪些企業(yè)可以算作創(chuàng)業(yè)企業(yè)，哪些企業(yè)可以算作高新技術(shù)企業(yè)，根本上能夠作出錯誤較少判斷的還應(yīng)當(dāng)是市場本身。

現(xiàn)有的監(jiān)管架構(gòu)應(yīng)當(dāng)重點是作合法合規(guī)形式的審查，不應(yīng)當(dāng)代替市場作實質(zhì)性的審核。如果是否是創(chuàng)業(yè)企業(yè)要交由一個機構(gòu)來判斷，我們可以發(fā)現(xiàn)歷史上的一些所謂高新企業(yè)的論證，往往是泥沙俱下；如果交給一個專門的委員會來判斷，如果它主要是從監(jiān)管和合規(guī)等角度著手，實際上是很難判斷哪些企業(yè)是有著相當(dāng)潛力的創(chuàng)新企業(yè)；如果進行判斷委員是由業(yè)內(nèi)人士出任的，利益沖突更值得關(guān)注。

極端一點來說，也不能過分指望創(chuàng)業(yè)板的建立就能迅速帶動自主創(chuàng)新和技術(shù)進步。因為創(chuàng)業(yè)板提供的主要還是一種激勵創(chuàng)新的氛圍，真正擁有顯著的自主創(chuàng)新的企業(yè)，在當(dāng)前中國的技術(shù)和制度條件下并不很多，因此，在這一點上不必過分作嚴格的審查和事前的判斷，關(guān)鍵還是著眼于緩解中小企業(yè)的融資困境。

防范風(fēng)險

無論是從國際經(jīng)驗還是國內(nèi)的現(xiàn)有制度環(huán)境看，不能否認的是，創(chuàng)業(yè)板都可能是一個具有較高投機風(fēng)險的市場。一個500萬元盈利的企業(yè)，按照20－30倍的PE,大概也就是1個多億的市值，公開發(fā)行30％也就是幾千萬，很可能是一個高度波動的市場，嚴密的市場監(jiān)管和適度的市場準入控制十分必要。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獨特的行業(yè)和發(fā)展階段的特征，使得這些企業(yè)的業(yè)績變臉的風(fēng)險更大，公司重組等活動可能會更為頻繁和活躍，如何防范其中可能出現(xiàn)的投機風(fēng)險必然是一個現(xiàn)實的課題。

同時，事前對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展前景、是否是高新企業(yè)等并不宜作過多的主觀判斷，因為這樣會限制了這些富有活力的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展。針對這個板塊的獨特特點，有的建議應(yīng)當(dāng)對投資者進行適當(dāng)?shù)臏嗜腴T檻的設(shè)定，防止不能夠承擔(dān)過高風(fēng)險的投資者進入這個高風(fēng)險的市場；不過，也有意見認為，如果創(chuàng)業(yè)板啟動之后表現(xiàn)良好，則一旦通過設(shè)立一定的門檻限制部分投資者的準入，可能也同時限制了這些投資者在創(chuàng)業(yè)板這個市場上獲利的機會。

從市場化的角度看，對募集資金用途的嚴格限制實際上沒有很大的意義，很多企業(yè)的資金運用實際上事前并不一定可以清晰預(yù)見。但在中國證券市場這樣一個誠信狀況下，投資者多數(shù)已經(jīng)習(xí)慣了對籌集的資金用途進行監(jiān)控和限制。因此，創(chuàng)業(yè)板市場的資金監(jiān)管，可能需要摸索一種適應(yīng)市場發(fā)展的、新穎的誠信模式。

此外，創(chuàng)業(yè)板市場，無論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身較高的失敗比率，還是創(chuàng)業(yè)板市場的制度特征，都決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市之后的退市比率會較之主板明顯偏高。那么，對于這些退市的企業(yè)，究竟應(yīng)當(dāng)一退到底，還是需要轉(zhuǎn)到一個類似三板市場的過渡型平臺上?如果能夠在事前對參與的投資者進行充分的風(fēng)險提示，并且適當(dāng)對投資者根據(jù)其風(fēng)險承受能力進行一定的限制，那么一退到底應(yīng)當(dāng)是能夠體現(xiàn)市場原則、同時也可以對過度投機形成一定威懾的制度。但是，在當(dāng)前中國的社會氛圍下，即使進行了充分的風(fēng)險揭示，也依然有可能出現(xiàn)影響社會穩(wěn)定的群體性事件的隱憂。

改進的空間

針對創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)的經(jīng)營管理特征，發(fā)行上市等整個過程的可預(yù)見性變得更為重要。在這一點上中國的內(nèi)地市場有很大的改進空間。

例如，盡管國內(nèi)一些企業(yè)清晰了解到海外上市的成本很高，但還堅持要到海外上市，關(guān)鍵還在于海外上市的整個流程清晰可控，進程也具有較大的可預(yù)見性。

事實上，創(chuàng)業(yè)板市場上準備上市的企業(yè)往往處于發(fā)展變動較快的時期，如果整個上市過程可預(yù)見性較差，那么僅僅因為在申請上市過程中，許多重大的業(yè)務(wù)變動，例如股東股本的變動等，都無法正常進行，往往可能把一個富有活力的企業(yè)拖跨。

另外，還要對創(chuàng)業(yè)板有清晰的定位。不能把創(chuàng)業(yè)板辦成一個縮小的主板，同時至少要注意與中小企業(yè)板的適當(dāng)區(qū)分。具體到創(chuàng)業(yè)板幅度上市節(jié)奏上，究竟應(yīng)當(dāng)一次集中多上以減少因為供給少導(dǎo)致的狂熱投機，還是應(yīng)當(dāng)適當(dāng)分批少上以便不斷完善改進市場制度，也是需要認真權(quán)衡的。

同樣需要關(guān)注的是，創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板之間是否應(yīng)當(dāng)建立所謂轉(zhuǎn)板制度。如果一有比較優(yōu)秀的企業(yè)就轉(zhuǎn)板，可能在事實上就使得創(chuàng)業(yè)板變成較為低等的市場。理論上來說只要是高成長的創(chuàng)業(yè)企業(yè)就應(yīng)當(dāng)在創(chuàng)業(yè)板上市，NASDAQ 不少企業(yè)在已經(jīng)規(guī)模顯著擴大之后還是保持在MASDAQ 上市的地位;但是從市場操作的角度看，如果一些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作大之后不轉(zhuǎn)板，也可能使創(chuàng)業(yè)板市場的交易、特別是指數(shù)可能出現(xiàn)失真，就如同當(dāng)前中小企業(yè)板的指數(shù)中，蘇寧電器等占有更大的比重和影響力是一樣的道理。

并且，創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管要更為注重保薦機構(gòu)的責(zé)任。這是因為創(chuàng)業(yè)板對保薦人的綜合判斷能力提出了更為嚴格的要求，許多重要的判斷，可能需要一家證券公司動用整個公司的研究和投行的資源、乃至可能還需要邀請外部的資源來提供支持，特別是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)往往橫跨許多行業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)務(wù)模式實際上也在迅速發(fā)生變動和調(diào)整，對于不同行業(yè)的理解所要求的行業(yè)知識儲備也迅速提高，這往往不是保薦人個人所可能承擔(dān)的，而必然需要動員整個公司的資源，因此，創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)更為關(guān)注保薦機構(gòu)的監(jiān)管。

最后，因為創(chuàng)業(yè)板的重點是強調(diào)創(chuàng)新，那么創(chuàng)業(yè)板的上市過程本身也應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新，自身也應(yīng)當(dāng)成為制度創(chuàng)新板。

例如，有一些可能根據(jù)主板或者中小企業(yè)板的要求達不到上市標準的企業(yè)，但是本身又是十分富有活力、富有較強市場創(chuàng)新和競爭能力的企業(yè)，能夠通過制度的創(chuàng)新在創(chuàng)業(yè)板上市；例如有的企業(yè)已經(jīng)形成了通過大量訴訟在國內(nèi)外市場獲得專利費等的盈利模式，但是如果根據(jù)傳統(tǒng)的主板等的上市標準，具有大量訴訟的公司可能是存在重要的經(jīng)營風(fēng)險的公司，因此對于此類真正創(chuàng)新的企業(yè)，判斷的最終權(quán)利還是應(yīng)當(dāng)交給市場自身，讓投資者自己去作出自主獨立的判斷。

還需要注意的是，很多高新技術(shù)企業(yè)往往因為不斷有機構(gòu)投資者的進入和退出，導(dǎo)致公司股東結(jié)構(gòu)特別是大股東的重大變化，但是實際上這些企業(yè)的管理團隊是十分穩(wěn)定的，因此在判斷是否存在重大股東調(diào)整與變化方面應(yīng)當(dāng)采取與主板市場等差異化的評審辦法，例如應(yīng)當(dāng)主要看管理層的穩(wěn)定。