美國企業債券市場發展的經驗及啟示

【摘要】 美國的企業債券市場發育比較成熟，積累了不少經驗。本文通過分析美國企業債券市場發展的經驗，為我國企業債券市場的發展提出建議：放松對投資者的限制、完善企業治理結構、發展企業債券交易市場、發展國債市場、加快出臺信息披露制度、加快建立規范的評級制度。

【關鍵詞】 企業債券；企業債券市場

在歷經了初步形成、緩慢發展、加速發展和繁榮的各個歷史階段后，美國企業債券市場成為當今世界規模最大、品種最多、交易最為活躍的企業債券市場。美國企業債券市場發展為其它國家提供了一個非常好的研究“樣本”。

一、美國企業債券市場發展現狀

1812年英美戰爭到1863年南北戰爭這一時期，美國企業債券市場初步形成。鐵路、運河修建需要較大規模資金支持，這些公司因而產生了債券融資需要。從美國南北戰爭到1929年大危機前這一時期，是美國現代公司出現并普及的階段，美國企業債券市場緩慢發展。在現代公司制企業普遍建立過程中，股票市場的發展具有優先性，企業債券市場發展則相對緩慢。從大危機至20世紀60年代這一時期，美國企業債券市場開始加速發展。由于美國現代公司制度已基本成熟，企業債券融資的偏好開始增強。

20世紀60年代以來，美國企業債券市場發展進入繁榮階段，企業債券融資發展較快，融資規模在大多數年份都超過了股票發行額和銀行貸款額（見圖1）。2007年，美國企業債券市場的發行額為3141億美元，占當年GDP的2.3%，股票融資為-8366億美元（即凈贖回），銀行貸款發行額為992億美元。顯然，債券融資已成為美國企業最主要的融資方式。

圖1 美國1961～2007年非農非金融企業債券、股票發行額和銀行貸款額

美國企業債券市場不僅規模大，而且品種繁多，如抵押債券、信用債券、可轉換債券、帶認股權的債券、金融資產擔保信托債券、設備擔保信托債券等等。此外，任何企業只要能披露信息以使投資者可以評估其信用程度，就可以發行企業債券籌集資金；這使得美國企業債券有很多等級，從AAA級到垃圾債券都有一定的發行量。

美國企業債券的交易活躍，可在證券交易所、NASDAQ和非NASDAQ場外市場進行交易，其中又以非NASDAQ市場為主。2004年，美國企業債券的換手率為120%左右。

二、美國企業債券市場發展的經驗

美國企業債券市場的繁榮，得益于企業債券的市場基礎和相應制度的不斷發展及完善：

（一）現代公司制度的建立

從供給角度看，企業債券是與現代公司制企業相伴產生的。現代公司制度的核心是法人特征，公司必須依法設立，有獨立的財產，并以其全部財產對公司債務承擔有限責任。股份制企業是公司制企業的典型及普遍形式，股份制為企業規模擴充提供了強有效的途徑，企業規模大，相對信譽較高，有利于降低逆向選擇和道德風險，企業在債券市場上更受歡迎；與股份制對應的企業治理結構，以及在股份制基礎上形成的產權交易，使股東和經理都表現出如資本結構理論所闡述的債務融資偏好；有效的破產清算程序是保護債券持有人利益的最后一道民事法律措施。正是有了現代公司制度，企業才有可能以股份有限公司和有限責任公司作為平臺或載體，通過向社會公眾發行股票和債券，滿足企業擴大生產規模或拓展經營規模的需要。

美國在南北戰爭到1929年大危機前這一階段就建立了大量的現代公司制企業，第二次世界大戰以后，美國企業現代公司制已基本成熟。股份制企業的普及帶來了產權交易市場的發展，企業并購活動開始活躍，并成為約束企業經理行為的外在因素。出于治理安排的考慮，企業融資選擇開始向融資優序理論靠攏，為企業債券市場的發展奠定了基礎。

（二）完善的定價基礎

完整期限結構的無風險收益率是企業債券定價的基礎，這對國債市場提出了要求。完善的國債市場能夠提供合理的多種期限的無風險收益率，在此基礎上，投資者才能根據各種企業債券的信用度、流動性、期限等因素來對其定價，而只有定價合理的企業債券才能吸引債券發行人和投資者雙方參與，企業債券市場才能得以健康發展。

美國國債期限的多樣化以及二級市場的活躍交易，為社會提供了完備的利率期限結構信息，這為其它金融工具的定價提供了合理的基礎利率。從國債的期限結構來看，美國國債按照期限劃分為短期國債、中期國債和長期國債；其中，短期國債包括3個月、6個月、1年期，中長期國債的期限有2年、3年、4年、5年、10年、和30年。從發行頻率看，美國短期國債每年發行140～150次，中期國債每年發行4次，長期國債每年1～2次。從交易活躍程度看，2005年，美國國債市場的換手率高達3 260%。

（三）機構投資者大量出現

機構投資者比普通投資者擁有更多的信息，有專業投資人員對信息進行分析研究，有強烈的動機和足夠的資源對企業進行監督。企業債券種類多，條款復雜，大多數個人投資者缺乏足夠的專業知識對企業債券進行分析。機構投資者的出現可以降低企業債券的融資成本。

美國機構投資者的起步很早，早在南北戰爭前保險公司就出現了。1900年以后，投資公司、互助保險公司、私人無保險養老基金、聯邦的養老金、退休和社會保險基金、州養老金和退休基金也開始出現。1970年以來，美國機構投資者資產規模不斷膨脹，到2007年底，機構投資者的總資產增加到24.22萬億美元 ，相當于當年GDP的175%。而且機構投資者都將企業債券作為其資產組合中的重要組成部分。在人壽保險公司的資產組合中，企業債券的占比超過了40%。

（四）多層次的企業債券交易市場

企業債券保持流動性不僅可以降低融資成本，保證資金使用的長期性，而且可以發揮其風險分攤的功能。多層次的交易市場對降低交易成本、促進企業債券的流動性有重要意義。

美國企業債券已形成了多層次交易市場，包括證券交易所、NASDAQ和非NASDAQ場外。交易所具有嚴密的制度和組織形式，對上市證券的要求較高，采用集中競價交易制度，上市證券流動性好。但許多企業債券不能達到上市的要求，而且由于公司資金需求具有個性特征，不同企業發行的債券有不同的期限、派息方式和條款規定，集中競價交易難以進行。此外，場內市場交易手續費較高，投資者的交易成本也因此提高。為此，美國的場外市場即NASDAQ和非NASDAQ市場為企業債券的交易提供了便利。近幾年來，經紀商和交易商之間又建立了多個電子交易系統（截止2005年底，已經有54個企業債券電子交易系統），進一步提高了企業債券交易效率。2003～2004年，經TRACE系統（場外交易報告系統）報告的企業債券的交易量為1 501.5萬美元，而紐約證交所的企業債券交易量僅為15.1萬美元 ，僅相當于TRACE報告的企業債券的交易量的1/10。

（五）完備的信息披露制度

債券發行信息和債券交易信息對投資決策至關重要。在企業債券融資過程中，逆向選擇和道德風險必然存在，為避免這些損失，債券投資者會加大監督企業的力度，這些措施相應地會增加債券投資者的交易成本。如果成本太高，投資者就沒有動力去購買企業債券。

美國企業債券發行、交易制度的核心在于信息披露。企業債券在發行時要按要求披露一系列信息，如果登記文件對重大情況有錯誤陳述或隱瞞，證券購買者有權起訴，要求發行人賠償其全額損失；如果在募債說明書中或在債券發售過程中的口頭聯絡交談中存在重大錯誤陳述與隱瞞重大情況的，當事人有權要求賠償其損失。企業債券進入流通之后，企業不僅要定時披露其經營及財務狀況，還要對隨時發生的重大事件進行披露。為了提高企業債券交易的透明度，保護投資者的利益，企業債券二級市場上出現了一些新的制度安排。1994年，全國證券商協會確立了FIPS（the Fixed Income Reporting System）制度，目的是更好地監督垃圾債券的內部交易。2002年，FIPS被TRACE（the Trade Reporting and Compliance Engine）取代，要求除集中市場（集中市場的交易已通過及時報告系統將交易信息傳遞給了公眾）之外的所有企業債券的交易必須進行報告并公布，否則視為違規。

（六）客觀公正的評級制度

評級機構是企業債券市場上非常重要的中介機構，它通過其工作人員收集企業的相關信息，對信息進行專業分析，并向債券投資者公布分析結果。評級機構以其專業服務降低債券發行人和投資者之間的信息不對稱程度，以此降低投資者的監督成本，對保障投資者利益、提高投資興趣有重要作用。

美國在世界上最早確立信用評級制度，企業債券必須經過評級才能公開發行，而且政府規定許多機構投資者購買的企業債券必須達到一定的信用級別。目前，美國已經形成了穆迪投資服務有限公司、標準普爾公司、菲奇投資服務公司等5家全國性評級機構，它們由國際證券協會進行指導；各評級機構都已經建立了成熟的評級方法。

三、對中國發展企業債券市場的啟示

（一）放松對投資者的限制

目前，中國機構投資者已具備相當的實力，截至2007年底，中國國內開放式基金資產凈值達到了30 430億元，封閉式基金的規模達到了2 321.4億元，與當年GDP的比值為14.0%。截止2007年12月底，中國保險公司的資產總額已達29004億元，占當年GDP的13.85%。從2006年11月末的數據可以看出，中國企業債券機構投資者認購量的前四位分別為：保險機構、商業銀行、基金和信用社，它們的總持有量已占到企業債市場總存量的77.41%。其中保險公司在企業債券市場的占有比例由2005年底的37.83%上升到2006年11月底的50.48% 。但一些行業管理辦法對機構投資者購買企業債券仍有比較嚴格的限制，阻礙了投資者的購買。比如，我國準備逐步加大信用債券的比重，但根據2005年出臺的《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》，保險公司必須購買有擔保的債券，這使得無擔保信用債券的投資者更為有限。這些限制要逐漸放開。

（二）完善企業治理結構

現代公司制度的關鍵是公司治理結構。所謂公司治理結構是指由所有者、董事會和高級管理人員三者組成的一種組織結構。在這個治理結構中，所有者、董事會和高級管理人員三者之間形成一種制衡關系。

盡管我國《公司法》明確規定，公司治理結構由股東大會、董事會（包括經理）、監事會三個機構組成；但在“一股獨大”的情況下，董事會和監事會的股東代表實際上都被“國有大股東”所控制。由于國有股帶來的所有者缺位，對經理的約束力不強，企業的激勵和監督約束機制未能發揮出積極作用；此外，“一股獨大”的存在也影響了產權交易市場的建立和發展，企業并購壓力并不明顯。要盡快實現國有股減持和股份全流通，這有助于完善上市公司治理結構。

（三）發展企業債券交易市場

目前，我國的企業債券主要在交易所和銀行間市場流通，其中銀行間債券市場已成為中國企業債券的主要合法交易場所，少量企業債券在交易所集中交易市場交易。但交易仍不夠活躍，2007年企業債券的換手率為111.04% 。

首先，要進一步發展多層次的企業債券交易市場。在完善企業債券在證交所場內交易的基礎上，適時擴大企業債券在銀行間柜臺交易市場交易品種的范圍，并適當發展銀行間債券市場的柜臺交易系統，充分發揮場外柜臺交易市場分布面廣、成本低的優勢，建立起多層次的企業債券交易市場，增強企業債券的流動性。其次，要建立企業債券交易監督制度。場內交易一般是實時報告，便于監督管理部門的監管。而銀行間市場、柜臺市場的交易透明度不高。可借鑒美國的TRACE報告制度，要求在場外交易的企業債券必須在一定的時間內進行報告，尤其是目前中國企業債券的“非交易過戶”，以提高企業債券交易的透明度，更好地保障投資者的利益。

（四）發展國債市場

中國國債市場期限結構安排失衡，國債交易還有待進一步活躍。在各類期限國債中，中長期國債所占比重一直較大，而且財政部還在不斷推出中長期債券；例如，2007年發行的國債多數為3年期和5年期，短于1年期的僅有4只。從國債交易情況來看，2007年5月17日，中國銀行間市場整體換手率約為40%左右。中國國債期限結構的失衡導致合理的收益率曲線難以形成，二級市場不活躍使已形成的收益率可靠性不夠，這些都妨礙了包括企業債券在內的其他金融產品定價。

發展國債市場的目標是使債券期限多樣化、二級市場交易規范、場內場外市場交易活躍，能為社會提供合理的利率期限結構。目前，進一步發展國債市場，要做好以下工作：第一，實施國債余額管理，改善國債期限結構。現在財政部國債發行是按年度發行額度管理的，這是制約短期國債發行的一個非常重要的因素。國債發行如果實行余額管理，在長期內統一規劃國債的品種與數量，將有利于國債期限結構的改善：提高短期國債的比重，合理確定長期國債的發行量。第二，消除銀行間債券市場和交易所市場之間的分隔。銀行間債券市場和交易所市場的不聯通主要表現在市場參與者無法自由選擇交易場所。應該允許交易主體在遵守規則的前提下，根據需要自由地選擇交易場所和交易方式，資金可以自由地在不同的市場間流動。

（五）加快出臺信息披露制度

中國對企業債券發行也要求披露一系列的信息，但實踐中，監管部門對虛假信息披露采取寬容態度，而且對被裁定違規行為的處罰力度也不足。在發行中制作虛假發行文件，除性質特別惡劣、情節極嚴重的違法行為提起刑事訴訟外，主要懲罰措施有警告和罰款兩種，而警告的使用次數是罰款的兩倍。

可參考美國發行企業債券的信息披露制度，如關于企業重大事項要及時予以公告、披露等。要加大對違背信息披露原則的發行人的處罰力度，如對發行人進行經濟處罰，并對相關責任人進行處罰。

（六）加快建立規范的評級制度

中國企業債券實行抵押加擔保的雙重風險防范措施，基本不需要資信評級。2001年以后，雖然法律規定發債企業也要進行資信評級，但這只是一種行政要求，而且資信評級機構在資信評級中的工作也大多流于形式，評級方法還不成熟。總之，在中國沒有形成具有“公信力”的評級制度，也沒有出現全國性的評級機構。

通過建立一個獨立于政府的統一管理資信評級機構的組織，對資信評級機構的行為提供統一的準則、指導和監督，建立幾家在全國有公信力的評級機構，為企業債券的發行進行評級工作。

參考文獻：

1．Jacob Gyntelberg， Guonan Ma and Eli Remolona， Developing corporate bond markets in Asia， http//www.bis.org/publ/bppdf/bispap26r.pdf.

2．孫剛：《金融、金融演進與金融功能》，吉林大學1996年博士論文。

3．蘇罡、鄒運：《國債二級市場交易制度、特征及相關問題》，

http://www.ndac.org.cn/article.jsp?catid=4newsid=20030819175445。