貨幣錯配：理論分析、實證檢驗與中國的抉擇

摘 要:貨幣錯配是發展中國家在金融全球化過程中所普遍面臨的問題，中國目前也存在貨幣錯配現象，因此要通過政策的制定和市場的深化來控制貨幣錯配的風險，目前推動人民幣國際化、加強外匯儲備管理及相關措施是解決上述問題的關鍵。

關鍵詞:貨幣錯配;外匯管理;人民幣國際化

中圖分類號:F831.5 文獻標識碼:A

文章編號:1000-176X(2009)09-0066-05

一、貨幣錯配的理論分析

根據Goldstein Turner(2005)所下的定義，貨幣錯配是指由于一個權益實體(包括主權國家、銀行、非金融企業和家庭)的收支活動使用了不同的貨幣計值，其資產和負債的幣種結構不同，導致其凈值(凈收入，或者兼而有之)對匯率的變化非常敏感。從本質上來說，貨幣錯配所研究的主要內容是匯率風險問題，即匯率波動對有關經濟變量(如產出、投資、資產凈值等)和經濟金融穩定性的影響。

貨幣錯配問題的早期研究出現在對貨幣危機的研究文獻中(Cooper，1971)。20世紀90年代以來，新興市場國家中爆發了數次影響較大的貨幣危機，因此出現了大量關于貨幣危機的研究文獻(Mishkin，1996，1999;Calvo，et al，1999)。很多學者通過分析這些發生貨幣危機國家的資產和負債情況，發現在危機爆發前夕和爆發時，這些國家普遍存在較為嚴重的貨幣錯配現象，因此認為貨幣錯配可能是引發危機的最直接原因之一，并就此進行了廣泛的研究。

在對貨幣錯配現象進行的研究中，學者們從國內外金融市場的不完善性、匯率制度、宏觀經濟政策的制定和執行等不同角度進行了解釋，提出了不同的理論假說。“原罪”(Original Sin)假說認為，新興市場經濟國家發生貨幣危機的深層次原因是由原罪引起的，并提出了國際原罪和國內原罪概念[1]。“超越原罪”(Beyond Original Sin)假說認為，“原罪”假說歪曲了發展中國家貨幣錯配的真實情況，忽略了發展中國家金融市場的快速發展，因而對貨幣錯配的內涵進行了界定。他們認為，貨幣錯配反映的是匯率變動對未來收入/支出流折現值的影響，大致表現在兩個方面:金融資產和負債的貨幣面值及未來收入和支出流的現值對匯率變動的敏感程度[2]。“害怕浮動”(Fear of Floating)假說認為，由于金融危機后的新興市場經濟國家仍然在利用利率政策來穩定匯率，這導致了利率和外匯儲備的不穩定，因此這些國家應當實行完全美元化[3]。“債務不耐”(Debt-Intolerant)假說認為發展中國家無力使外債的安全水平達到發達國家所能達到的水平，因此一國應該維持合理的外債和內債水平，以保持宏觀經濟的穩定性[4]。

一般來說，大規模的貨幣錯配會對一國的宏觀經濟產生重大影響，尤其是存在巨額的凈外幣負債時，在貶值預期下貨幣錯配會對一國金融體系穩定性、貨幣政策有效性、匯率政策靈活性和產出等方面造成重大的不利影響，甚至引發貨幣乃至金融危機(Ize，Yeyati，1998;Allen，et al，2002;Bunda，2003;Ranciere，et al，2003;Bussiere，et al，2004;Cowan，eta1，2005;Goldstein，Turner，2005)。相比之下，一國假如持有大量的凈外幣資產，會導致本幣升值預期，這時貨幣錯配引起貨幣危機的可能性相對較小，有利于提高金融安全。但由于升值預期和貨幣錯配會相互促進，導致外匯儲備不斷攀升，而規模過于龐大的外匯儲備不可避免地會降低資源的使用效率、損害經濟增長的潛力，給宏觀經濟帶來眾多的負面影響，甚至也有可能導致危機。

從理論上說，貨幣錯配現象普遍存在于流通兩種以上貨幣的經濟體中。從歷史上看，早在金屬貨幣流通的時代就存在貨幣錯配，比如金銀復本位制度下，經濟主體的資產與負債或者收入與支出分別用金和銀標價時，一旦金銀比價發生變動，它們的權益凈值與凈收入也會發生變動，從而出現貨幣錯配風險。當然，在當時這種情況還是很少見的。經濟發展的內在邏輯決定了金屬貨幣最終被信用貨幣所取代，經濟發展的內在邏輯同樣決定了全球貨幣最終要趨于統一。但在獨立國家存在的前提下，不同國家發行不同的主權信用貨幣仍然作為國家主權的象征。顯然，在全球貨幣尚未統一但經濟全球化勢不可擋的背景下，融入全球經濟中的經濟主體的資產與負債、收入與支出不得不經常性地使用不同的貨幣計值。由此造成世界上絕大部分國家存在著貨幣錯配現象，只有少數國際貨幣發行國不存在或很少有貨幣錯配。相對發達國家而言，發展中國家和轉軌國家貨幣錯配現象尤其嚴重。

二、中國貨幣錯配狀況的實證檢驗

1.指標選取及測度

由于貨幣錯配對宏觀經濟和金融穩定及微觀經濟主體均具有重要影響，因此準確地衡量貨幣錯配并對其進行監控就顯得非常重要。由于學者們對貨幣錯配的內涵未能達成一致意見，因而在研究中采用了不同的測量指標。Ganapolsky(2003)提出用外幣債務對外幣資產的比率來衡量貨幣錯配程度，如果比率大于1，則說明金融體系存在貶值風險[5]。Reinhart et al(2003)為了衡量發展中國家的債務不耐程度，提出運用國家的信用度作為衡量指標，認為一國的信用度與其管理外債的水平是成正比的[4]。Hausmann Panizza(2003)在Claessens et al(2003)所設計的原罪指標的基礎上提出了國內原罪指標(DSIN)和國際原罪指標(OSIN)，Eichengreen et al(2003)進一步提出了MISMATCH 指標衡量貨幣錯配程度[6]。Goldstein Turner(2003，2004)提出了AECM指標。由于AECM指標相對于MISMATCH指標同時考慮了發展中國家的資產和負債，在資產方所引入的因素不僅僅局限于外匯儲備，其研究的范圍也更為廣泛，并且能夠反映出微觀經濟主體外幣資產的變動對整個宏觀經濟的影響，因此本文在測算中采用AECM指標。其計算公式為:

其中，NFCA表示凈外幣資產，EXP(IMP)表示商品和勞務出(進)口總額，FC和TD表示外幣債務和總債務，FC/TD表示外幣債務在總債務中的百分比。在AECM<0時，其絕對值越小，說明貨幣錯配程度就越小;在AECM>0時，其值越大，說明貨幣錯配程度就越大。式(1)適用于NFCA為負的情況，式(2)適用NFCA為正的情況。根據上述公式，計算出中國1990—2008年貨幣錯配情況，如表1所示。

通過對1990—2007年中國貨幣錯配現象的測度，可以發現中國存在一定程度的貨幣錯配并呈逐步上升的態勢。導致中國貨幣錯配程度不斷上升的原因是多方面的。從國外看，布雷頓森林體系崩潰后形成了以美元和歐元為主的國際貨幣體系，這種貨幣體系使得中國的外債和對外貿易大都以外幣、尤其是以美元來計值。從國內看主要有以下五個方面:

(1)中國國內金融市場的落后，特別是債券市場的相對落后，遠遠不能滿足市場經濟主體的需求。

(2)經濟政策，特別是長期實行的是鼓勵出口和吸引外資的政策，使得中國經濟對外依存度不斷提高，國內的市場需求得到抑制，而在引進外資中的一些不合理地方政策擠壓了國內企業的發展空間。

(3)經濟的不穩定性較強，由于中國經濟發展過多依靠政府投資的拉動，從而導致了經濟發展的穩定性較差，進而造成了貨幣錯配程度波動幅度也較大。

(4)匯率制度的影響，在固定的匯率體系之下，貨幣錯配的風險主要由國家來承擔。匯率形成機制改革后，匯率浮動范圍擴大，使得貨幣錯配的風險向微觀經濟主體轉移，但由于缺乏避險的金融工具，導致微觀經濟主體對匯率變動的過度敏感，進而會從內部影響我國經濟金融的穩定性，加深貨幣錯配的程度。

(5)國際化程度的加深，加入WTO后，國內金融市場的逐步放開，使得國內經濟主體獲得外資更為便利，同時也為資金的跨國流動提供了渠道，這為控制貨幣錯配風險加大了難度。

2.中國外匯儲備:從貨幣錯配視角看

中國貨幣錯配存在的事實表明，要認真考慮外匯儲備管理中的貨幣錯配問題。

1990年、特別是2002年以來，在中國經濟持續快速增長、經常項目盈余不斷擴大的背景下，外匯儲備激增，截至2008年末已達創紀錄的19 460億美元(如圖1所示)。我國外匯儲備水平的大幅上升不僅使得保有這些外匯儲備需要付出很大機會成本，造成資金的浪費，而且還帶來了人民幣的升值壓力，國際社會的炒作和施壓則進一步加劇了人民幣升值預期。與此同時，中國貨幣錯配規模大幅增加，貨幣錯配程度較為嚴重，而且呈上升趨勢，導致金融風險程度加大，其危害遠大于外匯儲備的機會成本。我國當前貨幣錯配規模的大幅增加和貨幣錯配程度的不斷加深是與人民幣升值預期的出現相伴隨的。

3.中國貨幣錯配的現實影響

(1)損害經濟持續增長的潛力，并導致經濟結構失衡，經濟發展的可持續性受到損害。過度的外匯儲備規模是存在于中國貨幣錯配已非常嚴重的背景下的，負面影響將不僅僅局限于資金浪費，其蘊涵的金融風險還會成為國民經濟健康運行的重大隱患。中國貨幣錯配程度在大多數年份都超過了在1997年亞洲金融危機中受到嚴重損害的韓國、馬來西亞、印度尼西亞(裴平等，2006)。在人民幣面臨較大升值壓力的背景下，這種資產狀況直接威脅著中國的金融安全。

(2)進一步強化了人民幣升值預期，導致匯率政策和貨幣政策相互沖突，進而間接影響我國宏觀經濟的穩定。由于升值預期與貨幣錯配會相互促進，導致我國外匯儲備水平不斷攀升，反過來又強化了人民幣的升值預期，形成惡性循環。為維持設定的人民幣匯率波動范圍和市場及時出清，央行被迫增加基礎貨幣的非自主性投放。但外匯儲備增長勢頭不減，由于沖銷干預的不可持續性，外匯占款的不斷增加極大地影響了貨幣政策的實施，進而間接影響我國宏觀經濟的穩定。

(3)帶來高額的成本[7]。這主要表現為:第一，機會成本高，降低了資金的使用效率。巨額的外匯儲備導致資源閑置而不能用來投資于國內其他收益較高的項目，造成巨大的機會成本，同時降低了資金的使用效率。第二，利息損失大。我國作為發展中國家，從國際金融市場籌措資金時要被強加風險溢價，支付高昂的利息，與此同時我國每年還發行大量的國債。我國的外匯儲備中絕大部分是美元資產，在以美國國債為主、收益率很低的情況下，最終外匯資產的實際收益率可能為負數。第三，貶值損失多。巨額的凈外匯資產造成人民幣持續的升值壓力，而人民幣升值會造成以人民幣計值的凈外匯資產大幅縮水。從銀行體系來看，由于我國以外匯儲備注資商業銀行以補充資本金，使商業銀行的外匯資產大幅增長，因而人民幣升值給商業銀行也造成了重大損失。

(4)壓縮貨幣政策工具的操作空間，進而影響貨幣政策的有效性和金融調控能力，最終將威脅到我國的金融穩定。我國央行對外匯占款下基礎貨幣投放量的被動增加所采取的措施是對沖操作，但由于我國貨幣市場規模有限，不可能對巨額基礎貨幣投放量完全進行對沖，操作不具有可持續性。因此，外匯儲備的持續大幅增加將逐步削弱央行采取沖銷操作干預貨幣市場的能力，使央行貨幣政策工具的操作空間越來越小，影響和制約了央行貨幣政策的調控能力和調控效果，最終將威脅到我國的金融穩定。

三、走出貨幣錯配困境的中國路徑抉擇

貨幣錯配對發展中國家的宏觀和微觀經濟都帶來了較大的影響，甚至在某些情況下會對一國的經濟造成很大的負面沖擊，進而影響整個國際金融市場的穩定。20世紀爆發的危機特別是東南亞金融危機所造成的危害，給人們留下了深刻的印象。因此，如何走出這個困境是研究者乃至整個新興市場經濟國家都十分關注的問題。對此，研究者從國際和國內兩個方面提出了解決方案。Krueger(2000)提出了可以通過七國集團立法，來要求其金融機構只能向新興市場國家發放以貸款國貨幣計值的貸款以消除貨幣錯配。Eichengreen，et al(2003)、Randall ，et al(2005)認為，最有效的方法是通過國際社會的努力，允許發展中國家在國際金融市場上發行以新興市場國家貨幣綜合指數(EM Index)計值的債券[8]。Axel(2006)通過構建一個粘性價格下的三期疊代貨幣危機模型，對此種觀點進行了肯定[9]。

當前，經濟全球化的程度在不斷提高，中國金融改革也已經走到了關鍵時期，如何通過政策的制定和市場的深化來控制貨幣錯配風險，已經成為目前迫切需要解決的問題。而國外學者的研究為我們提供了全新的思路，今后中國應注意從以下五個方面來控制貨幣錯配風險。

1.推動人民幣國際化

從內外均衡來看，打破中國目前所面臨的貨幣錯配困境的基本選擇就是推動人民幣國際化。人民幣國際化可以產生兩個效應:一是穩定人民幣匯率;二是消解過剩流動性，穩定經濟。從長遠來看，人民幣國際化是解決我國在國際貨幣體系中面臨被動地位的根本選擇，也只有人民幣國際化才能減少貨幣錯配風險。而且，推動人民幣國際化也已是發展使然、時勢所趨。現今中國已經是一個經濟大國，但國際交易所使用的貨幣都是外國貨幣，人民幣還僅僅是國際上的小幣種，與大國經濟地位極為不符。從德國、日本等二戰后崛起的經濟大國來看，這些國家都走過了一個貨幣國際化的過程，對于中國來講人民幣國際化也將是一個趨勢。當前人民幣國際化處在一個比較好的時機，那就是人民幣升值的整體大環境。實際上，美國次貸危機爆發以來，大規模的外匯儲備已成為中國當前急需解決的問題。

當然，推動人民幣國際化必須穩步進行，要循序漸進，要有長期規劃:短期內要加快推動人民幣走向國際市場，加大人民幣的國際流通規模;中期可以加快推進人民幣的貿易結算，提升人民幣貿易結算功能;長期要實現人民幣可自由兌換，提升人民幣作為儲備貨幣的職能。

2.調整外匯儲備管理戰略

在維護外匯儲備流動性和安全性的同時，不斷擴大其投資渠道，比如用外匯儲備來更多地換取能源儲備等。這種多元化外匯儲備管理戰略的意義不僅僅在于創造收益，降低持匯成本，更在于通過外匯儲備的投資降低貨幣錯配風險，增強宏觀經濟的穩定性。與此同時也要加強對外債的控制，完善對外債的管理體系，增強管理和控制外債的能力，尤其要注意對金融部門和非貿易部門外債的管理和監督。

3.加快匯率制度的改革

在強制結售匯制度下，我國近年來的外匯儲備隨著出口的增長而獲得了較大幅度的攀升，這期間的貨幣錯配風險基本上通過國家對匯率水平的維持而集中在宏觀層次。2005年我國匯率機制發生了重大變化，這使得貨幣錯配風險開始向微觀經濟主體轉移，但強制結售匯制度卻大大限制了微觀經濟主體對貨幣錯配風險的防范能力。對此，應加緊對強制結售匯制度的改革，實行有管理的浮動匯率制度。更為靈活的匯率制度可以消除政府隱含的匯率風險，促使銀行和企業將匯率風險內在化，從而將貨幣錯配風險控制在合理的范圍內。

4.鼓勵“走出去”戰略的實施

目前我國資金面總體來說較為寬松，外匯儲備也連年快速增加，而這也促使我國的貨幣錯配風險不斷積聚。各國在美國次貸危機大企業紛紛陷入困境甚至倒閉的情況下，有針對性地選擇投資或入股不失為一種明智性選擇。因此，可出臺措施支持具有一定規模和實力的企業“走出去”，加強對外投資，既可以利用千載難逢的好機會擴大企業的知名度和市場占有率，又可以降低國家的總體貨幣錯配程度。現實而言，這不失為當前的明智抉擇。

5.加快金融市場的發展

一方面要鼓勵企業在國內上市。目前，我國的一些資產狀況較好、盈利能力較強、規模較大的企業都熱衷于國外上市，這不僅不利于對國內資金的充分合理運用，而且還加重了我國貨幣錯配的程度，同時也不利于我國金融市場的長遠發展和完善。另一方面要優先發展國內債券市場，拓寬企業的融資渠道。發達的債券市場可以為企業投資提供穩定的長期資金來源，改變企業長期投資依靠銀行間接融資的狀況，有利于解決銀行和企業資產負債中期限錯配和貨幣錯配問題。

參考文獻:

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(責任編輯:韓淑麗)