證券虛假陳述損害賠償額的計算方法

摘要 本文在比較分析美國、德國等國家和地區對于證券虛假陳述損害賠償額的計算方法的基礎上，結合我國實際，提出了現有制度需要完善之處。

關鍵詞 虛假陳述 損害賠償 計算方法

中圖分類號：DF438.7 文獻標識碼：A

一、大慶聯誼案及其爭議

2003年3月，大慶聯誼石化股份有限公司(以下簡稱“大慶聯誼”)股東訴該公司虛假陳述民事賠償案在哈爾濱市中級人民法院正式立。2004年8月12日。哈爾濱市中級人民法院對788名股民訴大慶聯誼民事侵權賠償案件作出了首批一審判決。宣判結果為首批24個股民全部勝訴。哈爾濱市中級人民法院在2004年8月下旬就大慶聯誼虛假陳述民事侵權案件中10起案件和共同訴訟487起案件(訴訟標的約為1309萬元)全部作出了一審判決，其中有106起案件被法院駁回；有391起案件判決大慶聯誼賠償金額763萬元、承擔受理費16.2萬元，而第二被告申銀萬國對389起案件(賠償金額為543萬元)承擔連帶責任。一審判決后，大慶聯誼、申銀萬國以及5位投資人不服，向黑龍江省高級人民法院提起上訴。2004年12月28日，黑龍江省高級人民法院作出終審判決，判決大慶聯誼公司賠償金額約為883.7萬元。承擔受理費20.6萬元。2005年3月9日案件正式進入執行程序，6月9日執行局將首批已到位的執行款98.85萬元交付55位投資者。大慶聯誼案作為最高人民法院頒布《關于審理證券市場虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》之后首例從立案受理到開庭審理到終審判決，并最后執行的案件，使得受害投資者獲得了司法救濟。據了解，股民最低獲賠金額為1900多元，最高獲賠金額為20萬元，其中有5例獲得了全額賠償(買人價與賣出價之間的損失)。5例獲得了訴訟要求50％以下的賠償額：其余14例的賠償額都在58％以上。最低獲賠金額為1900多元(上海股民)，最高獲賠金額為20萬元(江蘇江陰股民)。

但是與此同時，大慶聯誼案也暴露出我國證券虛假陳述民事賠償案件裁判標準方面存在的缺乏現實可操作性和保護投資者權益力度不足等漏洞。不但在訴訟程序、訴訟方式等方面存在著不盡如人意之處，雙方當事人對于賠償金額都存在不同程度的異議。可以說。如何確定證券市場上虛假陳述民事責任制度中損害賠償額的計算方法，是目前各國在證券法理論和實踐中都會遇到的一個難題。本文的論述將主要介紹證券市場和證券司法最為發達的美國在這方面的理論和實踐經驗，同時會比較其他國家的相熒規定，以求對我國在這方面的立法和司法有所借鑒。

二、信息披露與虛假陳述概述

正如美國大法官L.D.Brandeis在其所著《Other People’8Money》(1933)中所言：“公開是救治現代社會及工業弊端的最佳良藥，猶如太陽，陽光是最好的防腐劑，猶如電燈，燈光是最有效的警察。”這一名言形象地揭示了證券市場信息披露的重要性和意義，真實、有效的信息直接決定著投資者的投資決策和投資利益的實現。上市公司信息披露制度的重要性越來越被人們所重視，正如美國學者喬·斯利格曼指出的，“如果沒有強制信息公開制度，發行者就不能真正公開信息，或以誤導信息影響投資者決策；承銷費用和內部人的收入和額外收入將會更高；投資者將會對證券市場失去信心；證券自律組織不可能保證公司公開達到法律要求的程度；公司信息公開就不可能達到法律上的充分保證。”

證券市場上的虛假陳述行為之所以會給投資者造成損失，就在于它能夠影響證券價格。實踐中，投資者因為發行人等主體的虛假陳述而作出錯誤的投資決定，會給其造成經濟上的各種損失。“任何法律都不能沒有牙齒，制度只有以責任作后盾，才具有法律上之力。一切以法律形態實現的目的、宗旨、理念、權利皆是如此。”為了保護投資者的合法權益免受侵害，也為了維護證券市場的正常秩序。各國法律除了規定強制信息披露制度之外，也規定披露主體違反信息披露制度進行虛假陳述時，受到欺騙的投資可以請求賠償損失。因為，違反資訊公開義務之民事責任制度，不但可填補被害人之損害，且具有輔助執行證券法規，健全市場秩序之積極功能。

違反信息披露義務的民事責任雖然不排除存在合同的前提下合同責任的承擔，但主要是侵權責任。各國法律在規定受害人依據證券法請求保護的同時。并不否定依據民商事一般法請求保護。投資者在請求侵權責任時。可以針對更為廣泛的責任主體要求承擔賠償責任。投資者在請求損害賠償時，必須依據民事責任的構成要件。證明其被告的不實陳述和自己損害的存在。

證券價格由于受各方面因素的影響瞬息萬變，在虛假陳述的民事責任中，確定投資者因虛假陳述所造成的損害成為各國立法和實踐中的難題。證券法的目的在于維護證券市場發行與交易的正常秩序與安全。預防投資者權益遭受不當行為的侵害，而不可能是確保投資者獲得利益，亦即投資人風險自負。因此，投資者存在實際損失后果時，是否是基于虛假陳述而導致，以及在多大程度上依賴于虛假陳述，在受到諸如政策、法律、行業、公司經營狀況等多重因素影響的證券市場中，幾乎是不可能量化的。

三、虛假陳述計算方法的比較法研究

(一)美國證券法的有關規定。

1 1933年《美國證券法》第11節項下的損失賠償計算方法。

1933年《美國證券法》第11節規定，原告可以購買證券的價格(不得超過公開發行售價)與下列幾種價格之差。作為其向法院要求損害賠償的依據：(1)訴訟時的證券價值；(2)起訴前原告出售證券的價格；(3)起訴后及判決前出售證券的價格——假設根據這個計算方法。損失賠償額會少于訴前售出。但是，如果被告能夠證明部分(或全部)損失并非是由于登記文件中存在錯誤陳述或隱瞞的原因而引起的證券貶值，他的賠償責任可以相應地被減免。這就排除了由于市場因素造成的價格下跌的賠償。該條規定并沒有區分原告是在一級市場還是二級市場上購買證券的情形。一律將確定損害大小的基數——原告所支付的購買價限定在公開要約價格之內。這樣。如果該證券是在二級市場上的交易價格因被告弄虛作假行為而大大高于要約價時，在二級市場上購進證券的投資者將無法得到充分補償。

我們可以看出，美國證券法在確定賠償范圍時，遵循“購買人的肉是出賣人的毒藥原則”，即出賣人從購買人處獲得多少利益就應該賠償多少給購買人。1933年證券法不支持間接損害賠償，即對為了可得收益的損害賠償以及機會損失賠償不予支持。這種做法彌補了受害人在證券交易中的損失，但這僅僅是一種消極的補償，沒有兼顧可得利益的損失。不能體現對投資者的保護。

按照這一理念，美國證券法確定了虛假陳述損害賠償的一般計算方法——直接損失法(out-of-packet measure)。直接損失法是普通法中確定侵權損害賠償大小的傳統方法。在證券法領域，直接損失法的基本理念是：被告只負責虛假陳述因素所帶來的股市風險，而對其他因素導致的損失不承擔任何責任。直接損失法很快成為美國法院審理該類案件中最常采用的一種損害賠償計算方法。

直接損失是指在交易發生當日買賣證券的價格與當日該證券的真實或公平價值之間的差價。它代表著侵權法救濟賠償受害者的目標并使原告恢復到欺詐侵權行為未發生前的狀態。例如，被告采用不實陳述誘使原告以60元買人一個真實價值只有40元的股票。那么原告可以獲得20元的賠償。反過來對受到欺詐的賣者也是如此。如果該股票真實價值為60元，而賣者卻因被告欺詐以40元出售，那么賣者同樣可以獲得20元的賠償。因此，直接損失主要側重于原告真實的損失。而不是側重可能的贏利上，其結果是該方法使原告無法就超過其直接損失部分的被告獲利請求賠償。

根據直接損失法計算出來的數額是原告在交易當時即已遭受的損失，股票價值后來的損失，股票后來的變化，不影響原告基于該方法要求賠償的權利。直接損失法只是計算損害大小的一般方法，它將賠償數額限定在原告的直接損失。忽視了交易利潤等間接損失。

2 美國證券法其他條款下的損失賠償計算方法

應該指出的是，美國法上不僅允許投資者依第11條請求賠償，也可以選擇證券法中的其他規定如著名的反欺詐規則10b-5提起訴訟請求賠償。甚至可以選擇普通法關于欺詐的規定請求賠償，使投資者獲得為法律允許的賠償。1933年證券法第12(2)條、第10b條及其反欺詐規則10b-5等與虛假陳述有關的條文對損失范圍沒有規定。這使法院在司法中可以自由裁量，尋求適合于具體案件的損害賠償。為避開該條在損失數額方面的限制。投資者有時候會選擇根據10b-5規則提起訴訟，以求償其實際損失。下面主要介紹一下在證券法12(2)條及規則10b-5下的損失計算方法。

(1)證券法第12節(2)款下的損失計算

對于在招股說明書中或在證券發售過程中的口頭聯絡交談中存在的重大錯誤陳述與隱瞞重大情況。證券法第12節(2)款明確規范當事人有權要求法律救濟。證券的要約銷售人和賣方對買方應當承擔法律責任。但是可以免除民事責任的情形包括不知情。或者根據一般合理的謹慎標準不應當不知情。賣方的賠償可以是……購買證券的價金加上利息。再減去相關的收益。如果他已不再是證券的所有人。他可以要求損失賠償。

這一節規定的損失賠償計算方式是：撤銷合同，退還原告購買價金。或者如果原告已不再擁有證券。已購買價金與再賣價格之差作為賠償。而根據第11節規定，如果原告所買證券并非公開發售時銷售的，而是其后二級市場的，而且他支付的價格高于公開發售價，那么對于高于公開發售價的那部分。他就不能夠得到賠償。而根據第12節的規定，如果是撤銷合同。賠償額即是他以前購買證券的價金。如果是要求賠償損失。賠償額為原實際購買價金與出售價格之差。而不論是何時出售的。這樣做不但補償投資者的“直接損失”，還將補償投資者因整個證券市場市價跌落而帶來的損失。可以說，采用這種賠償方式將使投資者處于不敗之地。

第12節與第11節在計算損失賠償額方面的另一區別是當證券價格下跌的原因是由于非市場因素時損失賠償額應當如何計算。根據第11節，如果證券價格下跌全部是由于非市場因素，則沒有損失賠償可言。因此，如果被告能夠證明這一點或者價格下跌完全是因為突然事件改變了發行人的基本情況。他的責任就會相應地減免。而根據第12節，無論市價下跌的因素是什么。被告都要退還原購買價金。

(2)規則10b-5下的損失賠償計算方法

聯邦證券法中最廣為人知的規則當屬“10b-5規則”。該規則是根據《1934年證券交易法》第10條b款制定并頒布。在證券法應用領域，“10b-5規則”最為常用，幾乎每一件證券欺詐案都以不同方式涉及到了該項規則。美國法律實踐中持續信息披露中存在虛假陳述時，投資者大多依據10b-5規則提起訴訟請求。10b－5規則所涵蓋的交易行為包括了所有的證券交易行為。無論是通過交易所的交易、非交易場所的直接交易或是個人之間的買人和賣出。在10b-5規則出臺以前，對購買人欺詐出賣人，誘使其出賣證券的行為并沒有法律規制的依據。1934年《證券交易法》第9條雖然既適用于：證券的賣出欺詐也適用于證券的買人欺詐。但是其所調整的：證券只限于在全國范圍的證券交易所掛牌交易的證券。因此在美國證券法中10b-5規則是適用范圍最為廣泛的反欺詐條款。它適用于所有的與證券交易有關的欺詐行為。

由于10b-5規則是在審判中自行發展起來的一種侵權規則。對于違反該規則的民事賠償責任，并沒有明確的界定方法和計算公式。美國各級法院在審理具體案件時采用過各式各樣的計算方法。對于被告在公開證券市場中實施的虛假陳述行為，直接損失法被認為是最合理而應用最多的一種損害賠償計算方法。證券法領域直接損失法的基本理念是：被告只負責欺詐因素所帶來的股市風險，而對其他因素導致的損失。不承擔任何責任。

(3)1995年美國《證券私人訴訟改革法》

但是由于對直接損失及其定價方式存在爭議，1995年美國《證券私人訴訟改革法》將虛假陳述被公開更正日后的90日內該證券平均交易價格(每日收盤價的平均值)作為證券的真實價值。但是，《證券私人訴訟改革法》所確立的計算方法和標準，由于限制了原告的索賠額而有利于被告，因此受到了美國法學界的尖銳批評。原因如下：首先，這種計算方法以股票的“真實價值”為基礎，然而，一只股票的真實價值如何判斷，即使在美國也很難找到一個公允的標準。其次。斷言虛假陳述被揭露或糾正后股價的走勢能夠準確地恢復到或反映出不存在欺詐時的水平，未免武斷。事實上，即使不存在欺詐。股價的變化也受多種因素的影響。第三，這一公式顯然是建立在能將欺詐對股價的影響和其他因素對股價的影響可以有效區分的基礎之上的。然而，即使美國的司法實踐也表明，兩者的嚴格區分是根本不可能的。

(二)德、日等國家的有關規定。

依據《交易所法》第44條第1款和第2款并結合民法典第249條第1款，資本市場虛假陳述民事責任賠償義務人賠償權利人的方式和范圍的基本原則是：使得權利人的財產狀況恢復到購買證券前的原狀，即只有請求權人的消極利益(信賴損失而非履行損失)才受到保護。因此德國《交易所法》保護的是投資人的實際損失，如投資差價的損失，傭金和利息等與證券的買賣直接有關的費用。而對其可得利益不予保護。具體而言。權利人行使其損害賠償請求權時，又須視其是否仍持有證券而有所不同。證券購買者可以要求責任人員在購買價不超過有價證券第一次發行價的范圍內，償還購買有價證券的價款，并償還與購買有關的其他費用，但以該購買在說明書公布后且有價證券首次發行后6個月內達成的為限。如果購買人不再是有價證券的持有人時。可以要求支付未超過首次發行的購買價與轉讓價之間的差價以及與購買和轉讓相關的其他費用。

日本證券交易法第19條規定了因計劃書、申報書等公開文件的虛假陳述而產生的賠償責任的賠償數額。該損害賠償額為，賠償請求權人為取得該有價證券所支付的價金與下列價格的差額：(1)請求賠償時的市場價格，若無市場價格則為當時處分的推定價格；(2)請求賠償前已處分該證券的，為該處分價格。如果虛假陳述者能證明賠償請求權人所受損失不是由于該虛假陳述導致的，則虛假陳述者對此部分損失不負賠償責任。但是，日本法未規定賠償請求人起訴(請求賠償)后裁決前出售該證券情形的賠償標準。四、我國在確立損失賠償計算方法上的設計

證券虛假陳述行為不僅直接侵害了證券市場的信息披露制度，損害了投資者的合法權益，而且破壞了國家的經濟秩序，因而必須加以規制。我國修訂后的《證券法》對于虛假陳述的責任主體及歸責原則等分別做出了詳細的規定，上述規定在促進證券虛假陳述民事賠償的實現上所起的積極作用是勿庸置疑的。但另一方面，我們也應當看到，《證券法》對證券虛假陳述民事賠償規定仍有著一些不足。最突出的就是對證券虛假陳述民事賠償責任的相關規定仍然比較原則。《證券法》對證券虛假陳述行政責任和刑事責任的規定都很清楚明確，較容易參照執行。但對民事責任只有上述宣言性的規定。而沒有具體地規定賠償范圍或者賠償數額的確定規則，導致當前司法實踐中索賠數額的確定過多依賴于法官的自由裁量，隨意性較大。此外，關于民事賠償責任優先原則，《證券法》也只有232條這一原則性的規定，而無具體操作的規定。導致在司法實踐中，這一原則通常只能束之高閣，不利于民事賠償責任的實現。

最高人民法院于2003年1月9日公布的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》對于虛假陳述民事責任制度中損害賠償額的計算方法作出了初步的規定。《規定》堅持從基本國情和證券市場現狀出發，確立了民事賠償的價值取向是：兼顧市場主體各方合法權益，通過依法追究虛假陳述行為人的民事賠償責任。有效填補投資人的合理損失。從而預防和遏止侵權行為的發生，依法規范證券市場秩序。在第二十九條和第三十條規定了，在證券發行市場。虛假陳述行為人承擔民事責任的范圍是所繳股款及其銀行同期活期存款利息：在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍是投資人因虛假陳述實際發生的損失，包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅、該兩項資金自買入至賣出證券日或者基準日的按銀行同期活期存款利率計算的利息損失。如果發行市場虛假陳述的證券得以上市交易并且發行市場投資人持續持有該證券，其有權按交易市場賠償范圍要求虛假陳述行為人賠償損失。從上述立法規定來看，虛假陳述的損害賠償范圍只限于投資者實際損失，排除了交易中的期待利益等間接損失和精神損害索賠，這點與美國等大多數國家立法相同。

筆者認為，確定虛假陳述的損害賠償范圍既保護投資者合法利益，同時也要防止巨額賠償的超量威懾，防止對社會經濟發展產生負面影響。另外，由于證券交易自身的多變性及風險性，使得期待利益等間接損失難以確定。因此，對于虛假陳述的損害賠償范圍不能簡單援引一般侵權法損害賠償理論來確定被告的賠償責任范圍。將虛假陳述的損害賠償范圍只限于投資者實際損失具有合理性。

但是我國虛假陳述損害賠償計算方法不同于美國和日本的以起訴時作為分界點的計算方法，而是設置了一個基準日，并詳細地規定基準日的確定辦法，即從揭露日或更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100％之日的這段時間，《規定》的起草者認為，這時“可以大致推定上市公司股票價格基本上擺脫了虛假陳述行為的影響，也表明投資者在此期間是完全有機會實施減損的”。但是正如1995年美國《證券私人訴訟改革法》所存在的弊端一樣，《規定》關于基準日的設計也不可避免地存在著片面的問題。如何設計公正客觀的損害賠償計算方法，做到投資者與上市公司之間的利益平衡。是一個值得學者與司法工作者努力的方向。