企業資本結構、融資能力與市場競爭力

摘 要：企業的資本結構對整個企業起著至關重要的作用，它影響著企業的融資能力、競爭能力乃至企業的整體利益。面對不同的內部環境與外部環境，企業應選擇合適的資本結構，有效地利用財務杠桿功能，幫助企業在產品市場競爭中獲得競爭優勢。本文以融資能力作為橋梁，通過分析資本結構與融資能力，融資能力與市場競爭力之間的關系，最終揭示出企業資本結構與市場競爭力之間的相互影響。

關鍵詞：資本結構；融資能力；市場競爭力

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2009）06-0106-04

一、問題的提出

早在1958年，Modigliani 和 Miller 開創了企業融資行為和資本結構管理研究的先驅，在其論文《資本結構與企業價值》中給出了理想條件下企業價值與資本結構無關的命題。然而，在現實中，資本市場并不是完美的。20世紀70年代，一些金融學者提出了一系列基于資本市場不完美的新模型，包括代理模型、信號模型、信息不對稱及企業融資選擇順序理論等經典的理論，被稱為是公司財務學術成果的黃金時代。但這些理論的缺陷在于沒有考慮企業產品市場競爭性和資本市場融資條件的變化對企業融資行為的影響。長期以來，企業的資本結構和產品市場競爭之間的關系，沒有引起相關領域學者的足夠重視，直到20世紀80年代中期，國外學術界才開始關注企業資本結構和產品市場競爭的相互關系。Brander James Tracy（1986）進行了開創性研究，分析了企業的融資決策對其產品市場競爭力的影響。他們認為，企業債務的發行、負債比例的上升可以使得企業在產品市場競爭中更具進攻性，從而增強其在產品市場上的競爭力［1］。Maksimovcand Timan（1991）研究表明，在企業產品市場競爭出現價格戰時，企業利潤和經營現金流入將隨之下降，財務杠桿高的企業容易最先陷入財務危機，公司的資本結構中應該避免過多的債務。Kovenock 和 Phillips（1997）研究發現，在考慮產品市場競爭后，財務杠桿低時，現金充裕的競爭對手往往主動發動價格戰或者營銷戰，降低產品利潤和經營現金流入，逼迫財務杠桿高的企業陷入危機，而當財務杠桿高的公司市場份額較大時，財務杠桿低的競爭對手更傾向于通過增加投資以爭奪市場分額。

在國內，具有代表性的就是朱武祥（2002）以燕京啤酒為案例，通過構建兩階段模型研究了企業資本結構和產品市場競爭之間的相互關系，認為上市公司的財務保守行為是一種兼有保持后續投資能力和營銷競爭財務風險承受能力的理性戰略行為。他的這一研究開啟了我國學術界研究資本結構與產品市場競爭的先河。隨著對該領域研究的深入，我們發現資本結構與產品市場競爭之間并不是簡單的相互關系，融資能力作為一個中間變量，對資本結構和產品市場競爭也存在著顯著的影響，因此，本文就企業資本結構、融資能力和市場競爭力之間的內在聯系進行了研究和探討。

二、資本結構與融資能力密切相關

資本是企業運作的核心，是企業經營活動的首要要素，一個企業如果沒有資本，它就不能構成一個企業，更不用說什么經營活動。企業只有有了足夠的資本，才能維持現有的生產經營活動，才能使企業持續不斷的發展。而資本的來源主要就是依靠企業融資。融資渠道不同就會形成不同的資本結構，而不同的融資渠道又受限于企業本身和外部環境等因素。

1.融資能力決定資本結構

融資行為是企業為了滿足企業本身對于資金的需要而籌措和集中資金的經濟行為過程，是企業的核心財務問題之一。融資有廣義和狹義之分：廣義的融資是指資金在供給者和需求者之間的流動，這種流動是資金雙向互動的流動過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的流出；不僅包括資金的來源，還包括資金的運用。狹義的融資主要指資金的融入，也就是企業根據自身的生產經營狀況、現有資金狀況，以及企業未來經營運作的需要，通過合理的預測和決策，采用一定的渠道和方式向債權人和投資者籌集資金，以滿足企業正常的生產活動、經營活動等的資金需求。通常企業融資包括內部融資和外部融資兩部分，也就是股權融資和債務融資。這里我們研究的是狹義的融資，即資金的融入問題。

現代財務理論和實踐研究表明，資本結構和融資能力有著密不可分的關系。可以說，企業的融資能力決定企業的資本結構。這里的融資能力我們就把它簡單地分為債務融資能力和股權融資能力。企業的融資能力不同，就會產生不同的融資渠道，從而引發不同資金來源的組合配置，即產生不同的資本結構。具體來說，處于競爭性行業的企業由于資金需求量比較大，但本身又受股權融資的限制比較大，為了在同行業中不被淘汰，企業只好利用債務融資來籌措資金以滿足企業經營所需，這樣企業就可能形成高負債型的資本結構；相反，在壟斷性行業中，企業很容易達到股權融資的條件，也就是擁有股權融資的能力，因此，此類企業的資本結構中股權資本比例一般比較大。

企業的融資行為在某種程度上表現為在既定目標下對企業資本結構的選擇，也就是說，企業的融資行為合理與否可以通過資本結構來反映。合理的融資行為將會形成一種優化的資本結構，不合理的融資行為必然導致資本結構的失衡。而資本結構的不同將導致不同的資本成本、利益沖突及財務風險，進而會影響到企業的市場價值、市場競爭力和營運效率。當然，不同的企業對資本結構的要求也是不同的，能否達到企業理想狀態下的資本結構還受到其他因素的影響，諸如償債保證、企業風險、市場競爭力以及企業的成長性和流動性等。

2.資本結構體現融資能力

從我國的總體情況來看，上市公司資本結構的一個突出特點就是偏好股權資本。同時，研究表明，我國上市公司整體資產負債率較低，大多數學者認為我國上市公司具有比較顯著的股權融資偏好。

從企業的角度來看，對于真正需要股權融資的競爭性行業的企業來說，由于行業內的競爭激烈，導致整個行業的收益水平都不是很高，所以，企業本身收益率較低，就很難達到證監會關于股權再融資的凈資產收益率要求，這樣企業就無法通過股權再融資籌集到生產經營活動所需的資金，這將會對企業的進一步發展造成障礙。此時，企業為了后續發展可能會選擇債務融資，從而就會形成高負債的資本結構，增加企業的財務風險和經營風險。而對于壟斷性行業的企業，他們本身的收益率較高，收入也穩定，持續的高收入和高收益已經基本滿足企業的日常經營活動，所以相對于競爭性行業的企業而言，外部融資的需求就沒有那么大。但正是由于這類企業的高收益率很容易獲得股權再融資的資格，基于股權再融資偏好理論，企業就會利用這個便利條件為自身謀取利益。通過股權融資，在股市較好的狀況下，企業可以有機會獲利，同時提高企業的知名度；另外，股權融資比債務融資的壓力要小的多，企業不需要定期還本付息，現金流量管理也比較寬松，這樣企業就可以把籌集到的這部分資金用于企業自身業務拓展和價值的提升，比如投資新項目、擴大企業規模等。基于以上種種好處，處于壟斷性行業的企業可能會形成過度股權融資現象，因此導致不合理的資本結構。

三、融資能力與市場競爭力相互制約

衡量一個企業競爭力的因素是多方面的，從直觀上來看，企業競爭力的高低體現在業績表現上，而業績的一個重要衡量指標就是凈資產收益率。同時，凈資產收益率也是作為我國上市公司配股增發的標準，國家證監會規定“上市公司申請配股，要求公司最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%”。申請增發所要求的凈資產收益率與配股的要求相似，可見，我國上市公司能否成功取得股權融資，一個必要的條件就是達到證監會規定的關于凈資產收益率的要求。從凈資產收益率我們可以看出一個企業的經營效率。企業的高凈資產收益率可以說明該企業經營比較成功，投入產出比較高。但面對外在復雜的市場環境，企業要保證這種高凈資產收益率還不是一件容易的事。我們知道，產品市場上的競爭壓力，如替代品的出現，受互補品的影響等都會降低企業的收益水平，這樣就會影響企業在資本市場上的融資能力。

不同行業能達到的平均凈資產收益率是不同的。一般而言，壟斷性行業的平均凈資產收益率是比較高的，而競爭性行業的平均凈資產收益率就相對偏低。處于壟斷性行業的上市公司，由于本身競爭小，再加上國家政策支持等優勢，一般都可以達到較高的收益水平，凈資產收益率相對也比較高，這樣就比較容易達到再融資監管對凈資產收益率的要求；而競爭性行業的上市公司則不具備這樣的優勢。同行業之間價格和營銷的無序競爭已經讓每個企業都奮力拼搏，這樣的惡性競爭必然導致整個行業的凈資產收益率都比較低，即使有企業經營的比較好但能夠在如此激烈的競爭中連續幾年成功經營，并達到證監會要求的凈資產收益率的企業畢竟還是少數。眾所周知，企業產品市場的競爭是以大規模的資金投入作為基礎的，企業必須有大量的資金才能應對來自同行業其他企業的競爭。在沒有條件進行股權融資的情況下，企業只有通過債務融資來滿足資金需求，這樣一來，企業就需要承擔很大的財務風險，同時也犧牲了后續競爭力。

綜合以上分析，企業融資能力與市場競爭力是既相互影響又相互依賴的，是市場競爭淘汰法則的體現，企業很可能因為融資不暢帶來競爭力的減弱，進而更加影響融資能力，如此反復，最終企業會陷入惡性循環，被市場所淘汰。

四、資本結構的選擇與市場競爭力相互匹配

面臨不同的產品市場競爭狀況，企業會選擇不同的資本結構競爭戰略，而競爭戰略與產品市場競爭程度是否相匹配會直接影響到企業的市場競爭力以及企業業績。處在充分競爭狀態下的競爭激烈的行業一般都是產品之間差異不大，如食品飲料、家用電器等產業，與處在相對壟斷的產業如電信、電力以及郵電等相比，對資本結構的要求就有極大的不同。

1.低負債可以提升競爭性企業的市場競爭力

在競爭性行業，產品市場面臨的競爭比較激烈，從理論上講，低負債是一種競爭優勢，由此而采取的財務保守行為是合理的，行業競爭激烈的企業為了減小財務風險并保持后續競爭力，應該保持較低的負債水平。

（1）價格戰和營銷戰是競爭激烈的行業中最常見的競爭。面對這種競爭，高負債企業通常沒有能力投入價格戰，因為他們面臨著到期債務還本付息的壓力，為了保有一定的利潤用來支付到期債務，企業會喪失許多市場機會，從而市場競爭力相應下降。

（2）從長遠來看，企業的高負債會影響企業的后續競爭力。企業的負債比例高，其產品市場的競爭力就會有所下降，從而導致產品未來的銷售收入和市場份額減少；而如果企業的股權比例比較高的話，就有利于增強企業的營銷競爭能力和后續投資能力，使企業的產品競爭能力提高。

（3）負債比例高的企業通常在資金周轉方面有困難，這樣就沒有足夠的資金進行業務拓展、產品研發和技術投入等，造成企業發展滯后，在同行業中失去競爭力。

（4）因為高負債，企業在遇到突發事件或外部環境發生劇變時的應對能力可能減弱，更容易受到沖擊，這樣企業的抗風險能力大大降低。

我們認為，對于競爭性行業，企業的資本結構選擇應該從企業持續的競爭需要角度出發，充分考慮到產品市場競爭情況給企業帶來的收益波動風險，從而運用低負債戰略是一種基于全面考慮的合理的財務行為。

2.高負債可以提升壟斷性企業的價值

在壟斷性行業，企業可以采用高負債比例來提升企業價值。通常情況下，企業所屬行業的市場競爭程度越低，企業所面臨的市場風險也就越小，此時企業就不需要再投入大量資金去應對市場上的各種競爭，從而有更多的利潤去投資風險較大的項目，這樣企業的負債比率就會比較高。

有效利用壟斷性行業的自身優勢，既可以減少自有資金的占用，又可以為企業謀取利益。例如，電力等公用事業行業，該行業中企業收益較高，且比較穩定，呈現出一種區域壟斷格局，在企業發展相對成熟之后，其外部股權融資需求隨著其發展成功就會減弱，而內部的股權資本和債務融資基本上就可以滿足收益的增長和新的投資需求［2］。但由于再融資政策等其他因素的影響，處于壟斷性行業的企業的資本結構往往不是我們所預想的。我國上市公司本身就存在股權融資偏好，雖然有關部門對股權再融資有一定限制，但是處于壟斷性行業的企業盈利水平比較高，很容易就能取得股權再融資的資格，這樣就導致了該行業內企業的資本結構中股權融資占有較大比例。

五、結 論

通過以上分析，企業的資本結構、融資能力和市場競爭力之間存在著相互影響、相互制約的關系，只有三者綜合考慮，才能達到最優的匹配狀態。根據我們的分析，我們把資本結構、融資能力與市場競爭力之間的關系總結如下（如圖1所示）。

在產品市場競爭比較激烈的行業，如果該行業的企業因為融資約束、杠桿并購或者其他原因導致企業的負債比率較高的話，企業將面臨比較高的財務風險和經營風險，同時企業的后續競爭能力也會受到影響。由于產品市場競爭激烈，低負債的競爭企業往往會發起價格戰和營銷戰，進而為自己的企業贏得更多的利益。此時，那些高負債的企業只有兩種選擇：一是繼續維持企業以前的經營模式，但是這樣在競爭對手的壓迫下，企業將減少甚至喪失市場份額，從而導致利潤下降；二是跟隨其他企業投入到價格戰和營銷戰當中，但是顯然高負債導致的債務償還壓力使得企業沒有足夠的能力去應對這些競爭中需要的大額投資。因此，不管企業選擇怎樣的競爭策略，最終高負債比率還是會使企業陷入財務危機，沒有后續發展能力，喪失市場競爭力，甚至破產倒閉。

綜上所述，資本結構作為企業的一項財務戰略，通過與融資能力的相互制約，最終會對企業市場競爭力產生顯著的影響。所以，企業的資本結構決策必須與企業的競爭戰略密切結合，這樣企業才能有效實施預先制定的戰略并達到戰略目標，才能在激烈的市場競爭中取得競爭優勢以及良好的業績。

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（責任編輯：楊全山）