金融危機救助中的預期管理

摘 要: 本文在對現代金融市場中的預期的含義、性質和特征進行把握的基礎上，分析了預期在金融危機形成、爆發以及擴散和蔓延過程中的作用，進而對金融危機救助的過程中預期管理的必要性、預期管理的主體和相應的政策工具進行了初步分析。最后，從預期管理的角度，對美國在此次金融危機救助中采取各項政策措施的得失和啟示進行了分析。

關鍵詞: 金融危機;危機救助;預期管理

中圖分類號: F830.99 文獻標識碼: A

文章編號: 1000-176X(2009)09-0071-06

20世紀90年代以來，一系列金融危機(1992年歐洲貨幣危機、1994年墨西哥金融危機、1995年日本金融危機、1997年亞洲金融危機以及最近由次貸危機引發的全球金融危機)使得人們認識到，預期在金融危機形成、發生以及擴散和傳染的過程中發揮著及其重要的作用:那些看似偶然的金融事件、政策變動等，正是通過導致公眾預期變動，最終誘發金融危機;而在危機的發生過程中，正是預期起著加速、深化、擴散和傳染危機的作用。金融危機與預期密切相關，對金融危機進行救助離不開對預期進行管理和調控。那么，在金融危機過程中，預期能管理嗎?誰是管理預期的合理主體?通過哪些手段才能管理預期?本文試圖在把握現代金融市場中的預期及其與金融危機的關系的基礎上，結合美國在次貸危機救助的經驗和教訓，對上述問題進行探討。

一、信息、不確定性、理性與現代金融市場中的預期

預期是一個內涵非常豐富的詞，需要從多角度、多層次來認識。預期首先是一個心理學范疇，即指對未來的預測，并期待未來按照預測的結果發生的一種社會心理現象。預期最早也是作為一種外生的“主觀心理現象”被引入到經濟分析中來的。首先明確提出預期概念并將其應用到經濟學分析中的經濟學家是繆爾達爾，他認為人們的決策行為發生在經濟活動初期，但據以決策的經濟信息中的一部分是屬于未來的，人們不可能確切地洞悉未來變動的情況，最多只能近似地加以估測。這種基于當前和未來的信息，對未來條件的估測就是預期。凱恩斯將不確定性和預期的關系作為其宏觀經濟模型的基礎，他把“心理上對資產未來收益之預期”作為《就業、利息和貨幣通論》中三個重要的“基本心理因素”之一，從而確立了預期在經濟學研究中的核心地位。穆斯(1961)及其后的盧卡斯等人從對預期的形成機制的分析出發，將經濟行為的理性與預期的概念相聯系，區分了“理性預期”和非理性預期。由此可見，從經濟學的角度看，預期是一個與信息、不確定性和理性密切相關的概念，它是指具有特定心理特征和有限理性的經濟當事人或經濟行為人基于當前的信息對與決策相關的不確定的經濟變量和經濟形勢(如價格、利率、利潤、收益或風險等)在未來的變動方向和變動幅度的一種事前估計。

現代金融市場中金融交易都具有跨期特征，即當前金融交易的收益和風險要到未來才能實現，不確定性因素很多，金融市場的參與主體不得不更多地依賴對未來收益和風險的預期進行決策。此外，與一般商品市場相比，金融市場中的信息不對稱和不完美問題更加普遍，市場參與者的有限理性問題也更加突出，這使得預期在金融市場中的作用更加突出。現代金融市場中，預期主要具有以下特性:

1.預期的主觀性

預期本身是一種心理現象。雖然這種心理現象并不是憑空產生的，也不是先驗的，而是客觀經濟活動的反映，它的形成過程也是一種客觀過程，但是預期不能脫離作出預期的個人或決策者而獨立存在。從形成機制來看，預期機制發展經歷了靜態預期、外推法預期、適應性預期和理性預期等階段，此外，在外匯市場分析中存在合理預期的觀點，但在現實金融市場中，市場參與者由于獲得信息、信息分析能力和偏好的差別，其采取的預期方式是不同的、比如市場中存在圖表技術分析法，其核心便是適應性預期，即通過過去的數據來預期未來的市場走勢;而基本因素分析法的核心卻是理性預期，即獲得一切能獲得的信息來預期未來的市場走勢。從這一點上說，預期在很大程度上是主觀的，它是某個特定人物、基于某種特定的機制所作的個人判斷。

預期的主觀性決定預期具有非同質性和不確定性，前者主要是指市場參與主體由于性格、偏好、立場、方法等方面的差異對同一事物的預期可能不同;后者主要是指市場參與主體隨時可能根據自身偏好或其他心理因素以及新的信息情況修改預期。預期的隨時調整意味著預期很容易波動，這種預期的波動性就是預期的不確定性(希克斯，1939)。

2.預期的慣性和自我實現性

預期一旦形成就會促使人們朝此方面去思考，引導人們繼續形成此方面的預期。預期能夠自我實現、持續存在，這就是預期的慣性。在沒有新的沖擊產生的情況下，預期一旦形成，就會具有無限期持續下去的發展趨勢。當然，金融系統總會出現這樣那樣的沖擊，如形成獲利投資或投機機會的發現，宏觀經濟政策調整等，都會使預期發生變化。

3.預期的傳導性和趨同性

由于信息的獲得和相互交流，人與人之間差異的影響，人們的預期是相互影響和學習的。它最初是由個體產生的一種獨特心理活動，通過信息途徑進行傳播最后由個體的心理行為活動變成了群體的心理行為活動，即由單個個體的預期變成為市場的預期。現代金融市場是一個機構投資者主宰的市場，這意味著少數人(資金量大的投資者或機構投資者)的預期對市場的實質影響力越來越大。市場其他參與者(資金量較少，但人數眾多的)的理性做法成為預期少數機構投資者的預期。當機構投資者的預期較為明朗時，市場的其他參與者便會迅速修改自己的預期并與之趨同。

二、預期、信心危機與金融危機

在存在不確定性的情況下，預期是經濟行為主體一切經濟活動的前提與特征，對預期的理解無論對于描述個體行為、解釋宏觀經濟波動，還是理解金融市場運行都顯得十分必要。克魯格曼認為金融危機本質上是一種信心危機。所謂信心就是金融市場參與者對市場走向趨好的預期，即樂觀的預期。如果市場參與者的預期普遍向好，金融市場趨于繁榮，“過度自信”則可能導致金融市場泡沫;相反，如果市場籠罩在一片悲觀預期中，就會出現市場信心的喪失，從而導致金融體系的崩潰，引發金融危機。

金融危機是一個從危機孕育到危機發生再到危機擴散和傳染，或者說從泡沫到恐慌和崩潰再到蔓延(金德爾伯格，2001)的過程，而預期在整個過程中都扮演著極其重要的角色。

1.預期是金融泡沫的放大機制

金融危機的發生是前期投機泡沫破滅的結果。泡沫形成的一般過程是，某些事件(如新技術的發明)的發生增強了市場的信心，導致市場盲目樂觀，確信未來經濟會繁榮，利潤增加，因此，人們認為有必要進一步加大投資，結果金融機構接受了理性環境下一般不會接受的流動性較低的負債結構，經濟開始擴張，并不斷繁榮，直到產生過熱。羅伯特#8226;希勒在利用“反饋環理論”分析了投機泡沫的形成過程，在反饋環理論中，最初價格上漲導致了更高的價格水平出現，即過去價格上漲產生了對價格進一步增長的預期，從而產生一個自然形成的“蓬齊過程”——過去的價格上漲增強了投資者的信心及期望，這些投資者進一步抬升股價以吸引更多的投資者，這種循環不斷進行下去，因此造成對原始誘發因素的過激反應(羅伯特#8226;希勒，2004)。由此可見，盡管預期不是引發投機泡沫的原因，但預期的傳導性和趨同性以及自我實現機制使得預期成為放大外部沖擊，擴大泡沫的決定性因素。

2.預期轉變是金融危機爆發的重要原因

投機性泡沫不可能永遠持續下去，“投資者對股票的需求不可能永遠擴大，當這種需求停止時，價格上漲也會停止”(羅伯特#8226;希勒，2004)，即泡沫的破滅。金德爾伯格明確指出，在金融危機爆發和泡沫破滅的階段“預期從對將來充滿信心轉變到缺乏信心這一過程卻十分關鍵”，市場預期變化的速度和變化的程度很大程度上決定了泡沫破滅速度和危機持續的時間。克魯格曼的“第三代”金融危機模型，在一個多重均衡模型中分析了預期變化引發金融危機的作用機制:資本項目的惡化需要相應的經常項目的改善來彌補，這只能通過本幣真實匯率大幅貶值，增加出口或者產出減少，進口需求下降來實現，而兩種途徑在資本已經發生逆轉的情況下極易引起市場預期的變化，引發市場信心的喪失，進而導致金融體系的崩潰。由此可見，在克魯格曼看來，預期是形成多重均衡關鍵，預期變化則是導致均衡變化，并引發金融危機的關鍵。

3.預期是推動金融危機深化擴散重要動力

預期通過反饋環放大金融泡沫，同樣在預期發生轉變泡沫破滅后，預期同樣會產生放大效應推動金融危機的深化擴散。反饋環理論“可能意味著發生負泡沫，即反饋向下發生——最初的價格下滑使投資者失望，引起價格的進一步下滑”(羅伯特#8226;希勒，2004)。這是因為，預期能夠在自我驗證的過程中，不斷加強自身，一旦循環開始，一部分人的預期將會影響越來越多的人，如果不人為中斷循環，預期可能使得少數人的非理性行為導致毀滅性的金融崩潰。預期的這種天性使其在金融危機中具有“杠桿”功能，即經濟基本面的微小變動都可能“撬動”不成比例大的市場反應的變化，從而推動金融危機的深化擴散。

4.預期是金融危機傳染的主要渠道

傳染性是當前金融危機的一個典型特征，如1992年歐洲貨幣體系危機、1995年拉美危機、1997年東南亞金融危機以及2007年次貸危機都具有很強的傳染性。1997年東南亞金融危機爆發后，許多經濟學家開始研究導致金融危機國際傳染的原因，提出了金融市場的示范效應、避險效應、中心外圍模型、板塊聯動效應等一系列假說來解釋金融危機國際傳染的原因。這些模型和假說都不約而同地強調了預期的重要性。

三、金融危機救助中的預期管理

金融危機一旦爆發，對危機的救助就必不可少，這是因為在預期的推動下，危機往往是自我驗證與自我加強的，這意味著由于預期的存在，依賴市場自主調節只會將危機帶入深淵。短期內，市場失靈成就了“金融危機救助”這種外部干預的存在;預期在金融危機形成、爆發以及擴散和蔓延過程中扮演的重要角色，決定預期管理應該成為金融危機救助的核心。

但經濟學家有關預期究竟能否被管理尚未達成一致。格林斯潘認為，“沒有一種工具能夠有效地改變人的心理和性格。在絕大多數情況下，人們總是傾向于隨著市場投機的進退迅速地替換自己樂觀的或者悲觀的情緒。”金德爾伯格認為，在預期形成的過程中，發揮重要作用的集團之一——政府。其言下之意是，政府是可以影響和改變市場預期的。香港金管局任志剛認為，“預期管理對政府尋求達致其政策目標越來越重要，在政府參與程度較低的自由市場，這種趨勢特別明顯”。筆者同意金德爾伯格和任志剛的觀點，在金融危機形成和發生的過程中，預期管理不僅是必要的而且是可能的。這是因為雖然預期是市場參與主體的心理活動或判斷，但預期是在掌握了一定的信息并采用特定的方法對這些信息進行分析的基礎上產生的。政府和監管當局可以通過改變預期賴以形成的宏觀經濟環境和制度環境，改變信息的傳輸手段、速度和質量以及引導正確的預期方法等措施影響和改變市場參與者的預期。但必須看到，金融危機的過程中對預期進行管理是非常復雜和困難的，這一方面是因為危機中預期形成的影響和作用機制非常復雜，一方面是因為危機中的預期常常體現出隨機性和易變性，任何危機管理措施的政策效果本身難以預期。因此，任何有效的預期管理措施都依賴于對特定危機中預期形成的影響因素和作用機制的深刻理解。

基于上述判斷，筆者認為預期是可管理的，本文所謂的金融危機救助中的預期管理是指，在金融危機發生后或金融危機的爆發已經不可避免的時候，由政府、國際金融機構等公共部門在對市場預期形成機制和影響因素深刻把握的基礎上，通過各種政策措施對預期形成進行管理和調控，以減弱危機沖擊力、控制危機蔓延、降低危機對經濟體的破壞力的行為。要理解金融危機救助中的預期管理必須理解以下幾個方面的問題:

1.預期管理的主體

預期管理的主體包括政府、中央銀行、多邊國際組織，如IMF(國際貨幣基金組織)、世界銀行、BIS(國際清算銀行)等，以及其他能夠發揮最后貸款人功能的公共部門;不包括參與金融市場的私人部門，如銀行、證券公司、基金公司和個體投資者。這是因為:首先，預期管理要求管理主體能夠深刻把握市場預期形成機制和影響因素，這就要求該主體具有較強的研究和分析能力，并且擁有充分的信息，能夠從宏觀上把握預期賴以形成的制度環境和經濟金融運行環境。其次，預期管理要求管理主體具有強大的市場影響力，能夠在金融危機發生和擴散的過程中，通過適當的政策措施打破預期自我實現的“反饋環”。這就要求該主體具有較好的信譽和強調資金調動能力。最后，預期管理要求管理主體必須能夠從公共利益出發，而不是自身利潤的最大化。因此，預期管理的主體只能是那些能夠深刻把握市場預期形成機制和影響因素，具有很強的市場影響力，并從公共利益出發的公共部門。在國內金融危機中，預期管理常常是具有較強信譽的政府部門，如財政部和中央銀行，或者多個政府部門相互配合;在國際金融危機中，預期管理不僅需要多國政府的協調配合、聯手干預，而且需要強有力的國際最后貸款人。

2.預期管理的層次

從管理的對象和目標的角度可將金融危機救助中的預期管理劃分為以下三個層次:

第一個層次的預期管理是指，在政策措施制定的過程中，充分考慮市場預期因素對該政策措施的效果可能產生的影響，從而提高救助政策的效果。這一層次的預期管理實際上把預期作為外生變量看待，把市場預期因素作為救助政策制訂和執行的外部環境或約束條件。

第二個層次預期管理是指，預期管理主體在對市場預期形成的影響因素和作用機制深刻理解的基礎上，采取適當的政策參與市場預期形成的過程，從而引導和改變市場預期，有效防止金融風險的積累，防止金融風險的集中爆發以及金融危機的擴散和蔓延。

第三個層次的預期管理是指，在對金融危機進行救助的過程中相應的政策不僅要求引導和改變當前的市場預期本身，而且需要通過制度建設長期內改變金融市場預期形成機制，防止下一次金融危機的發生。

3.預期管理的手段和工具

預期管理的手段和工具是指面對潛在危機或已經發生的危機，預期管理主體應該如何選擇政策工具以及政策的時機和力度，以迅速控制和引導市場預期，防止危機爆發或擴散，減少危機對經濟的影響。由于每一場危機預期形成的原因和機制都盡相同，預期與金融危機的關系也具有自身獨特的個性，很難總結一套普遍的預期管理規則。因此，這里主要結合現代金融市場中預期的性質以及國際上金融危機救助中預期管理的經驗，對相關的政策工具進行分析。

(1)信息披露

信息的不對稱和不完美是預期推動危機深化擴散的前提。加強信息披露就是要求提高現有的信息披露程度，改變市場信息的對比狀況和規范信息披露，是當局進行預期管理防止危機爆發和蔓延的重要手段。米爾頓#8226;弗里德曼曾經說過，“如果政府比投機者了解的情況更多，那么，解決危機的正確方法就是由政府公開披露或者說明它的經濟預測，從而幫助市場了解信息”;哈利#8226;約翰遜也認為“如果政府知道一些投機者不知道的事情，那么，它應該公布這些信息，消除人們對投機的擔心”。

信息披露作為一種預期管理手段和工具，預期管理主體在進行操作的時候需要注意以下幾個方面的問題:一是把握信息披露的時機;二是把握信息披露的程度;三是選擇合理的信息披露方式。從披露的時機來看，正如金德爾伯格所指出的“一方面要宣布得足夠早，以利于市場向好的方向發展;另一方面，也應宣布得足夠晚以使其更為可行，更引人注意”。從披露的程度來看，充分的高質量的信息是市場參與主體形成良性預期的基礎，應正確披露當前宏觀經濟的運行情況，對于經濟中存在的問題，不應該一味隱瞞，而應提出合理的治理措施，引導市場參與主體的預期;但這并不意味著信息披露得越充分越好，尤其當處于危機威脅中或陷入危機較淺時，此時合理的信息披露有利于避免危機的深化，而不當的信息披露只會適得其反，直接打擊投資者的信心，惡化其對于未來的預期，進一步加速危機。從披露的方式來看，常用的方式有警訊、道義勸告、發布研究報告等，這些披露的方式的有效性很大程度上是預期管理主體與市場參與主體長期博弈的結果。

在金融危機救助的實際操作中，上述三個方面任何一個處理起來都具有相當的復雜性。從這個意義上看，作為金融危機救助手段的預期管理是一門藝術，而不是科學。

(2)提振市場信心

“面對危機，信心比黃金更重要”，而信心來源于樂觀的預期。在對金融危機進行救助的過程中，強調提振市場信心就是強調預期管理。國際上金融危機救助的經驗表明，并不存在提振市場信心的固定法則。下面以美國對次貸危機救助中的預期管理為例對此進行分析。在次貸危機救助的過程中，美國采取了一系列旨在提振市場信心的政策措施，如針對市場流動匱乏問題的大規模的流動性注入;針對金融機構償付能力不足問題的注資和擔保;針對存款人信心不足問題的擴大存款保險限額等。此外，美國政府還實施寬松的貨幣政策，出臺大規模投資計劃，這些政策的直接目的在于刺激經濟增長，但客觀上起到了阻止預期進一步惡化，提振市場信心的作用。

(3)主動實現預期

當悲觀的預期已經主宰了市場，以至沒有其他措施能控制其作用時，危機救助中能夠采取的一種預期管理方法是采取措施結束預期自我驗證、自我加強的過程，從而將危機置于控制的范圍內。與其他預期管理手段和工具一樣，主動實現預期對金融危機救濟的有效性強烈地依托于預期管理主體的操作技巧:需要準確衡量實現預期的成本和收益，確定預期實現的最佳時機等。

四、從預期管理的角度看美國次貸危機救助

2007年次貸危機爆發以來，美國政府采取了一系列旨在防止金融危機進一步蔓延，緩解其對美國和全球經濟發展帶來的沖擊的救助措施。在對次貸危機的救助中，美國政府對金融危機救助的態度經歷了從一開始相信“市場的彈性”采取不干預的做法，到政府干預經濟，再到加強國際合作聯手干預市場，提振市場信心的轉變。這里主要從對市場預期影響(即預期管理)的角度分析這些政策得失和啟示。

一是自由放任，使得市場過度自信和過度創新，導致房地產和次貸泡沫的積累。在次貸危機爆發之前，許多經濟學家已經指出美國房地產市場和信貸市場上都存在巨大的泡沫，但當時這種呼聲并沒有得到政府重視。人們相信在房地產價格持續上漲，貸款利率繼續底位運行的情況下，貸款買房就是可行的，而對于金融機構而言，發行次級債券以及由此衍生出來的證券化產品就是有利可圖的。而這種預期正是推動房地產價格上漲的原因。由此，這次危機是一種典型的預期自我實現機制推動的危機:市場過度自信推動的金融創新和泡沫的發展，而金融創新改變了金融風險的分擔機制，并使得預期賴以形成的信息結構更加復雜，更加劇了預期的盲目性、助長了市場過度自信的發展

二是錯誤的貨幣政策操作，導致預期的突然轉變，進而導致泡沫破滅和次貸危機爆發。2004年6月起，美聯儲一改2001年以來的利率政策，連續17次加息。將短期利率由1%提升至5.25%。提升利率對美國房地產產生了多方面的降溫作用。有效抑制了房地產信貸消費，加重了購房者的還貸壓力，擠壓了房地產開發商的利潤空間。據美國商務部公布的數據，2007年美國新房銷售連月出現下降，美國房地產市場過熱現象得到遏制，房地產泡沫破滅。此時，原來通過次級抵押貸款購買房屋的消費者，在房價下跌而利率又不斷升高的雙重夾擊下，已無力償還貸款，違約率逐漸上升，市場預期發生急劇的變化，并最終導致次貸危機爆發。

三是創新金融救助手段，穩定市場信心，使得危機在一定程度上得到控制。危機爆發后，美國政府采取了一系列金融危機救助措施。改善市場流動性狀況方面，美聯儲創新流動性支持工具，推出了定期拍賣工具(TAF)、定期證券借貸工具(TSLF)等一系列創新型流動性支持工具，滿足金融機構、工商企業和家庭的融資需求。改善金融機構償付能力方面，美國政府采取向金融機構直接注資以及向金融機構提供貸款、擔保等措施，防止市場信心崩潰，特別是美國政府直接注資接管“兩房”，向美國國際集團注資400億美元，同時為摩根大通收購貝爾斯登提供擔保支持，向美國國際集團提供850億美元貸款等一系列強有力的措施體現了美國政府在對金融危機進行救助的決心，這在一定程度上穩定了市場信心使得危機得到控制。

四是放任雷曼兄弟破產，導致市場信心崩潰，使得金融危機在全球范圍內深化擴散。2008年9月15日，擁有158年歷史的美國第四大投行雷曼兄弟公司宣布破產。這成為美國有史以來規模最大的破產案。但這一事件對市場的影響絕非一個公司的破產，它使得市場對美國政府對危機進行救助的意愿和能力產生了懷疑，從而導致市場信心的崩潰。15日凌晨雷曼兄弟破產的消息一經宣布，標準普爾500種股票指數期貨立刻打挫3.6%，美元與歐元比價大幅下跌，世界股市隨之打跌。雷曼兄弟破產使得危機由次貸危機向全面金融危機發展，由美國國內危機向國際金融危機發展，并使得危機由金融系統向實體經濟蔓延，它成為此次金融危機深化擴散過程的一個重要節點。放任雷曼兄弟的破產也因此成為美國救助次貸危機一大敗筆，其原因可能與美國政府對雷曼破產對市場預期的影響估計不足有關。

五是加強國際合作，聯手救市，提振市場信心。雷曼兄弟破產后，次貸危機開始向全球蔓延，并逐步對美國和世界實體經濟的發展產生的實質性的影響。人們逐漸認識到，依靠單個國家的力量已經難以控制危機的擴散和蔓延。2008年9月18日，美聯儲聯合西方主要國家央行共同向全球美元短期融資市場注入流動性，9月19日，歐央行與部分國家央行聯手行動，對貨幣市場注入流動性400億美元。IMF、世界銀行、金融穩定論壇、G20歐盟等國際經濟金融組織呼吁加強國際合作，提出危機應對建議并實施相應的救助措施，旨在提振市場信心，防止由于危機在預期的自實現機制作用下繼續蔓延。

盡管美國政府對金融危機救助的過程中所采取的各種政策措施的最終效果仍有待進一步觀察，但從目前可以觀察的效果來看，政策的有效性很大程度上取決于它對市場預期的影響，只有那些能夠引導市場預期向好的方向發展的政策才能起到防止危機深化和擴散的效果，相反，那些導致市場預期惡化的政策往往是危機積累、爆發、深化和擴散的原因。

五、結 語

本文強調預期在金融危機形成、爆發及其擴散和蔓延中的重要性，但并不是說預期是金融危機中決定一切的變量，更不是說金融危機完全是由預期惟一決定的。筆者認為預期是導致金融形成、爆發以及擴散和傳染的重要因素和變量之一，它的作用和影響是通過改變市場參與主體的行為體現出來的，只有將市場參與主體行為放在市場參與主體預期與金融市場運行的客觀現實相互作用的實際中，才能理解預期在金融危機過程的作用，才能理解金融危機的實質。同樣，筆者強調預期管理在金融危機救助的核心作用，但并不是說預期管理是金融危機救助的惟一內容，而且應該看到，在危機當中預期體現出隨機和易變的特性，對預期進行管理和控制卻是異常困難的。總體來看，本文對金融危機救助中預期管理的研究是初淺的，對這一問題探索仍有待進一步深入。

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(責任編輯:于振榮)