中國的PE組織模式選擇

【摘要】 從法律合規性、避免雙重征稅、投資管理效率性、監督管理便利性等方面分析公司型、信托型、有限合伙型三種私募股權投資基金的組織模式對中國的適應性。

【關鍵詞】 組織模式;PE

一、私募股份投資基金(PE)概述

私募股權投資基金(Private Equity Investment Fund)，簡稱PE，是通過私募的形式募集資金，投資于非上市公司或上市公司的非登記股權的基金。PE的主要特點如下:

1.在資金募集上，采用私募的形式，通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集，它的申購和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。投資方式上也是以私募形式進行，絕少涉及公開市場的操作，一般無需披露交易細節。

2.采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。PE因擁有被投資公司的股權而對被投資公司的管理決策享有表決權。

私募股權投資起源于美國，一般認為是以1946年美國研究與發展公司的成立為其起始標志。西方國家私募股權投資基金已成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段，規模龐大，投資領域廣泛，資金來源廣泛，參與機構多樣化。目前西方國家私募股權投資占其GDP份額已達到4%至5%。

二、PE的組織模式比較

在私募股權投資基金的運作體系中，涉及投資者、私募股權投資基金和被投資企業三方利益主體，形成了雙重委托代理關系:一是投資者和私募股權基金之間的委托代理;二是私募股權基金與被投資企業之間的委托代理?；鹪O立模式的選擇就在于通過合理的制度安排，設計有效的激勵、約束和監督機制來克服信息不對稱，解決上述委托代理關系中可能存在的道德風險問題。

(一)公司型私募股權投資基金

公司型私募股權投資公司是指以公司法為法律基礎設立的股份有限公司或有限責任公司。每個基金持有人都是投資公司的股東，管理人也是股東之一。公司型私募股權投資基金的主要優勢是:

首先，公司型私募股權投資基金和信托一樣，可以實現基金財產的獨立性，具有破產風險隔離的功能。

其次，公司型私募股權投資基金可以通過發行股票的方式募集資金，可以通過選擇開放式模式，有效地擴大募集規模。

再次，與信托一樣，公司型私募股權投資基金的基金財產所有權與管理權相分離，公司董事會其實就是信托意義上的受托人，要履行和受托人一樣的職責，其主要職責不是管理基金資產和投資運用，選擇和監督外部的基金管理人或外部的投資管理人，有利于提高基金運營的效率和投資回報率。

公司型私人投資機構也有明顯的劣勢，主要有:

首先，募資能力有限。中國的法律規定:有限責任公司股東數必須在50人以下，股份有限公司發起人數在200人以下。對股東人數的限制導致公司募集資金的能力受到嚴重的限制。

其次，低效率的決策機制。公司由于其治理結構，在做出投資決策時往往需要經過股東會、董事會表決通過。公司的治理原則可能與私人股權投資的專業管理原則發生沖突，不懂專業的公司股東們的集體決策往往產生不利于專業管理的結果。在公司中，出資人與投資管理人之間的利益沖突如不能得到有效控制，容易形成內部人控制和道德風險。

再次，雙重稅收問題。采用公司制的私募股權投資基金，面臨著雙重稅收問題。按照目前的中國稅制，公司產生的投資收益需要繳納公司所得稅，分配給股東的股利還要繳納企業或個人所得稅。

最后，激勵機制的缺失。公司型基金最大的缺點是投資管理團隊只能領取工資薪金而不能獲得公司的股票期權以及其他形式的以績效為基礎的獎勵，對基金管理人的激勵性不足。

(二)信托型私募股權投資基金

信托型私募股權投資基金是根據《信托法》、《信托公司集合資金信托管理辦法》等相關法規設立的投資基金，投資者通過認購信托單位(基金份額)或者信托受益權份額成為受益人，基金資產作為一個整體在法律意義上的所有者是受托人而不是投資者。信托型私募股權基金有相當突出的獨特優勢。

首先，沒有法律障礙。早在2002年10月，中國的《信托法》即已經生效，隨即當時的信托業主管機關中國人民銀行即出臺了兩個重要配套法規《信托投資公司管理辦法》及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》。信托公司根據《信托法》及其配套法規開展信托業務包括通過集合資金信托計劃進行私募股權投資在理論上說沒有任何法律障礙，事實上也有部分信托公司早就介入了這個領域。在中國現有法律架構之下，只有信托公司可以充分運用金融機構的優勢，集合多個投資者的資金統一管理運用，有效地放大PE業務的資金規模，有利于迅速集中PE業務投資所需要的大量資金。信托公司作為營業性的金融信托機構，能夠將廣泛的社會資金，轉化為社會發展和經濟建設所需的投資資本。

其次，高度的資金安全性。信托財產是獨立于委托人、受托人、受益人的獨立財產，信托財產具有破產風險隔離作用。信托架構中可設定委托人、受托人和托管人分離的制度，受托人可以發出指令對資金加以運用，必須符合信托文件的約定上，否則托管人有權拒絕對資金的任何調動，投資資金的安全性就能得以保證。另一方面沒有受托人的專門指令，托管人無權動用資金，通過這樣一種互相牽制的制度，充分保證資金的安全性，有效防范受托人的道德風險。

再次，專業化管理。信托可以實現財產所有權與管理權分離，讓專業的受托管理機構和其他專業投資管理機構進行財產的管理運作，發揮專業管理的優勢。信托公司可以將部分受托職能分解轉委托給其他投資管理人，有效地利用專業投資管理機構的管理能力，提高投資效率。信托機構已成為現代金融業的一個重要組成部分，信托基金符合我國法律及監管制度，并受到各項支持，取得了不小的發展，在其發展過程中，也暴露出一些問題。

1.產業投資領域的局限性。我國信托基金與美國產業投資基金一樣，主要投資于實業領域，但主要投向集中在基礎設施、房地產、公用事業三大領域，屬于傳統成熟行業，經營模式具有一定的壟斷性，沒有高科技含量。

2.募集規模受限。信托模式PE在現在的中國經濟發展階段之下和現有的法律架構之下募集規?？赡苁艿揭欢ㄖ萍s?，F有的投資客戶仍然以自然人投資者為主，機構投資者尚未發育，部分機構投資者的投資資金領域被嚴格限制，導致募集規模很大程度上受到個人投資者的資金規模的限制。

3.專業能力不足。PE是一個非常專業的領域，需要非常專業的項目篩選和投資管理經驗，多數信托公司介入這個領域的時間不長，項目開發人員職業經歷局限于金融業內，沒有工程技術背景，對工業技術并不熟悉，也未曾從事過實業公司的經營管理。專業人才儲備不多，行業研究也未必深入。

(三)有限合伙型私募股權投資基金

在有限合伙制(Limited Partnership)下，基金由投資者和風險投資家組成。投資者作為有限合伙人(Limited Partners， LP)提供99%的風險資本，不負責基金投資的具體運營，對一些重要事項享有表決權。風險投資家作為普通合伙人(GP)投入 1 %的風險資本，負責基金運作，對經營承擔無限連帶責任。在美國，幾乎所有的PE都是合伙制。在中國，2006年8月27日，全國人大常委會修訂了《合伙企業法》并自2007年6月1日起施行，國務院修訂了《合伙企業登記管理辦法》，也正因為中國已經有了相關法律制度，奠定了合伙企業發展的制度基礎，這種組織形式正越來越多的被采用。

有限合伙型PE除了與信托型PE同樣具有靈活的投資決策機制，避免“雙重納稅”及對私募股權投資基金良好的適應性等優勢外，其優勢更在于其靈活的激勵機制。在實踐中，雖然普通合伙人的出資一般只占基金總額的1%左右，但普通合伙人從基金盈利中獲得附帶權益，通常這種附帶權益為盈利的20%～25%之間。對于作為普通合伙人的私募股權投資家而言，通過1%的出資就可以支配100%的資本。這不僅形成了資本放大的杠桿效應，在一定程度上也構成了對私募股權投資家的內在激勵。

在我國專業基金管理人儲備不足的情況下，有利于吸引優秀的管理人才，且在附帶權益及無限連帶責任的激勵與約束下，促使GP提高其經營管理能力，資本運作增值能力和產業運營增效能力等，并利用其專業能力及時幫助受資企業優化資本結構、改善公司經營、提升技術水平、拓寬市場渠道等，最終提高其經營效益，提高基金的投資收益，也有利于提升我國企業的市場競爭力，有利于實體經濟的良性發展。但是，由于經濟社會環境和配套法律制度的原因，這種組織形式的私人股權投資基金在中國發展仍然是存在障礙:

1.GP的道德風險。理論上說，作為普通合伙人的基金管理人對公司債務承擔無限連帶責任，可以有效地制約普通合伙人，保護投資者的利益，我國自然人破產制度一直沒有建立，普通合伙人因為管理基金不善導致基金資產資不抵債時，理論上基金管理人應當破產還債，實際上因為沒有自然人破產制度，基金管理人也就難以真正破產，管理人的道德風險不能忽視。

2.有限合伙企業在人數與參與對象上的限制。目前的中國的《合伙企業法》規定，有限合伙企業應由2個以上50個以下合伙人設立，法律另有規定的除外(第61條)，并規定“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人”(第3條)。這樣的規定大大限制了投資者的人數以及范圍，限制了其杠桿融資的規模。

三、具體模式的選擇

從法律的合規性、避免雙重征稅、投資管理的效率性、監督管理的便利性等諸多方面看，比較分析不同組織結構的PE，在現有的制度架構之下，信托型PE和有限合伙型PE在中國都是可行的。通過上面的比較可以發現，二者都具有高效治理，避免雙重納稅的優勢，但在我國現有法律及監管模式下，信托型PE較有限合伙型PE有如下優勢:

在監管方面，信托公司是金融機構，其經營活動必須接受中國銀監會及其分支機構的監管，信托產品的運作管理必須嚴格按照法規的規定規范操作，最有利于投資者利益的保障，同時也使之具有最高的社會公信力。

在制衡機制方面，信托的優勢也最有優勢。其一，按照現行的法律規定，信托財產的托管人必須由銀行擔任，銀行就構成了信托公司的一個強有力的制衡者;其二，法規制定了集合資金信托計劃的受益人大會制度，受益人大會構成了投資者利益保護的一個重要機制;其三，信托公司如果聘任投資管理人或者管理顧問，則信托公司又構成了投資管理人或者管理顧問的制衡者。

信托型PE是目前我國私募股權投資基金采取的主要組織形式。從比較分析的角度說，最能有效發揮專業管理優勢的PE是有限合伙制基金，有限合伙制的治理結構由于規定了報酬結構、聲譽機制和直接限制條款等特殊治理機制，使得其具有明顯的結構性效率，它能較好地適應產業資本的供求變化和法律變化，有效地解決利益相關者的矛盾，這種適應性效率也使得它成為主流的私募股權投資基金治理結構。我國新修訂的《合伙企業法》使私募股權投資基金可以采取合伙企業的形式，有限合伙制私募股權投資基金中GP+LP的制度核心使PE建立起了更加有效的激勵約束機制。