我國上市公司并購規(guī)模對企業(yè)價值影響的研究

摘 要：本文利用事件研究法，選取了2000—2007年滬深A(yù)股上市公司358起并購事件作為研究對象，觀察主并方公司在信息披露日前后15個交易日的累積超額收益，對比大小主并公司和大小并購事件的并購價值創(chuàng)造，發(fā)現(xiàn)在我國的并購市場中，并購能夠給企業(yè)帶來價值創(chuàng)造，大規(guī)模的主并公司在大規(guī)模的并購事件中更能創(chuàng)造價值，而小規(guī)模主并企業(yè)在小規(guī)模的并購事件中呈現(xiàn)出穩(wěn)定的并購價值創(chuàng)造能力。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；并購規(guī)模；并購價值創(chuàng)造

中圖分類號：F270文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)01-0111-05

作為企業(yè)發(fā)展壯大的一個重要途徑，并購已經(jīng)成為全球證券市場上的新寵，通過并購，尤其是大規(guī)模的并購，企業(yè)能夠迅速實現(xiàn)對外擴張和資源優(yōu)化配置。近幾年來，隨著經(jīng)濟全球化步伐的明顯加快，我國企業(yè)面臨的國內(nèi)外市場競爭壓力也越來越大，為了在競爭市場中能夠占有一席之地，企業(yè)在積極尋求快速擴張的對策，并購已經(jīng)成為我國許多家上市公司快速取得規(guī)模優(yōu)勢、提升經(jīng)營業(yè)績、解決經(jīng)營困難的重要途徑。中國鋁業(yè)通過對包頭鋁業(yè)、山東鋁業(yè)等進行大規(guī)模并購，得到了快速發(fā)展的優(yōu)勢。然而，大規(guī)模并購使企業(yè)得到了快速發(fā)展，但也會給企業(yè)經(jīng)營帶來了風(fēng)險，TCL的大規(guī)模海外并購卻使企業(yè)陷入了重大財務(wù)危機之中。并購過程中的規(guī)模效應(yīng)對企業(yè)價值創(chuàng)造到底帶來了什么影響，這是我們值得研究的問題。

一、 理論陳述與文獻回顧

近些年來的并購實踐表明，大公司參與的企業(yè)兼并收購成為并購市場的主流，這當中與其自身的諸多優(yōu)勢是密不可分的，一家規(guī)模大的企業(yè)，具有資金和管理優(yōu)勢，在并購的過程中乃至以后都能夠充分發(fā)揮和利用這些長處，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。但是，更多的文獻則認為規(guī)模小的主并企業(yè)參與并購能夠更多地創(chuàng)造價值，作為規(guī)模小的主并企業(yè)，在并購中的交易成本低，對市場變化反應(yīng)快，可以迅速地調(diào)節(jié)并購策略，促使并購成功。Moeller等(2004)在研究美國上市公司在1980—2001年期間并購案例后，總結(jié)出主并購方的公司規(guī)模和并購后的績效之間具有很大的相關(guān)性，并提出小公司比大公司能夠獲得更高的超額收益^[1]。Roman Kraussl、Michel Topper(2006)通過對268家荷蘭公司在1980—2003年期間并購事件樣本進行研究，也得出了小公司并購的超額收益高于大公司2．45個百分點的結(jié)論^[2]。

被并購對象的合適規(guī)模，對于并購后企業(yè)價值的創(chuàng)造具有重要作用。進行大規(guī)模的并購可以實現(xiàn)主并企業(yè)得以快速發(fā)展，但是其并購中帶來的大額財務(wù)支付壓力和并購后帶來的整合壓力是影響并購價值創(chuàng)造的最重要的負面因素。當然，進行小規(guī)模并購能夠克服主并企業(yè)財務(wù)和整合上的壓力，但是要達到通過并購快速發(fā)展的目的，主并企業(yè)只能進行多次并購予以實現(xiàn)，而頻繁的小規(guī)模并購累積的費用和管理層精力，卻是一筆不小的成本。Kitching、John(1967) 經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)失敗的并購案例同公司的相似規(guī)模是緊密聯(lián)系的，也就是說，如果目標公司同收購公司的規(guī)模越接近，則并購的失敗幾率越高^[3]。Kusewitt(1985) 提出“臨界規(guī)模”觀點，協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)程度與目標企業(yè)對于并購發(fā)起方企業(yè)的相對規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系^[4]。Franks等(1991)得出收購的相對規(guī)模是一項很重要的考慮變量^[5]，但是并未給出具體結(jié)果。塞羅沃(2000)通過總結(jié)前人文獻以及自己的實證研究，發(fā)現(xiàn)目標公司的相對規(guī)模更大時，收購公司的并購績效通常會更差^[6]。Tichy(2001)也將“相對規(guī)模與并購績效負相關(guān)”列為并購的18個典型事實之一^[7]。

但是，在我國的相關(guān)研究成果中，從并購規(guī)模的角度來研究并購對企業(yè)價值影響的學(xué)者尚少。梁鑠等（2006）通過構(gòu)建模型，分析表明在收購過程中如果擁有對被收購企業(yè)規(guī)模進行選擇的能力，將使收購期權(quán)的價值大大增加^[8]。中山大學(xué)管理學(xué)院的李善民教授(2008)以青島啤酒和燕京啤酒為典型案例，對“大吃小”和“強強聯(lián)合”兩種并購模式產(chǎn)生的績效進行對比研究，認為“大吃小”模式績效更好^[9]。

國外的研究成果表明并購規(guī)模大小對并購后企業(yè)價值創(chuàng)造會帶來影響，但是在這一方面的研究，國內(nèi)的文獻只有個案研究，缺乏系統(tǒng)性的論證。本文將立足于前面學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，從主并公司規(guī)模和被并購公司規(guī)模的角度，實證研究我國上市公司并購規(guī)模對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響，研究結(jié)果將對快速發(fā)展的中國企業(yè)，在參與并購時具有重要的參考價值。

二、 并購規(guī)模對我國上市公司價值影響的統(tǒng)計分析

本文選取我國2001—2007年滬深兩市A股所有的收購兼并事件作為研究對象，分析并購規(guī)模對企業(yè)價值的影響。

1．數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文研究所用的全部數(shù)據(jù)都來源于Wind資訊。

本文選取了我國2001—2007年滬深兩市A股所有的收購兼并事件作為研究對象，按照其公告的內(nèi)容進行分類，滿足以下條件的予以保留，否則予以剔除：第一，方案進度為實施，即已經(jīng)完成的并購活動。第二，

信息披露方就是收購方公司本身。第三，交易金額和首次公告日明確。第四，為避免交叉影響，同一公司連續(xù)多次發(fā)生并購活動的，如果第一次和第二次并購的時間間隔大于一年半，則視為兩次并購事件；否則只選取第一次并購事件。第五，一家公司在首次公告日內(nèi)公布多家收購的，如被并購方之間有關(guān)聯(lián)，則作為一個整體考慮；否則就作為單獨的并購事件。第六，主并購方是非ST上市公司和非金融企業(yè)。

經(jīng)過按以上的標準處理篩選后，我們得到有效并購事件共358起，其中滬市212起，深市146起。

2．研究方法

（1）企業(yè)并購規(guī)模與并購事件大小的確定

首先，主并公司規(guī)模的確定。

本文依據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委、國家計委、財政部和國家統(tǒng)計局印發(fā)的《統(tǒng)計上大中小型企業(yè)劃分辦法》( 國統(tǒng)字［2003］17號 )中的規(guī)定對所有的樣本公司進行具體歸類，我們參照證監(jiān)會對樣本公司所屬行業(yè)的劃分，針對文件中對各行業(yè)的不同規(guī)定，依據(jù)上市公司在并購當年的資產(chǎn)總額和銷售總額將總樣本劃分成大、中、小三類企業(yè)。但鑒于小企業(yè)的樣本容量為0，本文便把后兩者一并稱作小公司。經(jīng)過上述劃分后，我們得到了2個子樣本，分別由大主并公司和小主并公司組成。其中，大主并公司共310家，小主并公司共48家。

其次，并購事件大小的確定。

并購在一個并購事件當中，起到影響作用的不僅僅是主并購方的公司規(guī)模，被收購公司的大小也會在其中產(chǎn)生或多或少的作用。并購事件的大小就是從被并購企業(yè)相對規(guī)模大小的角度，來考慮主并企業(yè)在對相對規(guī)模大小不同的企業(yè)收購時，帶來的并購后不同企業(yè)價值創(chuàng)造。我們引入“被并公司相對規(guī)模”來衡量并購事件大小，具體而言，被并公司相對規(guī)模就是用并購的交易金額比上主并購公司當年的資產(chǎn)均值而得出的值。這樣就可以剔除在并購事件中，企業(yè)的絕對規(guī)模影響。

被并公司相對規(guī)模=并購的交易金額并購公司公告當年的平均總資產(chǎn)×100% （1）

其中，平均總資產(chǎn)=年初資產(chǎn)總值+年末資產(chǎn)總值2

由于原始樣本中相對規(guī)模超過40%以上的公司較少，我們定義相對規(guī)模大于10%的并購為大并購活動，小于10%的并購為小并購活動。這種緣于此臨界值所得出的結(jié)果最為理想。經(jīng)過上述分類，共得到大并購樣本35起，小并購樣本323起。

（2）企業(yè)價值的衡量

本文采用事件研究法對樣本企業(yè)并購價值進行分析。通過觀察樣本公司在窗口期內(nèi)的平均超額收益(Average Abnormal Residuals，AAR)和累積平均超額收益(Cumulative Average Residual，CAR)來驗證上市公司并購的業(yè)績是否與并購規(guī)模有關(guān)，本文的觀察窗口是(-15，15)。具體的研究步驟如下：

設(shè)定一個事件窗口期(Event Window)。將并購事件的首次公告日確定為第0日，事件期為-T1日至T2日，即從事件公告日前的第T1天到公告后的第T2天。本文的觀察窗口是(-15，15)。

在上市公司間進行平均的目的就是盡量消除與事件無關(guān)的各種因素對股票超額收益的干擾，因此，可以對并購事件的影響能夠更好地加以識別。

計算在窗口期內(nèi)每一天的累積平均超額收益CAR(-15，-t)，將事件期內(nèi)從第-15日到第t日各天的平均超額收益進行加總，并進行統(tǒng)計檢驗，即：

CARt代表了由并購事件帶來的對樣本中所有上市公司的總體平均影響。

同時，本文對CARt進行T檢驗，假設(shè)事件發(fā)生對股價無影響時的CARt服從均值為0的正態(tài)分布，這樣就可以對CARt是否顯著異于0進行統(tǒng)計檢驗，即檢驗其統(tǒng)計量是否服從自由度為n-1的T-分布：

3．樣本統(tǒng)計結(jié)果分析

（1）全部樣本并購對公司價值影響的統(tǒng)計分析

統(tǒng)計結(jié)果顯示，CAR整體統(tǒng)計結(jié)果顯著，而AAR統(tǒng)計結(jié)果不顯著。在（-7，15）之間，CAR顯著為正，市場對于公司的并購事件，呈現(xiàn)顯著的正反應(yīng)（T值為8．634805）。對于AAR，在（-7，-1）期間呈現(xiàn)了正向反應(yīng)，但是在并購公告日后，出現(xiàn)了正負收益的波動性，但是統(tǒng)計結(jié)果不顯著（T值為0．556984）。 圖1 的結(jié)果表明，我國上市公司通過并購，能夠為企業(yè)創(chuàng)造并購價值。

（2）主并公司規(guī)模對公司價值影響的統(tǒng)計分析

分析結(jié)果表明，在觀察期（-15，15）內(nèi)，不論主并公司的規(guī)模大與小，并購所產(chǎn)生的CAR都顯著為正，表明公司在并購中創(chuàng)造了企業(yè)價值。規(guī)模大的主并公司在并購過程中價值創(chuàng)造能力表現(xiàn)得更加穩(wěn)定，規(guī)模小的主并公司在并購過程中價值創(chuàng)造呈現(xiàn)一定的波動性（如圖2、圖3所示）。

通過對圖2的分析表明，大的主并公司在大規(guī)模并購事件中創(chuàng)造的價值遠大于小規(guī)模并購。大主并公司在小規(guī)模的并購事件中，在（-7，-3）之間創(chuàng)造了比較大的并購價值，而在以后市場反應(yīng)小，CAR只有1．5%左右，整體統(tǒng)計結(jié)果顯著（T值為8．811214）；而在大規(guī)模的并購事件中，大公司在（-7，15）之間持續(xù)地創(chuàng)造了并購價值，CAR達到了7%，整體統(tǒng)計結(jié)果顯著（T值為7．681986）。

圖3的結(jié)果表明，小主并公司在小規(guī)模的并購事件中創(chuàng)造價值的能力大于大規(guī)模的并購，并且表現(xiàn)得更加穩(wěn)定。小主并公司在小規(guī)模的并購事件中，在（-15，-1）之間出現(xiàn)了持續(xù)的并購價值創(chuàng)造能力，CAR達到3%以上，但是在公告日后，CAR出現(xiàn)了大幅波動，整體統(tǒng)計結(jié)果顯著（T值為7．535283）；而小主并公司在大規(guī)模的并購事件中，在（-7，-1）期間出現(xiàn)了大幅的并購價值創(chuàng)造能力，CAR達到3%左右，但是在（-15，-8）和（0，15）期間CAR則出現(xiàn)大幅波動，整體統(tǒng)計結(jié)果顯著（T值為7．289140）。

（3）被并公司相對規(guī)模對公司價值影響的統(tǒng)計分析

分析結(jié)果表明，無論被并購事件大與小，公司通過并購能夠帶來企業(yè)的價值創(chuàng)造。在小規(guī)模的并購事件中，公司的并購價值創(chuàng)造能力表現(xiàn)得比較穩(wěn)定，在大規(guī)模的并購事件中，主并企業(yè)能夠發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，大的主并公司能夠取得穩(wěn)定的大的并購價值，而小的主并公司在并購價值創(chuàng)造中呈現(xiàn)出了一定的波動性（如圖4、圖5所示）。

通過對圖4分析表明，在整個(-15，15)區(qū)間內(nèi)，在小規(guī)模的并購事件中，規(guī)模小的主并公司相對于規(guī)模大的主并公司更能夠創(chuàng)造價值；規(guī)模小的主并公司在（-7，-1）日創(chuàng)造了并購的正向價值，而后趨于平靜，但是在公告后8日出現(xiàn)了負的并購價值創(chuàng)造，整個CAR呈現(xiàn)比較大的波動性，整體統(tǒng)計結(jié)果顯著（T值為13．34539）；而規(guī)模大的主并公司在小規(guī)模并購中，在（-7，-3）日創(chuàng)造了并購的正向價值，以后市場表現(xiàn)平穩(wěn)，且整體統(tǒng)計結(jié)果顯著（T值為7．535283）。

圖5的結(jié)果正好相反，在大規(guī)模的并購事件中，規(guī)模大的主并公司相對于規(guī)模小的主并公司更能夠創(chuàng)造價值，在窗口期的末交易日，大公司的并購價值創(chuàng)造能力比小公司的要高出7個百分點，且整體統(tǒng)計結(jié)果顯著（T值為7．289140）；規(guī)模小的企業(yè)在（-5，-1）日創(chuàng)造了并購的正向價值，但在以后表現(xiàn)比較平靜；規(guī)模大的主并公司在-5日以后，持續(xù)地創(chuàng)造了并購的正向價值。需要說明的是，小公司的大并購事件樣本只有9個，只占到總樣本的2．5%，但整體統(tǒng)計結(jié)果顯著（T值為6．001498）。

三、 結(jié) 論

通過對并購規(guī)模對企業(yè)價值創(chuàng)造能力進行分析，我們得出如下結(jié)論：

1．并購能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值

統(tǒng)計結(jié)果表明，并購事件都為主并企業(yè)帶來了正的CAR。規(guī)模大的主并企業(yè)由于存在資金和管理優(yōu)勢，在并購中呈現(xiàn)出更多的、更加穩(wěn)定的并購價值創(chuàng)造能力，而小規(guī)模主并企業(yè)在并購中雖然能夠創(chuàng)造并購價值，但是表現(xiàn)出一定的波動性。所以，在產(chǎn)能過剩的今天，并購可能是企業(yè)擴大規(guī)模最有效的手段。政府和其應(yīng)該用并購的方式來加快企業(yè)的發(fā)展，在企業(yè)通過并購創(chuàng)造價值的同時，也是對整個社會資源的一種節(jié)約，以免出現(xiàn)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象。

2．被并購企業(yè)的相對規(guī)模大小對不同的企業(yè)產(chǎn)生不同的價值創(chuàng)造能力

在大規(guī)模的并購中，大規(guī)模的主并企業(yè)能夠利用其自身的資金和管理優(yōu)勢，抓住并購時機，為企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)的并購價值，而小規(guī)模的主并企業(yè)，由于其并不具備大規(guī)模企業(yè)的優(yōu)勢，難以抵抗大規(guī)模并購給自身帶來的沖擊，呈現(xiàn)出并購價值創(chuàng)造上的波動性。

在小規(guī)模的并購中，小規(guī)模的主并企業(yè)能夠抓住并購機遇，克服自身的資金和管理上存在的劣勢，發(fā)揮靈活優(yōu)勢，創(chuàng)造了比較大的并購價值，但是總體上還是呈現(xiàn)一定的不穩(wěn)定性；由于并購對象相對資源少，小規(guī)模的并購很難對大規(guī)模主并企業(yè)帶來深度影響，所以并購價值創(chuàng)造能力比較弱，但是因為其本身固有的規(guī)模優(yōu)勢，能夠保持并購價值創(chuàng)造的穩(wěn)定性。

所以，對于大規(guī)模的主并企業(yè)，應(yīng)該更多地選擇大規(guī)模的并購機會，因為自身存在的資金和管理優(yōu)勢，大規(guī)模的并購會帶來更多的并購協(xié)同效應(yīng)，從而為并購后的企業(yè)發(fā)展帶來持續(xù)的價值創(chuàng)造優(yōu)勢。而對于小規(guī)模的主并企業(yè)，在并購中應(yīng)盡量把握小規(guī)模并購機會，在降低并購對象給自身帶來沖擊的同時，實現(xiàn)企業(yè)的價值增長。

3．公司并購消息出現(xiàn)了提前泄漏現(xiàn)象，并購事件中的市場反應(yīng)普遍提前于公告日

并購對企業(yè)自身價值肯定會產(chǎn)生影響，投資者往往把并購當作炒作股價的一個重要事件。統(tǒng)計結(jié)果表明，并購事件的市場反應(yīng)普遍提前于公告日前7天，AAR在（-7，-1）為正，而在其它窗口日期呈現(xiàn)正負收益波動狀況。在規(guī)模小的主并企業(yè)并購信息操縱更加嚴重，大部分市場正向反應(yīng)發(fā)生在（-7，-1）之間，出現(xiàn)過度炒作現(xiàn)象，而當真正公告之后，市場反應(yīng)出現(xiàn)波動，正向和負向相間的局面，甚至長期出現(xiàn)市場負反應(yīng)，這不可排除其存在內(nèi)部人員出現(xiàn)利用并購信息操縱股價的行為。而規(guī)模大的主并企業(yè)雖然出現(xiàn)了提前的市場正反應(yīng)，但是沒有過度炒作的現(xiàn)象，公告日后仍然能夠出現(xiàn)持續(xù)的正向市場反應(yīng)。所以監(jiān)管部門要加大并購信息披露的監(jiān)管，尤其是小規(guī)模主并公司的信息監(jiān)管，達到保護中小投資者利益、促進證券市場健康發(fā)展的目的。

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（責任編輯：韓淑麗）

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