基于貨幣市場流動性的中國股市價格變動分析

一、引言

Koha和Cotlyns(2001)對一些新興經濟體進行研究，發現流動性過剩對資產價格存在推動作用。而07年中國宏觀經濟情況也表現出明顯的貨幣市場流動性過剩和資產市場價格上漲現象。

統計我國2007年有關數據可知，在貨幣市場上，交易性貨幣始終保持在一個較高的增長水平從而加劇了流動性過剩，這種現象是由于中國經濟連續數年高增長，對外貿易呈現“雙順差”，同時央行連續加息和人民幣升值使得大量外資和熱錢流入進行套利，增加了貨幣市場的流動性。

同時在證券市場上，07年來股票市場價格猛漲，市盈率達60倍多，股票籌資增長率在2003年后基本上星逐年增長，在2006年達297.17％，2007年10月股票籌資額基本達到06年的水平。

那么中國證券市場的繁榮是否存在著流動性過剩的推動，貨幣供應量的變化是否會對資產價格產生顯著的影響?本文針對此問題展開研究。

二、傳統貨幣傳導機制理論綜述

經濟學界關于貨幣傳導機制的理論比較豐富，主要分為以下幾種：

(一)利率途徑。

凱恩斯主義認為，在一定流動性偏好下，貨幣沖擊通過改變資產市場均衡來影響資產收益和成本進而促使微觀主體調整投資和消費，最終影響整個經濟的產出。其傳導途徑可以表示為(以貨幣供應量M增加為例)：

M(貨幣供應)增加→r(利率)降低→I(投資)增加→Y(產出)增加

(二)q理論。

詹姆斯·托賓的q理論豐富了利率途徑中r→I的作用過程。q大于1說明建立新工廠和增添新設備相對于企業市場價值來說成本較低，因此企業傾向于投資。其傳導途徑為：

M增加→r降低→Ps(股票價格)上升→q上升→I增加→Y增加

(三)財富效應。

此處財富是指微觀經濟主體持有且能夠帶來收入的財產，財富效應是指貨幣供應量變化影響所持有金融資產價值，進而改變經濟主體消費支出。其實質是豐富了利率傳導途徑中r→Y的過程。其過程為：

M增加→下降→Ps(股票價格)上升→Fw(金融財富)增加→C(消費)增加→y增加

(四)資產負債表渠道。

該理論是以企業本身資產狀況為出發點進行分析，核心是貨幣供應量能夠影響企業凈值，而在信息不對稱條件下，企業資產凈值決定了企業獲得外部資金的能力。其過程為：

M增加→下降→Ps(企業市場價值)增加→NV(企業凈值)增加一企業道德風險和逆向選擇降低→L(可獲得資金)增加→I增加→y增加

從上述理論中能夠發現貨幣供應量主要是通過利率途徑改變個人或企業投資者對不同資產收益與風險的判斷，從而改變其在貨幣市場資產和資本市場資產間的資產選擇行為，最終改變資本市場上資產價格。

三、樣本描述

考慮到中國貨幣市場和資本市場自1999年開始有一定的銜接，本文中的樣本選取中國股市2001-2008年間的上證綜合月度收盤指數(indexhu)與深證成分月度收盤指數(indexshen)以及中國貨幣市場上貨幣供應量(流通中現金M0、貨幣M1、貨幣和準貨幣M2)的月度數據，共96組數據。所有數據來源于“中經網統計數據庫”。

2001-2008年間上證綜指與深證成指走勢基本一致，在07年10月達到最高，之后逐漸回落。同時貨幣供應量都呈現隨時間遞增的趨勢，但現金量M0的波動幅度較貨幣M1、貨幣和準貨幣M2更高。

同時對樣本的簡單描述統計可以得出樣本中股票指數時間序列不符合正態分布的粗略結論。由股票指數的偏度值顯示兩個指數都呈正偏，即偏度值大于O。同時由J—B統計值可看出樣本表現出較明顯的厚尾性，這說明其非正態特性。

四、中國貨幣市場流動性對證券市場影響的實證研究

為了考察貨幣供應量是否對證券市場的價格存在推動作用，本文先以股票指數為因變量，三個貨幣供應量指標分別為自變量進行一元回歸檢驗，回歸結果如表1。

在表1中，從六個模型中貨幣供應量的t統計量以及模型的F統計量顯著可得到貨幣政策變動通過貨幣供應量的改變對證券市場產生了顯著的影響，但由可決系數與D，W統計量偏低認為在回歸過程中可能存在偽回歸現象，回歸結果是不正確的。Granger和Newbold(1974)提出：當R²>d時，所估計的回歸就有謬誤之嫌。

為了檢驗樣本時間序列的平穩性，本文對樣本進行增廣Dick-Fuller(ADF)檢驗，結果如表2。

樣本中5個指標都不能拒絕不存在單方根的原假設。說明由表1得到的回歸結果是不正確的。在對上證綜指、深證成指、流通中現金、貨幣與準貨幣4個指標取一階差分后，t統計量有了顯著改善，為平穩的時間序列，而貨幣ml要取到二階差分才能拒絕原假設。

在表3中給出了取一階或二階差分后平穩的時間序列的一元回歸結果，并對分別6個模型殘差值進行單方根檢驗結果可得出靜態回歸后得到的殘差項是平穩的或者說I(O)。

而從表3的回歸結果可看出，D.W統計量趨近于2表明模型的序列自相關性很弱，但自變量沒能通過顯著性檢驗，并且變量系數符號都為負，與表1中的回歸結果系數符號相反，同時模型未能通過F檢驗，擬合優度值低，這表明貨幣供應量對證券市場的價格并沒有顯著的影響。

這種結果的出現主要是由于：

第一，證券市場發展不成熟，證券價格對信息反映能力缺失。主要表現為一、二級市場價差過大，股價波動在很大程度上受制于政治面和消息面的影響，而宏觀經濟形勢好壞、公司業績優劣對股價總水平影響較小，這就使得證券價格波動難以反應貨幣市場流動性的變化。

第二，資本市場與貨幣市場一體化程度低，兩個市場上收益率缺乏內在聯系。中國金融市場的發展思路是優先發展了能夠為經濟增長籌集資金的資本市場，造成貨幣市場滯后于資本市場發展，使兩個市場形成的利率及收益率水平存在明顯的差異，投資主體難以根據失真的價格信號變動引致的各種金融產品成本與收益變化改變自身投資選擇行為進而影響資本市場上資產價格。

五、結論

本文從2007年中國宏觀經濟中流動性過剩和證券市場價格上漲的現象出發，選取中國股市2001—2008年間的上證綜合月度收盤指數與深證成分月度收盤指數以及同期中國貨幣市場上貨幣供應量(流通中現金、貨幣、貨幣和準貨幣三組指標)的月度數據，共96組數據，研究在中國市場上貨幣市場流動性變化對資產價格產生的影響。

我們發現樣本中上證綜指與深證成指都表現出較明顯的厚尾性，得出股票指數并不服從正態分布的粗略結論。同時發現樣本中兩個股票指數指標以及三個貨幣供應量指標時間序列都是非穩定的，不能拒絕單方根檢驗的原假設。

實證結果表明中國貨幣市場上貨幣供應量的變化并不顯著影響證券市場的價格，這主要是由中國金融市場起步慢，且與貨幣市場之間一體化程度低，使得兩個市場間互動缺乏效率。

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