金融危機下亞太地區市場波動對中國上證Ａ股的影響分析

摘要 本文以美國標準普爾、日經225、香港恒生、臺灣加權、新加坡海峽時報等亞太市場的收益率波動為解釋因子，采用因子－GARCH模型，分析在金融海嘯中，上述股市的波動溢出對中國上證A股市場的影響。主要因子載荷表明，此次金融海嘯，中國股市的主要影響因素來自臺灣。日本和香港金融市場，美國市場因素對中國的影響并不十分顯著，且其影響存在著一定的滯后。

關鍵詞 金融海嘯 波動溢出 因子－GARCH模型 上證A股

中圖分類號：F830.39 文獻標識碼：A

一、建模思路

因子－GARCH模型的思路是：金融市場之間的相互影響是相互的且復雜的，存在多重共線性。因此，采用因子分析方法對樣本市場的波動信息進行因子提取。得到具有明顯經濟學含義的經濟因子并對其進行分析。

本文采取的具體步驟如下：(1)運用GARCH模型分別檢驗各個外界市場與目標市場波動傳導的顯著性；(2)將顯著的市場波動進行因子分析，提取影響因子，檢驗得出顯著的因子；(3)分析因子的作用。

數據來源：本文選取亞太地區有代表性的各市場股票指數，中國上證綜合指數(SSEC)，美國標準普爾指數(SP500)、日本日經指數(Nikkei225)、香港恒生指數(HangSeng)臺灣加權指數(TWII)，新加坡海峽時報指數(STI)的周平均價格為做原始樣本數據(數據來自大智慧軟件)，之所以選擇這個時間段的股票指數。考慮到次貸危機開始爆發乃至蔓延全球的時間在從此時間開始較為合理。

二、模型實證

首先根據GARCH模型(1，1)，分別對各股票市場日收益率數據建模并進行參數估計，得到擬和的均值方程如下(括號內是P值)：

根據各項系數的P值，可以看出上述GARCH(1，1)對于各國股市自身的擬合效果是顯著的。因此根據GARCH模型擬合得出各股市的期望收益率。將上述方程(1)－(6)的期望收益率擬合結果利用多元GARCH擬合。可以求出各個市場的波動率Xr(日經)，Xbp(標普)，Xtw(臺灣)，Xhk(香港)，Xxp(新加坡)，Xsh(上證)，對于目標市場——上證A股的影響。結果如下：

Rsh=0.449858Xr+0.092079Xbp-0.020899Xtw+0253301Xhk+0.075457Xxp

(0.0005) (0.2182) (0.5593) (0.0718) (04666)

根據P值可以看出，五個市場的波動都對上證A股存在一定的影響(以香港、日本最為顯著)，可以作為市場波動的解釋變量進入到下一步的因子分析，采取方差最大法進行旋轉，根據碎石圖。選擇兩個因子，因子提取分析結果如下

三、結論和建議

首先。通過因子分析可得，世界各國金融市場對中國上證指數的影響性不盡相同：

在第一公共因子中，載荷因子三個最大值分別是臺灣。日本。和香港。這表明中國上證市場受到了來自港澳和日本市場的沖擊。這是因為。隨著中國大陸市場金融改革的深入和金融管制的進一步放開。臺灣。香港地區由于地理位置的接近，與內地諸如深圳等城市的金融聯系日益加強，金融雙向的交流日益緊密。而日本因素則因為，日本是東亞區域的最發達經濟體，在此次金融海嘯中，日本的金融國際化程度較高，受到的沖擊比較大一般亞洲國家都將日本金融市場作為本國金融市場的風向標。因此其金融市場的波動對于中國上證股市來說，具有很大的參考意義。

其次，從第二因子可以看出。美國因素并沒有起主導作用。這似乎和美國作為次貸危機的發源地相矛盾。本文認為主要有以下幾個方面的原因：

第一，中國的現階段經濟結構決定了美國和中國的經濟聯系主要是在實體經濟層面上。中美金融市場之間的聯系雖然隨著股權分置改革、QFII引入等有一定程度加強。但兩國金融市場雙向的直接作用是非常有限的。兩國國內投資者無法直接投資雙方的股市，雙方市場的規模，發展程度也存在著較大的差異。因此，有理由相信中美金融市場的聯系主要還是建立在雙方長期的宏觀經濟形勢的基礎上。

第二，中國上證A股07-08年的幾次持續下跌，使中國股市進入到近5年以來的最低點。中國股市進入調整期因而缺少大幅下跌的空間。隨著美國經濟的持續低迷。導致中國對美國出口持續下降，在實體經濟的作用下，中國股市才逐漸出現了收益率的下滑。這期間的時滯效應在因子分析中體現的非常明顯。上述分析結果和早些時候研究美國科技股泡沫破裂。美國金融危機對中國股市影響的基本結論一致。

最后，本文的結果說明，隨著中國股市逐步開放，國際股市的一些不穩定性因素極有可能會迅速波及到國內股市，因此中國監管當局在制定金融政策、防范金融風險時。必須充分考慮到這些國際因素。