企業集團內外部資本市場的互補與互動

摘 要：企業集團的資源配置過程需要經過內、外部兩個資本市場。但是由于信息不對稱等問題的存在，企業在外部資本市場進行融資必須承擔較高的交易成本和較大的投資風險，因此會面臨很大的融資約束。而企業集團通過內部資本市場不但可以解決上述問題，還可以提高資源配置效率。企業集團可以通過多元化構建內部資本市場。但過度多元化不僅可能導致過度投資，還會造成資源配置無效，產生多元化折價。因此，內部資本市場應當有一個合理邊界，這個合理邊界確定的過程，就是與外部資本市場的對接、互補和互動的過程，華潤的實踐證明了這一過程。

關鍵詞：企業集團；內部資本市場；多元化折價；互補；互動；華潤集團

中圖分類號：F275．5文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)01-0043-06

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企業集團是企業做強做大的必然產物，是一種廣泛存在的企業組織形式。企業集團的資本配置過程需要經過內、外部兩個資本市場：首先，社會資本通過外部資本市場（包括信貸市場和證券市場）把資本配置給各種不同形態的企業；其次，企業通過內部資本市場把資本配置到各個分部或子公司，并通過它們把資本配置給不同的投資項目。通過外部資本市場獲得融資增加了企業可用資源的絕對規模，而通過內部資本市場把有現金流節余的分部的資源分配給有資金需求的其他分部，或將低收益分部的資源分配給高收益分部，不僅可以提高資本配置效率，還能降低外部融資約束。然而，內部資本市場的存在可能導致過度投資和無效的資源配置，過度多元化還會導致“多元化折價”。企業（集團）在成長的過程中面臨巨大的資金需求，如何充分利用內、外部資本市場提高資本配置效率增加公司價值，就成為一個值得研究的問題。盡管我國相關理論研究還處于初步階段，但隨著我國企業集團的發展，相關實踐已經很普遍，對企業集團的良性發展起到了重要作用。本文通過對相關文獻的總結和評述，以華潤集團為例，分析華潤集團是如何利用內、外部資本市場的互補和互動獲取和配置資源的，以期對企業融資理論、內部資本市場理論的研究提供經驗支持，并為企業（集團）的相關實踐提供一個可供借鑒的范例。

一、相關文獻綜述

（一）內部資本市場的含義

內部資本市場理論的理論基礎是新制度經濟學派的交易成本理論，按照新制度經濟學派的理論，單分部企業由于缺少內部資本市場的調節，必須通過外部資本市場來進行融資。由于信息不對稱等問題的存在，企業在外部資本市場進行投融資必須承擔較高的交易成本，并面臨較大的投資風險。而大企業（M型組織和H型企業集團）通過內部資本市場來進行投融資，既能節省信息搜索成本，又在一定程度上規避了投資風險。

Williamson（1975）、Khanna和Palepu（1997）分別將存在于多元化聯合大企業（M型）、多級法人控股結構企業集團（H型）內部的資本籌集和分配機制稱為內部資本市場^[1-2]。Wulf．J（1999）認為內部資本市場的含義可以從狹義和廣義兩個層面來理解。狹義的概念僅從資金融通的角度，把企業聯合體中各成員單位之間的債權融資、股權融資、資金劃撥等形式的資金相互融通稱之為內部資本市場；廣義的概念主要是從多個成員單位進行資源配置的角度考慮。企業聯合體在協作中經常需要在成員企業之間進行資源的相互轉移，這種資源可能是技術、人力或資本，在資本轉移中的表現方式也多種多樣，不僅限于資金融通，還可以通過其他交易形式來實現資源轉移的目的^[3]。因此，只要在實質上造成了資源在成員單位之間的轉移，我們就把它看作一種內部資本交易行為，并把這種交易行為的總和稱之為內部資本市場。呂洪雁（2007）總結說，內部資本市場是使資金在企業內部流動與配置的市場。由于企業內不同的業務部門擁有不同的投資機會及現金流，為了追求企業整體利益的最大化，企業總部可以根據不同部門的投資機會，將現金流配置到最具盈利性的部門，這就形成了內部資本市場^[4]。

（二）內部資本市場的形成

1．內部資本市場的形成原因

理查德森（Richardson，1960）認為，當一家企業試圖與外部投資者簽訂一項長期合同時，即使他有充分的信息使自己相信該項目是低風險的，但若不能使其他人相信，合同將難以簽署^[5]。正是企業與外部資本市場信息之間的不對稱，使企業有動機通過兼并形成內部資本市場，以取代外部資本市場。威廉姆森（Oliver E．Williamson，1975）認為內部資本市場代替外部資本市場的原因有三個：第一，外部資本市場由于在獲取企業內部信息時存在障礙或成本過高，不可能根據市場狀況對企業經營進行連續的微調，而內部資本市場在信息的真實性、及時性、準確性等方面均占有優勢，對市場環境的適應性也相應加強。第二，在內部資本市場中，企業能更迅速轉移、配置資源，通過削減對某些業務的資金配置，將其重新分配到更有前途的業務中。第三，內部資本市場增強了企業避開法規限制及避稅等方面的能力，從而提高了企業的適應性^[1]。阿爾欽(Alchain，1969)認為，內部資本市場的關鍵是它規避了投資項目信息的披露及困擾外部資本市場的激勵因素^[6]。Stein（1997）指出內部資本市場通過包括協同效應在內的多種效應緩解企業面臨的信用約束，使企業獲得更多的外部融資，滿足盈利項目的資金需求，因而內部資本市場具有“多幣效應”（“more-money”effect）；同時他還指出，由于處于信息優勢的企業總部通過各個部門間的相互競爭，對企業內部的各投資機會按回報率高低進行排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門實現“挑選優勝者”（winner-picking），內部資本市場同時具有“優幣效應”（“smarter-money”effect）^[7]。

2．內部資本市場的形成方式

理查德森（Richardson，1960）認為，正是企業與外部資本市場信息之間的不對稱，使企業由動機通過兼并形成內部資本市場，以取代外部資本市場^[5]。邁耶（Myers and Majluf，1984）等人論述了企業的多行業兼并是為了克服其與外部資本市場的矛盾，當企業與外部資本市場的信息不對稱嚴重到某一程度時，企業通過兼并可以建立其資本內部市場^[8]。可見，兼并是內部資本市場形成的主要方式之一。筆者認為除此以外，通過考察企業集團的形成可見，企業在發展中通過實物或股權投資建立新的業務部門或新的子公司也是內部資本市場的主要形成方式。

（三）內、外部資本市場的關系

內、外部資本市場的關系十分密切，它們相互替代又相互促進。Stein（1997）認為聯合大企業能以更低的成本從外部資本市場融資^[7]。Peyer（2001）通過1980—1998年間美國的公司數據證明，多元化企業通過外部融資而形成了大規模的內部資本市場^[9]。企業內部資本市場規模越大、效率越高，其不僅不會降低在外部資本市場的融資，而且比單一企業更容易從外部資本市場獲得資金。可見，企業利用內、外部資本市場的能力是相互促進的。另一方面，內部資本市場存在一定的不足，主要體現在：一是，由于“多幣效應”和“優幣效應”，內部資本市場有利于實現資金的自由調配以及整體上融資能力增強，更容易導致過度投資^[10-11]；二是內部資本市場資源配置存在非效率性^[3]；三是內部資本市場存在風險擴散效應。因此，內部資本市場的規模并不是越大越好，必須有一個合理邊界。Stein（2001）認為，內部資本市場的邊界取決于內部資本市場帶來的融資優勢以及投資靈活性與代理成本增加之間的權衡^[11]。魏明海，萬良勇（2006）指出我國內部資本市場和理性的判斷應當有雙重視角：效率與公平。效率視角的觀點與Stein（2001）一致；從公平視角看，大股東利用內部資本市場進行資源配置時，應當確保利益相關者尤其中小股東和債權人利益不受損失。周業安、韓梅（2003）指出在轉型和新興市場上，企業決策者會主動構造出ICM，并利用內部資本市場與外部資本市場的互補性或替代性來創造價值^[12]。盧建新（2006）認為，我國外部資本市場還很不完善，企業在獲取外部融資的過程中受到較強的資金約束。在這種情況下，ICM能夠把有限的資源有效地在項目之間重新進行配置的意義就更加重大^[13]。

通過上述文獻可見，內部資本市場和外部資本市場是企業融資與資本配置的兩個不可或缺的市場，各有優劣，為了提高資本配置效率，內、外部資本市場應當始終處于良性互補與互動狀態。企業可以通過并購擴大內部資本市場的規模，也可以通過剝離出售收縮內部資本市場的邊界，來對內、外部兩個資本市場進行動態調整。本文所分析的華潤案例就是一個很好的實踐。

二、案例資料：華潤集團的資本運營^[14]

（一）華潤的基本資料

華潤（集團）有限公司的前身為1938年在香港創辦的聯和行，20世紀50年代初，劃歸中央貿易部管轄，成為中國各進出口公司在香港的總代理。2003年5月，華潤整體改制，由中國華潤總公司聯合中國糧油食品（集團）有限公司、中國中化集團公司、中國五礦集團公司、中國華能集團公司等其他四家發起人共同出資，發起設立華潤股份有限公司。中國華潤總公司以所持有的全部凈資產作為出資，出資額為2 532 994萬元人民幣，占全部股東出資總額的99．9842%；其他四家股東，各以現金出資100萬元人民幣，各占全部股東出資總額的0．0039%。2003年6月20日，華潤股份有限公司完成企業登記注冊，注冊資本966 176．6萬元，并全資擁有華潤（集團）有限公司。

目前，華潤擁有18個一級利潤中心，歸為13類，經營范圍包括電力、零售、微電子、石化、啤酒、房地產等，現有業務涉及日用消費品制造與分銷、地產及相關行業、基礎設施及公用事業三大領域，全系統員工總數10萬人。截至2006年12月31日，中國華潤總公司的資產總額已達到1 693．89億元，負債總額936．49億元，資產負債率55．29％。2006年的主營業務收入突破1 000億元，主營業務利潤為192．89億元，營業利潤74．5億元，利潤總額119．28億元，實現凈利潤74．33億元。

（二）華潤的資本運營

（一）并購

華潤成立之初主要是在香港從事壟斷性貿易，隨著市場化進程加快，這種壟斷地位不斷削弱。亞洲金融風暴之后，華潤開始重新尋找盈利方向，把發展重點放在了內地，并進入了多個競爭性領域。1999年末，華潤以“立足香港，面向內地”為宗旨，將業務重新整合為分銷、地產、科技以及策略性投資四大板塊。此后，華潤進行了一系列大刀闊斧的并購。在房地產方面，先后收購了深圳萬科和北京華遠；在啤酒行業，收編了四川藍劍和湖北東西湖等十幾個地方性啤酒品牌；在紡織行業，收購了四川錦華等10多家企業；在零售業，拿下了深圳萬佳、深圳萬方和蘇果超市；在醫藥領域，一度劍指東北制藥、和平大藥房等。

（二）分拆

粗獷的并購戰略并沒有給華潤帶來好運，旗下上市公司的股價一路下跌，“大而不強”的產業格局受到業界詬病。在此背景下，2003年3月，時任華潤董事長寧高寧提出了“集團多元化，利潤中心專業化”的口號，即要求“每一個利潤中心都要在它所屬的行業內受到專業的評價和比較，并得到一個專業發展的長遠動力……”。此后，華潤開始剝離出售一些非核心業務，并集中將大批業務分拆上市：“在集團控股的情況下，幫助各行業利潤中心打通國際資本市場通道，最終實現由多個上市公司組成的控股集團，是華潤的戰略目標和布局。”在這一時期華潤分拆上市的子公司包括華潤電力、華潤置地、華潤水泥、華潤電子等。此外，華潤計劃中分拆的業務還有華潤物流和正在整合中的醫藥業務。根據其時的規劃，華潤未來將有13個專業化的上市公司。

（三）上市公司私有化

2000年11月，華潤創業還將當時已經是上市公司的五豐行私有化退市，而當時五豐行的估值要高于華潤創業整體，收購動用了23．9億港元資金。

（四）出售非核心資產

2005年，剝離非核心業務收回現金14億港元；2006年，出售石油分銷及相關產品業務收回27．8億港元。

三、華潤的內、外部資本市場

從上述案例資料可見，華潤通過大規模收購形成了龐大的內部資本市場，由于多元程度過大，市場估值下降；同時由于旗下很多產業對現金流存在巨大需求，內部資本市場難以滿足其需求，華潤采取了分拆上市的策略，一方面實現了“集團多元化，利潤中心專業化”的戰略目標，另一方面對接了外部資本市場獲取了更多的資源，并通過私有化、出售非核心資產等方式補充了內部資本市場的資源，形成了內、外部資本市場的良性互動。

（一）華潤的內部資本市場

從1992年華潤創業上市，華潤通過資本運營，構建了一個龐大的內部資本市場，如圖1所示。

最早提出內部資本市場理論的Alchain（1969）和Williamson（1975）認為，內部資本市場僅存在于M型組織中。M型組織是一個從事多元化經營的聯合大企業，是一個單一法人。但根據內部資本市場的本質，它是否存在的判斷依據是，是否存在一個“權威”對內部資源進行配置。因此隨后的研究證明，垂直一體化和多地、多項目經營的單一法人，以及集團企業（H型組織）都存在內部資本市場。華潤的內部資本

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市場就是一個復合的多層次的，它至少包括兩個層次：子公司層次和集團層次。

1．子公司層面的資本市場

華潤子公司層面的內部資本市場，應當包括具有內部資源配置權限的全部子公司。根據上述資料，作為上市公司的子公司，受香港證券法規的保護，必定擁有內部資源的配置權，因此，華潤創業、華潤電力、華潤置地和華潤萬眾等均有自己的內部資本市場。

以華潤創業為例。通過一系列資本運營以后，華潤集團內部剩下了一個惟一多元化的公司——華潤創業，多元化的、有正有負現金流的業務，構筑了一個典型的內部資本市場，用統一融資、統一配置的模式來經營和控制其旗下的子業務。華潤創業內部資本市場具體運作方式詳見表1。

由表1可見，華潤創業利用內部資本市場將來自食品、物業、石油批發和其他業務的正現金流配置到了零售、酒和紡織等這些自由現金流為負的業務，實現了內部資源的自足。僅2006年一年，其資本開支總額就達到40億元，先后收購了福建、浙江、安徽、山西、內蒙古的五家啤酒廠，并投資新建和改造了一些啤酒廠，年內還新開122家超市分店，收購25家超市店面。除資本支持外，華潤創業更為旗下聯營公司提供了78．3億元的擔保。

在華潤創業的支持下，華潤（集團）的各項消費業務逐步發展起來，目前已成為國內最大的啤酒廠商，零售業務也初具規模。自2002年以來，華潤創業的股價已累計上漲120%，同期恒生指數上漲50%。目前其市盈率約為21倍（2008年3月7日收盤價，按2006年每股收益計算），高于恒指平均水平，接近香港國企指數平均市盈率。

2．集團層次的內部資本市場

集團層次的內部資本市場的范圍取決于“權威”所在的層次。如果華潤（集團）擁有華潤的資本配置權，那么華潤集團的內部資本市場的邊界則不包括其上的母公司（因為子公司不可能對母公司的資本進行配置）。由于現有資料不能確定集團資本配置權在華潤總公司、華潤股份公司，還是在華潤（集團），我們把中國華潤總公司及其子公司看成是一個內部資本市場。除了集團層面統一的融資功能外，各子公司還將部分業務的現金拆出，用于集團層面統一的資金調配。以華潤創業為例，此外，作為華潤旗下惟一一家多元化發展的上市公司，它擔當著集團重要的融資和資源配置功能。

2001年11月，華潤創業增發5 630萬股，募集資金4．7億港元；2004年12月，增發1．1億股，募集資金11億港元；2006年再發行1．25億股，融資11億港元。除股權融資外，華潤創業更大量利用集團信譽進行低成本的債務融資。截至2006年底，公司短期銀行貸款50億港元，長期負債38．4億港元。2006年12月31日，又從國際銀團那里簽下一筆5年期的30億港元貸款，加上每年數十億元的凈經營現金流（2006年凈經營現金流接近50億港元），華潤創業手中掌握著豐厚的金融資源。截至2006年底，華潤創業賬面上共有現金70．6億港元。這些資源成為實現華潤戰略布局的重要支持。

（二）華潤內部資本市場的形成：一個與外部資本市場的互補和互動的過程

1．通過收購形成內部資本市場

華潤最初是一家貿易型企業。亞洲金融風暴之后，華潤進入了多個競爭性領域。之后，華潤進行了一系列大刀闊斧的并購，進入了啤酒、食品、紡織、物業投資、石油分銷、地產、制藥、零售和其他投資業務等十數個行業，構建了一個龐大的“多元化”帝國，也形成了一個復雜的內部資本市場，為集團多元化戰略提供了很大的融資支持。一方面，提高了集團對外的融資能力，即“多幣效應”；另一方面，這些既有正現金流又有負現金流的業務，形成了一定程度的互補，形成了“優幣效應”。但是，過度多元化也帶來了嚴重后果，表現在：

第一，華潤相關上市公司的股價一路下跌。杜麗虹（2006）認為，一個由正現金流和負現金流業務組成的混合體，在資本市場上通常是不受歡迎的，因為它既不能滿足保守的、有分紅需求的投資人的需要，又不能適應激進的、追求高成長的投資人的偏好，投資人既無法監控業務的現金流向，也難以識別公司的經營戰略與經營風格。從內部資本市場理論的角度來看，由于“多幣效應”和“優幣效應”，內部資本市場有利于實現資金的自由調配以及整體上融資能力增強，更容易導致過度投資；由于多元化公司存在代理問題、內部信息不對稱、尋租行為等，容易導致“交叉補貼”（cross-subsidization）和內部資本市場資本配置扭曲，從而產生“多元化折價”。這種現象也發生在華潤創業身上，它的整體估值水平一度低于市場上同類專業化公司的估值水平，也低于市場平均的市盈率水平。只是近幾年由于逐步剝離了金融不協同的負現金流業務，才使公司整體估值水平不斷提高，并趕上市場平均水平。

第二，正現金流業務可能很難負擔負現金流業務。多項業務如電力、地產等需要大量投入，現有業務如食品、物業、石油批發等的正現金流根本無法滿足華潤總公司的整體發展，正現金流業務很難支持負現金流業務的問題比較突出。例如，分拆后的華潤電力每年經營現金與投資現金的缺口都在20億元以上；華潤置地2005和2006兩年，每年的自由現金流都是負的，2006年的自由現金流支出甚至達到-32億港元；華潤旗下的華潤勵致2006年自由現金流為-3．3億港元。可見，僅這三項業務每年的資金缺口總體就達到60億港元。與之相對，華潤創業旗下的食品業務2006年的自由現金流貢獻為5．56億港元，石油批發業務是5．75億港元，物業投資是6．18億港元，加上其他正現金流業務的貢獻，自由現金流總額也就在20億港元左右，根本無法支持負現金流業務的發展。

2．分拆上市對接外部資本市場

基于上述分析，將那些行業成長性良好且現金流長期為負的業務（水泥、電力、房地產、電子等）分拆上市，既實現了與集團其他業務的風險隔離，又完成了與外部資本市場的對接，增加了外部融資。

華潤1996年將華潤置地在香港分拆上市（后于2005年11月增發融資28．7億港元，2006年1月配股融資11．2億港元，2006年11月增發融資12億港元，2007年5月配股融資39．2億港元）；2003年7月將旗下水泥業務以介紹方式分拆上市；2003年11月將旗下電力業務分拆上市融資25．8億港元（后于2007年7月通過增發融資9億港元，10月又計劃通過配股再融資48億港元）；2004年3月將從事電信業務的華潤萬眾分拆上市融資12．2億港元；2004年8月將旗下從事芯片業務的華潤上華分拆上市，融資3 773萬美元（1997年，華潤收購了從事電子業務的勵致公司后，于2000年和2002年兩次增發，融資3．5億元和1．6億元）。

在一系列分拆后，華潤（集團）作為母公司持有華潤電力70%股權，持有華潤置地67%股權，持有華潤水泥74．5%股權（2006年4月以前），持有華潤勵致73．36%股權，而華潤勵致則持有華潤上華25．9%的股權（2006年7月以前）。

3．內、外部資本市場的互補與互動

華潤近10年的資本運作，體現了內、外部資本市場之間的邊界的不斷調整過程，形成了內外部資本市場的互補和互動。華潤先是通過大規模收購構筑了一個龐大的內部資本市場，但是由于內部資本市場配置能力不足和配置效率低下，導致多元化折價；之后，通過對電力、電子、房地產等項目分拆上市，使華潤創業形成了相對穩定和有效的內部資本市場。另一方面，從集團層面上看，由于華潤置地、華潤電力、華潤水泥、華潤勵勤和華潤萬眾的上市，又構筑了一個更大的資本市場。華潤集團通過集團統一對外融資和利用這些上市公司獨立融資，不斷實現與外部資本市場的對接，為集團層面的內部資本市場注入了源源不斷的資源。

此外，華潤創業還通過私有化和剝離非核心業務，與外部資本市場進行互補與互動。例如，2000年11月，華潤創業將其旗下從事食品加工業務的香港上市公司五豐行私有化，為內部資本市場補充了更多的現金流。五豐行被私有化的前一年的純利為5．5億港元，凈經營現金流入為6．8億港元；私有化之時賬面上有23．83億港元，而此次私有化僅調動了23．9億港元資金。再如，2005年剝離非核心業務收回現金14億港元；2006年出售石油分銷及相關產品業務收回27．8億港元。華潤創業通過私有化和剝離非核心業務，縮小了內部資本市場的組織邊界，但加強了集團對這些資源的控制，增大了活性資源，有利于內部資本市場的資源配置。

四、結 論

外部資本市場和內部資本市場是企業集團資源配置的兩個場所。外部資本市場通過“契約”配置資源，內部資本市場通過“權威”配置資源。但是由于信息不對稱等問題的存在，企業在外部資本市場進行投融資必須承擔較高的交易成本和較大的投資風險，因此會面臨很大的融資約束。而企業集團通過內部資本市場不僅可以解決上述問題，還可以提高資本配置效率。華潤集團通過多元化并購構建內部資本市場，但過度多元化不僅可能導致過度投資，還會造成資源配置無效，產生多元化折價；同時多元化的發展還造成了內部資源不足。華潤通過分拆上市，一方面解決了多元化折價，另一方面解決了發展中的資金不足；此外，華潤還通過私有化和剝離非核心業務，縮小了內部資本市場的組織邊界，但加強了集團對這些資源的控制，增大了活性資源。華潤的資本運營體現了內部資本市場與外部資本市場的對接、互補和互動這一良性過程。

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（責任編輯：楊全山）