功能觀視角下不同融資結(jié)構(gòu)在中國的比較分新

摘要 本文從“Financial”的不同理解角度對融資結(jié)構(gòu)(Financial Structure)的概念進(jìn)行了重新界定，分別從微觀資本結(jié)構(gòu)的角度和宏觀金融結(jié)構(gòu)的角度考察了融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，同時基于金融功能觀視角比較了不同融資結(jié)構(gòu)在微觀和宏觀金融功能實(shí)現(xiàn)方面的有效性和局限性。建議我國推動直接融資的發(fā)展以完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

關(guān)鍵詞 融資結(jié)構(gòu) 功能比較 金融功能觀 公司治理結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F832.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、融資結(jié)構(gòu)概念界定與相關(guān)理論綜述

(一)融資結(jié)構(gòu)的概念界定。

本文對融資結(jié)構(gòu)(Financial Structure)這一概念分別是從微觀層面和宏觀層面兩個角度來理解的。

1、微觀層面的融資結(jié)構(gòu)概念。

首先我們從企業(yè)內(nèi)部的制度安排來考察融資結(jié)構(gòu)。按照企業(yè)契約理論的理解，企業(yè)權(quán)力分配的結(jié)構(gòu)在根本上由融資結(jié)構(gòu)決定。一般來說，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資金來源之間的比例關(guān)系(盂祥英，2006)。這個層面上的融資結(jié)構(gòu)概念體現(xiàn)了傳統(tǒng)意義上的資本結(jié)構(gòu)概念，將“Financial Structure”中的“financlal”理解為“財(cái)務(wù)”。

2、宏觀層面的融資結(jié)構(gòu)概念。

金融體系的根本目的是在資金盈余部門和赤字部門之間進(jìn)行資金融通。這主要通過金融中介和金融市場兩個途徑。金融中介和金融市場在一國金融體系中的相對地位在不同國家是不同的。這就形成了不同的融資模式：一是以日德為代表的銀行主導(dǎo)型融資模式，一種是以英美為代表的市場主導(dǎo)型融資模式。這個層面上的融資結(jié)構(gòu)概念體現(xiàn)了傳統(tǒng)意義上的金融結(jié)構(gòu)概念，將“Financial Structure”中的“financial”理解為“金融”。

3、本文的融資結(jié)構(gòu)概念。

本文所研究的融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)外源融資中儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程所涉及的融資渠道和融資工具結(jié)構(gòu)(谷秀娟。沈其云，2006)。其中，融資渠道包括日德模式下的間接融資渠道和英美模式下的直接融資渠道；融資工具是指包括銀行存貸款、股票等在內(nèi)的相關(guān)的金融工具。

(二)融資結(jié)構(gòu)理論綜述。

1、微觀角度的理論基礎(chǔ)。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，包括舊資本結(jié)構(gòu)理論(1952-1977)和新資本結(jié)構(gòu)理論(1977－)兩個階段(沈藝峰，1999)。1日資本結(jié)構(gòu)理論主要包括MM理論、破產(chǎn)成本主義和稅差學(xué)派理論；新資本結(jié)構(gòu)理論包括新優(yōu)序融資理論、代理成本理論、財(cái)務(wù)契約論以及信號模型。

2、宏觀角度的理論基礎(chǔ)。

Levine(1997)認(rèn)為。商業(yè)銀行在動員金融資源、發(fā)現(xiàn)投資項(xiàng)目、監(jiān)督被投資者和風(fēng)險管理方面具有積極作用。Rajan和Zingales(1999)提出，在大多數(shù)制度環(huán)境下，銀行比市場具有更明顯的優(yōu)勢，在法律體系和會計(jì)制度等十分不健全的國家。實(shí)力強(qiáng)大的商業(yè)銀行仍有能力迫使債務(wù)人披露信息并償還債務(wù)，而股票投資者卻無能為力。Erguungor(2006)認(rèn)為，金融體系的結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長是無關(guān)的，金融體系的總體發(fā)展水平才關(guān)系著經(jīng)濟(jì)的增長。但作者卻在金融體系結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長兩者之間發(fā)現(xiàn)了非線性的關(guān)系。

3、金融功能觀。

對金融結(jié)構(gòu)的研究。傳統(tǒng)的“基于機(jī)構(gòu)的金融觀”主要從金融機(jī)構(gòu)的的角度對金融體系進(jìn)行分析，而莫頓(Merton)和博迪(Bodie)在1995年提出了金融功能觀(Functional Per-spective)，比較系統(tǒng)地提出了一種功能金融的分析框架，認(rèn)為金融系統(tǒng)的基本功能概括為六項(xiàng)子功能：支付的清算和結(jié)算，積聚資源和分割股權(quán)，在時間和空間中轉(zhuǎn)移資源，風(fēng)險管理，提供信息，處理激勵問題。自欽先(2006)對金融功能進(jìn)行了重新界定，認(rèn)為各項(xiàng)金融功能可以劃分為四個具有遞進(jìn)關(guān)系的層次：基礎(chǔ)功能、核心功能、擴(kuò)展功能、衍生功能。

二、不同融資結(jié)構(gòu)的金融功能比較分析

不同的融資結(jié)構(gòu)從微觀層面和宏觀層面影響著一國金融資源配置的整體效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體水平。從微觀層面看。一國的融資結(jié)構(gòu)不同金融功能的實(shí)現(xiàn)必然直接影響到公司資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等；從宏觀層面看，融資結(jié)構(gòu)影響一國儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的機(jī)制和渠道以及資源配置的有效性。

(一)微觀層面：不同融資結(jié)構(gòu)對完善公司治理的功能比較。

1、風(fēng)險管理功能發(fā)揮上的比較。

Allen和Gale(2000)，將金融體系分散風(fēng)險的功能區(qū)分為橫向風(fēng)險分擔(dān)和跨期風(fēng)險分擔(dān)，這兩種風(fēng)險管理的策略分別與金融市場和銀行中介相聯(lián)系。希望獲得高收益的投資者持有長期證券。當(dāng)他需要流動性而需要出售時會面臨資產(chǎn)市場價格的不確定性，在不完全的金融市場對沖這種風(fēng)險代價較大；而金融中介可以通過在不同時期均衡得失來防止資產(chǎn)價格的過分波動，從而在不同期限內(nèi)平滑投資收益來提供一個成本更低、更好的對沖方法。

2、信息處理功能發(fā)揮上的比較。

金融資源的配置效率角度看。金融市場具有信息生產(chǎn)和處理功能。金融資產(chǎn)的價格在資源配置中起重要作用。因?yàn)槭袌鲋鲗?dǎo)型的國家具有信息分散化的特征，激勵大量的市場參與者去搜集企業(yè)信息和監(jiān)督企業(yè)運(yùn)作；而銀行主導(dǎo)型國家普遍不存在規(guī)模較大、流動性較高的股票市場。金融資源特別是股權(quán)資金的價格信號不明顯。阻礙金融資源從效率低下的部門向效率較高的部門自由流動。

3、監(jiān)控激勵機(jī)制發(fā)揮上的比較。

內(nèi)部約束。指出資方通過采取對經(jīng)營者有直接影響的方式影響經(jīng)營者的工作態(tài)度，使經(jīng)營者管理下的公司能夠按照出資方的意圖進(jìn)行經(jīng)營，其對應(yīng)的是狹義的公司治理結(jié)構(gòu)。外部約束，指通過公司以外的其他途徑或方式對公司經(jīng)營者的管理經(jīng)營活動進(jìn)行間接監(jiān)督。資本市場發(fā)達(dá)的國家投資者可以通過用腳投票的方式對公司施加影響。以銀行為主導(dǎo)的國家。一旦企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營異常情況。銀行及早介入并對企業(yè)進(jìn)行“相機(jī)治理”。

基于金融功能角度對兩種不同融資結(jié)構(gòu)的對比可以發(fā)現(xiàn)，在完善企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)方面，市場主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險管理功能是有限的，而金融中介則可以提供市場所不能提供的風(fēng)險平滑服務(wù)；在信息處理功能上，誰更有效取決于獲取信息的種類；不同的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了不同的公司治理結(jié)構(gòu)以及相應(yīng)的約束激勵機(jī)制(吳曉求，趙錫軍，瞿強(qiáng)，2006)。

(二)宏觀層面；不同融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動作用比較。

從金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系來看，融資結(jié)構(gòu)最基本的功能就是資源配置功能。資源配置既可以通過傳統(tǒng)的銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，也可以在非銀行金融機(jī)構(gòu)的輔助下直接通過資本市場來進(jìn)行。本文選擇存貸款額這一指標(biāo)來反映銀行等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行資源配置的能力，選擇股票籌資額這一指標(biāo)來考察股票市場進(jìn)行資源配置的能力。

對1993～2005年間的貸款額與GDP作回歸分析。回歸結(jié)果顯示，可決系數(shù)R2為0.986，模型擬合優(yōu)度的檢驗(yàn)通過。t檢驗(yàn)與F檢驗(yàn)的P值均為0.00?；貧w系數(shù)與回歸模型的顯著性檢驗(yàn)均通過。正的CREDIT的回歸系數(shù)0.82顯示，CREDIT與GDP之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明貸款額對經(jīng)濟(jì)增長有重要影響。對1993-2005年間的存款額與GDP作回歸分析。回歸結(jié)果顯示，可決系數(shù)R2為0.990，模型擬合優(yōu)度的檢驗(yàn)通過。t檢驗(yàn)與F檢驗(yàn)的P值均為0.00，回歸系數(shù)與回歸模型的顯著性檢驗(yàn)均通過。正的DEPOSIT的回歸系數(shù)0.54顯示。DEPOSIT與GDP之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明存款額對經(jīng)濟(jì)增長有重要影響。對1991-2006年間的股票籌資額與GDP作回歸分析，回歸結(jié)果顯示，可決系數(shù)112為0.667，模型擬合優(yōu)度的檢驗(yàn)不通過。股票市場籌資額指標(biāo)與GDP之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。說明由于我國股票市場發(fā)展時間短暫以及政府的一些非理性行為等原因。過去GDP增長并沒有得到股票市場的顯著性支持。

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果顯示。我國的股票市場的資源配置功能的實(shí)現(xiàn)明顯不如銀行為代表的金融中介。

三、我國融資結(jié)構(gòu)演變的選擇：結(jié)論與建議

融資結(jié)構(gòu)之于現(xiàn)代公司的重要性，不僅體現(xiàn)在融資成本與公司的市場價值方面，更重要的是其影響著公司經(jīng)理、股東和債權(quán)人之間的契約關(guān)系(青木昌彥，1995)。本文基于金融功能角度對兩種不同融資結(jié)構(gòu)宏微觀功能實(shí)現(xiàn)的對比可以發(fā)現(xiàn)，兩種融資結(jié)構(gòu)在宏微觀金融功能的實(shí)現(xiàn)方面各有利弊，兩者是互相補(bǔ)充而非互相矛盾的。在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面，市場主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險管理功能是有限的。而金融中介則可以提供市場所不能提供的風(fēng)險平滑服務(wù)：在信息處理功能上，市場是加總信息的有效機(jī)制。而中介可以節(jié)約搜集信息的成本；不同的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了不同的公司治理結(jié)構(gòu)以及相應(yīng)的約束激勵機(jī)制。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，我國的股票市場的資源配置功能的實(shí)現(xiàn)明顯不如銀行為代表的金融中介。

我國的融資結(jié)構(gòu)最初是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期財(cái)政主導(dǎo)型的融資格局，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期形成了銀行主導(dǎo)型融資格局。現(xiàn)在我國的融資結(jié)構(gòu)正在向市場主導(dǎo)型邁進(jìn)。但我國的融資結(jié)構(gòu)在完成金融資源配置的主導(dǎo)力量方面和金融體系所能提供的金融功能方面與西方發(fā)達(dá)國家存在著很大差距(谷秀娟，2006)。本文的建議是，對我國以銀行為主導(dǎo)的間接融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，以滿足細(xì)化的儲蓄投資轉(zhuǎn)化需求。在間接融資發(fā)展已經(jīng)相對成熟而其功能發(fā)揮進(jìn)一步拓展空間有限的條件下，推動直接融資的發(fā)展，發(fā)揮股票市場在公司治理方面的功能。由此完善公司治理結(jié)構(gòu)。促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。