我國上市公司股份回購的市場反應和價值分析

【摘要】 從我國A股上市公司近年來股份回購實例的統(tǒng)計出發(fā)，利用事件研究法建立模型，重點對云天化、長春高新和九芝堂等公司股份回購后的市場反應和公司價值進行實證分析，總結中國上市公司股份回購行為的共性和提出建議。

【關鍵詞】 股份回購;流通股;價值分析

從理論上講，股份回購對優(yōu)化上市公司資本結構、給上市公司管理層提供發(fā)展契機、預防惡意收購、給市場傳遞低估信號和提振股價等方面有一定的積極作用。但在中國的現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，由于證券市場的體制問題和上市公司治理結構的缺陷，以及企業(yè)股份回購活動的非正常現(xiàn)象，如大股東利用公司股份回購為自己“提款”的行為、操縱市場和內(nèi)部交易事件的存在等問題，對我國上市公司股份回購行為是否最終帶來經(jīng)濟和社會效益值得懷疑。從我國A股上市公司近年來股份回購實例的統(tǒng)計出發(fā)，利用事件研究法建立模型，重點對云天化、長春高新和九芝堂等公司股份回購后的市場反應和公司價值進行實證分析，總結中國上市公司股份回購行為的共性并提出若干建議。

一、研究方法

(一)樣本及數(shù)據(jù)

1.樣本。選取的樣本是在上海證券交易所或深圳證券交易所掛牌的六家中國A股上市公司，分別為云天化(600096)、長春高新(000661)、華北制藥(600812)、邯鄲鋼鐵(600001)、上海家化(600315)、九芝堂(000989)，樣本股票的基本情況如下:

2.數(shù)據(jù)。以樣本股票的正式公告日為基準日，向前和向后各延伸十天，收集每一只樣本股票在此觀測區(qū)間(21天)每一天的股價和當天的上證A股指數(shù)。

3.數(shù)據(jù)來源

(1)各公司的股份回購情況及財務數(shù)據(jù)來源為上海證券交易所網(wǎng)站(http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/home.html)和深圳證券交易所網(wǎng)站(http://www.szse.cn/)。

(2)股價及市場收益的數(shù)據(jù)來源于大智慧股票分析軟件。

(3)Wind咨詢數(shù)據(jù)庫。

(二)計算步驟

1.計算每只股票樣本在觀測區(qū)間[-10，10]內(nèi)t日的實際收益率:

Ri，t=Pi，t/Pi，t-1-1 (1)

式中:Pi，t為第i只樣本股票在t日的收盤價，i=1，2，3，…，6(這里選取股份回購事件正式公告日為觀測區(qū)間的第0天)，同時計算股票指數(shù)在同一觀測t 日的實際收益率情況:

Index_Rt=Index_Rt/ Index_Rt-1- 1 (2)

式中:Index_Rt表示t交易日股票收盤指數(shù)。由于我國深圳A股指數(shù)和上證A股指數(shù)高度相關，為了研究方便，這里統(tǒng)一采用上證指數(shù)作為股票收盤指數(shù);

2.計算每只股票在[-10，10]內(nèi)每一交易日的超額收益率ARit。第 i種股票在t 日的超額收益率為:

ARit=Ri，t-Index_Rt(3)

3.計算所有樣本股票在[-10，10]內(nèi)每日的平均超額收益率，即每日所有股票超額收益率的算術平均值，第t日的平均超額收益率AARt為:

AARt=∑ARit/n (4)

其中n表示樣本公司的數(shù)量。

4.計算六只樣本股票在特定時期內(nèi)的累計超額收益率CARi，第t日的CARt為:

CARt=∑AARt (5)

二、實證過程

(一)平均超額收益率檢驗

收集六家樣本公司在公告日前后各十天的收盤價及上證A股指數(shù)，通過上述研究方法計算出每只股票在[-10，10]區(qū)間內(nèi)每一天的超額收益率，結果統(tǒng)計如下:

通過以上的檢驗可以看出，樣本公司的平均超額收益率在公告前和公告后有明顯的區(qū)別，在[-10，-1]區(qū)間，AAR的波動比較平滑，且普遍顯示正的超額收益率，說明股價績效在前十天里表現(xiàn)優(yōu)秀，市場反應好，高的超額收益率帶來一定的經(jīng)濟效益，意味著公司價值的提高;相比較在[1，10]區(qū)間，整體AAR表現(xiàn)并不理想，股價績效較為復雜，AAR多為負值，公司價值在此區(qū)間是呈現(xiàn)負增長。以上說明樣本公司整體在公告后的表現(xiàn)低于市場預期，弱于公告前的股票表現(xiàn)，從這一點看，樣本公司回購公告后的整體價值效應不佳。

(二)累積超額收益率檢驗

選取的特定時期包括五個觀測窗口時間:股份回購前的[-10，-1]反應事件發(fā)生前的股價績效，回購后的[0，5]反應公告后的市場反應。通常情況下當一項事件發(fā)生時，在距其最近的時間里應該產(chǎn)生最大的影響，隨著時間的推移，其影響程度應該越來越小。另外，選擇三個區(qū)間[-1，1]，[-3，3]，[-10，10]，由近及遠、由短到長地反應公告前和公告后的市場反應情況。計算這五個區(qū)間的累積超額收益率CAR，結果在[0，5]，[-1，1]，[-3，3]，[-10，-1]，[-10，10]，這五個區(qū)間段的CAR依次為0.09%，1.05%，0.62%，5.5%，0.55%。根據(jù)以上檢驗結果可以看到，在公司發(fā)布股份回購公告前后，市場普遍顯示正的超額收益率，說明市場的確將股份回購當成了一項利好來對待，從這五個區(qū)間也可以看出，不同的時間區(qū)間顯示的結果區(qū)別很大。

第一，從選取的樣本檢驗結果來看，樣本公司在[-10，-1]區(qū)間表現(xiàn)明顯的累積超額收益率5.5%，說明公司股價在回購公告前的10天里有較大的提升，市場表現(xiàn)好，股價績效顯著。

第二，在樣本公司正式發(fā)布股份回購的公告后的五天，市場反應微弱，股價績效并未表現(xiàn)出較好的市場預期，測試的五個區(qū)間里，[0，5]區(qū)間表現(xiàn)的最差，CAR僅為0.09%。

第三，比較而言，[-1，1]區(qū)間的表現(xiàn)明顯好于[-3，3]區(qū)間，說明市場在短期內(nèi)對股份回購還是顯示了較高的熱忱。

(三)樣本公司價值的財務分析

分析股票回購對樣本上市公司盈利能力的影響。選取了資本市場考察和衡量上市公司盈利水平的兩個主要指標———每股收益和凈資產(chǎn)收益率。

每股收益=凈利潤/期末總股本

指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。該比率越高，表明所創(chuàng)造的利潤越多。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權益的百分比。該指標反映股東權益的收益水平，指標值越高，說明投資帶來的收益越高。分三個時間段來分析，分別是“回購前一年、回購當年、回購后第一年”三個時間段來分析(詳見表3)。

從表上可以看出，樣本公司的共同點是每股收益和凈資產(chǎn)收益率在回購的當年表現(xiàn)較高，六家樣本公司其中五家公司的每股收益在后一年明顯降低，四家樣本公司的凈資產(chǎn)收益率在回購后一年下降。說明上市公司在實施股份回購當年的短期內(nèi)盈利能力明顯提高，但是回購后一年的財務績效卻下降。

三、結論

第一，在董事會正式公告日之前，累積超額收益率CAR呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，但公司股價在公告日之后則緩慢下降。這些情況跟我國證券市場的特點有一定的關系。因我國證券制度的不完善及監(jiān)管措施的不成熟，往往有一部分人能夠通過內(nèi)部渠道，在消息正式公布日之前提前獲知，從而從事內(nèi)幕交易。

第二，公司實施回購會向市場傳遞公司股價被低估或者說管理層對公司前景表現(xiàn)樂觀的信息，這在刺激股價上漲方面確實有非常大的作用。公司宣布實施回購也有可能導致股價下跌，公司將剩余資金用于回購而不投資于資本性支出，在向市場傳遞利好消息的同時，也會向市場傳遞公司忽視本業(yè)經(jīng)營的信息，使投資人失去心，造成股價下跌。這種情況下，在短期內(nèi)回購將會帶來股價的上漲，從長期來看，回購股價的影響則不明顯。

第三，中國的股票市場存在信息披露不充分，操縱市場的行為，從回購的動機來看，一些上市公司是為了掩飾公司經(jīng)營業(yè)績下降而采取股份回購的手段。

針對以上的突出問題，上市公司應當將回購過程中的重大敏感信息向社會公眾在報告書中予以公告，將公司置于全社會的監(jiān)督環(huán)境之下，建立股份回購信息披露制度，加大回購的透明度。我國證券市場監(jiān)督機構應當加大監(jiān)督力度，防止一些公司惡意利用公司的價值效應，發(fā)布股份回購的信息欺騙散戶投資者，損害中小股東的利益。

參考文獻

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