中美股市送股比較研究

摘 要:本文通過比較中美股市送股公司平均凈利潤增長速度與平均股本擴張速度之差異，指出滬深送股公司相對紐交所送股公司平均股本擴張速度遠快于平均凈利潤增長速度。因而滬深送股公司從整體上不符合送股理論中的“信號假說”和“最優股價區間假說”。其原因:一是紐交所送股公司的送股行為有市場自動抑制機制，股本擴張速度較慢，從而平均每股收益始終保持較高。二是紐交所有嚴厲的退市制度，盲目股本擴張導致的低股價會受到機構投資者的摒棄。而滬深股市送股公司由于缺少自動限制股本擴張機制，股本擴張速度快于凈利潤增長速度，導致平均每股收益長期低位徘徊。最后，我們提出了政策建議與措施。

關鍵詞:送股;信號假說;最優股價區間假說

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A

文章編號:1000-176X(2009)09-0077-06

一、文獻綜述

Fama，et al[1]、 Asqiuth et al[2]、Klein和Peterson(1989)及Doran(1994)等通過實證研究證明上市公司送股公告后股價有超常收益率，從而說明送股公司的送股公告傳遞了公司未來凈利潤有持續和大幅增長的內部信息。后來的許多國外學者，如Ikenberry[3]、Desai和Jain[4]及Ramnath(2002)等都通過實證研究得出了同樣的結論，并將送股公告對股價的推動作用歸納為信號理論。與此同時Copeland[5]、Baker和Gallagher[6]、Grinblatt等[7]、Mcnichols等[8]、Angel[9]、Davi Dhar(2003)及Robert M. Conroy(2007)等通過實證研究，提出了公司股價最優價格區間理論，即公司送股的目的是將公司股價調節和保持在公司所認定的最優價格區間。此外，在解釋上市公司送股動機方面還有“流動性假說”(Copeland，1979、Lakonishok)[10]、Ravi Dhar(2003)和“最優買賣差價假說” (Conroy[11]、Schultz[12]、Gray，1996)。即送股的動機是除權后降低了股價，增加了股本流通量，提高了股票的流動性、換手率和減少了股票買賣差價。但后兩種理論假說在實證研究結果上存在較大差異，如Baker(1980)、Lamoureux[13]、Conroy et al(1990)、Koski[14]等學者的實證研究并不支持“流動性假說”和“最優買賣差價假說”。 我國學者利用中國證券市場的數據對送、轉股理論也進行了大量實證研究和深入的理論探討。陳曉、陳小悅和倪凡[15]、俞喬和程瑩[16]、孔小文和于笑坤[17]、何濤和陳小悅[18]、王佩(2004)、閻大穎(2005)、李國富(2005)、金雪軍和徐宏偉[19]都利用中國證券市場不同時間段的送股樣本分別研究了送股公告后的股價超常收益率、送股信號傳遞效應、我國上市公司股利政策中的送股偏好等諸多問題，并取得了卓有成效的研究成果。

二、送股理論評述

1.信號理論與最優股價區間理論是送股理論的核心

我們認為，信號理論和最優股價區間理論是相輔相成、互相印證的關系。既然送股公告隱含著公司凈利潤未來大幅增長或持續增長的信息，除權后凈利潤的增長必然會使股價回到適合自己公司定位的最優股價區間。如果公司凈利潤沒有大幅或持續增長，未來幾個季度被攤薄的每股收益將使股價遠低于公司定位的最優股價區間，這種負面信息將導致諸如:股票投資評級的下降、遭到機構投資者的摒棄使市值減少、債務融資和股權再融資難度加大、被收購的風險增加、股票在市場中被邊緣化及股價繼續下跌的摘牌風險。因此，沒有未來凈利潤高增長和持續增長業績支撐，亂施高送轉對上市公司無異于自殺行為。反之，市場中不同行業、不同市值規模的股票之間沒有約定俗成的各自最優股價區間機制的約束，送股行為也沒有隱含凈利潤高增長信息的必要，從而信號理論也不復存在。

2.送股除權后是否改善股票流動性或減少買賣差價取決于投資者對送股信號中未來凈利潤增長信息的預測與理解

機構投資者如果預測送股股票未來凈利潤持續高增長則除權后會繼續持有，股價會迅速填權甚至填滿權，則該股除權后股票流動性不會改善，買賣差價也不會縮小。如果機構投資者預測下幾個季度公司凈利潤只是持續一般性增長，則機構投資者則減少該股資產組合的配置數量，致使成交量放大，換手率提高，流動性增加，買賣差價減少，散戶投資者增加。因此，大量的實證研究證實，送股除權后2—5個月流動性并不增加，而在5—12個月表現為增加。其主要原因是投資者從公共信息中較容易預測到公司未來凈利潤短期的大幅增長(如產能增加、新產品開發及新項目投產等)，而較難預測公司凈利潤持續高增長。所以，實證研究中送股除權后是否提高股票的流動性和縮小股票的買賣差價與被考察樣本的時間長短有關，也與送股公司和機構投資者對公司未來凈利潤增長的預測能力有關。因此，送股的“流動性假說”、“買賣差價假說”本質上是送股的“信號理論”的細化和分支，并不能單獨構成送股動機的假說。

3.送股系數高和送股次數多傳遞著公司未來凈利潤超常的高增長的信息

正是美國股市中有最優股價區間的約束機制，敢于高比例系數或高頻率送股公司暗示著公司有高增長的業績支撐使股價能通過大幅填權或反復填權回到公司股價定位的最優區間。

4.股價之謎

Shlomo Benartzi(2006)統計美國紐交所自大蕭條之后的1932—2006年的70多年中，盡管標準普爾指數和美國消費物價指數分別上漲1500%和1000%，但紐交所的上市公司加權和算術平均股價始終維持在35美元左右，紐交所IPO平均發行價始終維持在18美元左右。在股價結構上，大、中、小三類不同市值公司股價水平分別維持在50美元、35美元和24美元左右。Shlomo Benartzi統計1975—2003年東京交易所和倫敦交易所上市公司名義平均股價最高分別上漲4倍和3倍，但平均送股次數遠少于紐交所，說明最優股價區間理論并不適用于日本和英國。因此，美國股市中這種名義平均股價、平均IPO發行價和股價結構70多年不隨著通貨膨脹率和股票指數而變化的現象，被Shlomo Benartzi(2006)稱之為“名義股價之謎”。

我們認為，美國存在“名義股價之謎”主要有以下原因:

(1)上市公司為防止股市系統性風險導致市值大幅減少而采取的措施之一。

根據NYSEData統計，1929年大崩盤之前，紐交所算術平均股價為80—100美元，而至大崩盤最低點的1932年，平均股價為17美元，按平均股價計算，平均市值損失80%以上。所以，自大崩盤以后美國上市公司不斷通過送股降低平均股價是汲取大崩盤教訓的結果。

(2)美國上市公司凈利潤增長速度遠高于日本與英國上市公司是美國公司送股較多的主要原因。

Edward Dyl(2006)統計1976—2001年紐交所1 019家10送2.5以上的送股樣本(占1976年紐交所上市公司家數的65%)，2001年名義平均價格35美元，實際平均復權價450美元，即平均股價上漲12.86倍。此期間紐交所上市公司名義算術平均股價僅上漲1.8%。由于2001年美國大熊市的最低點紐約綜指的市盈率為15.5倍，是1976年紐約綜指市盈率的1.3倍。因此，紐交所送股樣本公司的股價上漲是有高增長的凈利潤支撐的。而英國(1990—2000年)和日本(1980—1989年)在大牛市中上市公司在平均股價上漲3—5倍的情況下平均送股次數遠少于美國也驗證了送股是未來凈利潤高增長的信號理論。事實上，熊市來臨時，日本與英國上市公司平均股價能腰斬一半也證明其凈利潤沒有同股價一樣增長3—5倍。

(3)大市值公司保持高股價而不送股的目的是并購中股權融資的需要。

根據美國SEC聯邦咨詢委員會(2006)統計，2005年末美國三大交易所市值超過50億美元以上的公司共計507家，平均股價50美元，平均股本5.36億美元。Kathleen Fuller(2002)、 Michael Bradley(2005)等統計1990年代公開收購方平均市值分別為102億美元和72億美元。因此，美國1990年代收購大戰中主要收購方為美國上市公司市值500強。Malcolm Baker(2005)統計1990—2003年美國三大交易所上市公司因并購增發2 040次，增發融資額25 590億美元，平均每次增發融資額12.5億美元。如果按47美元價格增發，僅需增發0.2660億股，如果按1∶2的比例換股收購低價股，則并購后總股本擴張較小。所以，凡是過了高速增長期的市值較大的上市公司繼續保持業績增長的主要模式是通過收購并購進行多元化發展，保持高股價、不送股的目的是避免低價增發和低價換股收購使總股本擴張過快從而攤薄每股收益。

(4)美國中、小市值公司保持35美元和24美元的平均價格的目的是防止股價跌破平均發行價。

根據美國SEC聯邦咨詢委員會(2006)統計，2005年美國三大交易所市值在10—50億美元之間的公司1 395家，平均股價35美元。市值在5—10億之間的公司747家，平均股價24美元。我們根據NYSEData和納交所網站統計1970—2006年紐交所和納交所首發平均發行價分別為18美元和12美元，因此，中小市值公司在未來凈利潤沒有高增長的前提下不會高比例系數送股，否則股價不僅會跌破新股開盤價，更會跌破新股發行價，其結果會遭到機構投資者的擯棄。

(5)紐交所70年IPO平均發行價18美元左右的原因。

紐交所首發平均發行價受制于美國三大交易所股價結構的制約。在納交所誕生之前，美國交交易所長期所作為紐交所的二板市場，其最低發行價4美元，首發平均價格為12美元，而納交所誕生之后，其最低發行價定位于5美元，首發平均價為12美元。由于紐交所小市值股票(新股)平均價格長期保持在24美元，因此紐交所平均發行價只能定位于12—24美元之間，其平均數恰為18美元。因此，美國二板市場的平均發行價與主板市場的最低平均價決定了紐交所主板市場首發平均價位于18美元左右的區間。

三、本文研究目的與樣本選取

1.本文研究目的

本文通過中美送股樣本比較，主要探討以下兩點:

(1)通過中美兩國主板市場送股樣本整體平均凈利潤增長速度與股本擴張速度比較從而驗證送股行為是否符合隱含公司凈利潤的高增長的信號理論和最優股價區間理論。

(2)分析紐交所美國送股公司平均凈利潤高增長及滬深A股送股公司凈利潤相對低增長的原因。

2.樣本選取

(1)選取1990年1月1日—2007年12月28日紐交所(美國公司)和滬深交易所A股所有10送1以上的樣本。其中紐交所送股樣本727家，滬深A股1 015家。數據來源分別為NYSEData、yahoo.finance.splitcanlendar.com和windNet。

(2)樣本選取需要說明的問題

第一，剔除NYSEData中送股數據中非美國公司、ADR、ADS、美國共同基金、房地產基金以及歷史上有過縮股記錄的送股公司。

第二，送股樣本不包括截至2007年底已被摘牌(包括被收購)的公司。紐交所因業績差而摘牌的送股公司267家。滬深A股因業績差而摘牌的送股公司22家。

第三，分紅方案中既有送股又有公積金轉贈股本合計為一次，為論述方便，送轉股統稱送股。

第四，紐交所上市公司中有用庫存股送股(送紅股)的記錄，因股本沒有擴張，不計入統計之列。

第五，表1和表2中送股前股本指1990—2006年分紅方案中第一次送股前股本，送股后股本指2007年底上市公司股本。

四、統計結果與原因分析

1.從平均股本和平均凈利潤擴張比率的比較看，滬深A股送股樣本整體不符合送股行為隱含的未來凈利潤高增長的信號理論

(1)從表1和表2可以看出，1990—2006年的16年中滬深A股送股公司樣本1 015家，其平均股本擴張2.73倍，而平均凈利潤僅擴張1.8倍，而紐交所送股樣本則相反，平均股本擴張4.45倍，平均凈利潤擴張10.56倍。

(2)滬深A股送股樣本中，有879家(占比86.6%)平均股本擴張比率超過平均凈利潤擴張比率，而紐交所送股樣本則相反，有683家(占比94%)平均凈利潤增長比率超過平均股本擴張比率。說明紐交所送股公司的送股行為整體符合送股隱含凈利潤高增長信息的信號理論，而滬深A股送股公司因股本增長速度快于凈利潤增長速度其送股行為整體上不符合送股信號理論。

2.從股價結構看，紐交所送股公司的股價結構符合最優股價區間的送股理論

(1)從表1和表2可以看出，紐交所94%的送股公司股價集中在53美元、30美元和23美元三個股價區間，我們統計了集中在這三個股價區間的送股公司平均市值分別為 247億美元、100億美元和43億美元，16年平均送股次數分別為2次、2.3次和2.5次，即分別約8年、7年和6年送股一次(平均送股系數10送9.6)，這說明紐交所高度穩定的多層次股價結構來自于上市公司的謹慎的送股，送股是調節股價、保持公司股價與公司和市場認定的最合理區域的主要手段。這種股價結構的穩定性一方面是由于大型、中型和小型公司三種不同類型的公司分別處于成熟期、穩健成長期和高速成長期，需要送股的次數的不同而形成。另一方面不能隨意送股的原因是大型公司需要長期維持高股價以便以微量的增發獲得較大額度的融資從而不斷進行收購大戰，而中型、小型公司由于其成長期不可避免地所伴隨的一定的風險性在股價上漲到一定價位必須通過送股除權使股價重新回到合理區域(35美元和24美元)，如果中小型公司送股過多，會使股價跌破新股平均發行價(18美元)和二板市場新股平均開盤價(12美元)，從而遭到機構投資者的摒棄。因此，紐交所上市公司長期穩定的多層次股價結構既與謹慎的送股政策有關，又與大、中小三類不同公司的成長性和風險性有關。

(2)從表2可以看出，滬深A股86.6%的送股公司股價集中于12—22元之間，這種密集扎堆的股價層次和偏低的股價結構的主要原因:一是滬深大市值公司因歷史原因股本做得過大、每股收益偏低，無法拉開大型、中小型市值公司各自的股價定位空間，致使中小型市值公司股價患有“恐高癥”，從而送股過多導致對每股收益過多攤薄;二是績差股股價偏高;三是滬深股市將送股作為不派和少派現金的替代方式(從平均送股系數10送3.8可以看出)，而不是凈利潤高增長條件下調節股價的方式;四是滬深股市機構投資者投資理念不成熟以及摘牌制度不嚴厲，致使因亂施高送轉的績差和微利公司得不到市場機制的懲罰;五是滬深股市國有股占絕大多數，國有股董事會實質上的代理人性質決定其考慮公司的長遠利益較少;六是滬深股市年波動率較大，快速的牛熊轉換使長期投資高價股機構投資者如果不送股面臨較大的系統性風險。正因為滬深股市沒有公司最優股價區間的約束，送股后股價能否填權使其重新回到最優的股價定位則無關緊要，因此，滬深送股公司送股決策大多數沒有認真考慮未來凈利潤是否保持其高增長問題。說明作為送股理論核心的信號理論和最優股價區間理論之間是相輔相成、缺一不可的關系。

3.滬深送股公司凈利潤增長速度低于紐交所送股公司的原因

從表1和表2可以看出，紐交所送股公司平均股本擴張4.45倍，而滬深A股送股公司平均股本僅擴張2.73倍。我們統計727家紐交所送股公司2006年凈利潤合計8 200億美元，占1 862家紐交所美國上市公司凈利潤9 200億美元的89%，而滬深A股1 015家送股公司2006年凈利潤合計1 684億元，占1 371家滬深A股凈利潤3 781億元的44.5%，說明滬深A股送股公司并非滬深A股的主要盈利板塊，而數量不到1/3紐交所送股公司卻是紐交所美國上市公司的盈利主體。因此，滬深送股公司平均凈利潤增長速度低于紐交所送股公司平均凈利潤增長速度則在情理之中。

(1)紐交所送股公司凈利潤增長速度高的原因。

一是紐交所巨型公司都是從小公司發展而來，都有過送股的記錄;二是盡管美國上市公司數量不多，但早已成為美國經濟的主體。根據美國國家統計局數據，近10年美國公司凈利潤始終占美國GDP 1/10以上，而2006年美國GDP 14.9萬億美元，如果美國公司凈利潤1.49萬億美元，僅紐交所美國上市公司凈利潤(9200億美元)即占62%;三是上市公司中有較多的行業壟斷型跨國公司和具有核心壟斷技術的高科技公司使其能夠免受經濟波動的影響從而保持高成長性;四是美國有發達的美國科技創新體制和健全的二板、三板市場，保證了紐交所主板市場充分的中小盤高成長公司的供給;五是美國SEC嚴厲的摘牌制度不僅使虧損公司摘牌，長期微利公司也未能幸免。這種高淘汰機制所形成的不進則退的壓力既促進了上市公司的高增長，又減少了送股公司中績差股的數量;六是殘酷的收購大戰使上市公司和非上市公司的優良資產不斷向優秀上市公司轉移，延續了部分上市公司的高成長性。總之，由于嚴厲的摘牌制度和收購大戰，紐交所美國上市公司的數量從1999年的2 619家遞減到2007年底的1 862家，但紐交所美國上市公司總市值卻從1999年的12.3萬億美元增加到2007年底的17.5萬億美元。

(2)滬深A股送股公司凈利潤增長速度偏低的原因。

一是滬深股市的凈利潤絕大部分集中于滬市的少數大盤股，這些大盤股因股本巨大、流通比例小，送股的可能性較小;二是按流通市值計算，中國股市證券化率仍然偏低，2006年滬深上市公司的3 781億元凈利潤僅占全部中國企業(包括上市公司)凈利潤的11.6%，大量的非上市公司凈利潤沒有進入證券市場是滬深A股平均凈利潤偏低的重要原因;三是滬深上市公司絕大多數屬于傳統行業，其高度的行業競爭性和周期波動性決定了上市公司凈利潤的相對低增長和增長的波動性。如上市公司在行業高峰時送股，在行業低迷時則表現為股本擴張超過凈利潤增長速度;四是科技不夠發達，缺少具有核心壟斷技術的高成長公司;五是并購活動不夠活躍，使上市公司不能通過橫向、縱向以及多元化混合兼并方式不斷使巨大的非上市公司凈利潤轉入上市公司;六是摘牌制度不夠嚴厲，使大量績差、績平和虧損公司缺乏做業績的動力和壓力，并占用了大量的上市資源;七是上市門檻過低，沒有最低發行價標準，致使增量上市公司質量不高;八是由于缺乏社會保障制度，對預上市公司的非優質資產、甚至是部分不良資產剝離難度較大，致使上市公司上市前股本做的過大，既降低了每股收益，又嚴重影響了其成長性。

五、結論與政策建議

1.本文結論

(1)滬深A股送股公司中有72%的公司平均股本擴張速度快于平均凈利潤增長速度，說明滬深A股送股行為整體不符合反映送股動機的信號理論，即從長期看，大部分送股公司的送股行為沒有隱含未來凈利潤持續高增長的信息。其原因主要包括:上市公司絕大多數屬于競爭性激烈的傳統行業性質使其凈利潤的低速增長和周期的波動性、上市公司以送股作為替代現金分紅的方式、滬深股市沒有自動抑制股本過快擴張的退市機制等。

(2)滬深A股送股公司有87%的公司股價集中在12—22元的狹窄空間，其股價結構不符合送股動機是為了調節股價，使其保持在公司和市場認定的最優股價區間理論。其原因主要包括:滬深股市中大市值公司沒有起到高股價定位作用、績差股股價偏高、中小型公司缺乏高成長性等。

2.政策建議

(1)提高上市標準。借鑒紐交所的做法，設立新股最低發行價標準，鼓勵不夠標準的公司通過縮股上市，進而提高市場的平均每股收益和平均股價。

(2)提高持續上市費用。紐交所和納交所持續上市費用分別為每股0.0019美元和0.0006美元，而我國上交所規定持續上市費用僅為每股0.00001元，最多每年封頂6 000元。由于我國交易所收取持續上市費率偏低和有封頂費用，不利于抑制上市公司總股本的擴張，尤其是不能有效抑制無高增長業績的上市公司的股本擴張。建議提高持續上市費率，以遏制上市公司隨意擴張總股本的沖動。

(3)鼓勵非上市公司通過資產注入、定向增發等方式對績差、績平公司進行資產重組。通過資產重組和并購等方式盡快將非上市公司的優質資產注入股市，進而提高滬深股市平均凈利潤水平。

(4)鼓勵上市公司收購上市公司和非上市公司優質資產。通過并購方式將眾多中國企業的優質資產向少數上市公司集中和轉移，以做強做大的方式提高上市公司的成長性。

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(責任編輯:楊全山)