當前金融危機下美國救市政策效果的經濟學分析

摘 要：金融危機對世界經濟的危害日益加深，全球金融體系面臨的重重壓力將加深全球增長下滑的風險。為了防止危機的進一步惡化，美國政府采取了包括擴張性的貨幣政策和財政政策在內的救市措施來應對危機。本文在對美國救市措施進行簡要概覽的基礎上，運用經濟學理論對其效果進行了分析，得出當前情況下財政政策更為有效的結論，并對美國未來救市政策的走勢進行了展望。

關鍵詞：金融危機；救市政策；經濟學分析

中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2009)06-0057-05

一、引 言

隨著危機的影響從金融領域延伸到了實體經濟領域，次貸危機已經演化成了全球規模的金融危機。各大國際金融機構紛紛出現股價暴跌、資產縮水、資本充足率跌破8％最低要求的情況，華爾街五大投行悉數覆沒——貝爾斯登、雷曼倒閉，美林被收購，高盛、摩根—斯坦利被批準轉型成銀行控股公司。昔日的金融巨鱷花旗集團連續5個季度虧損，股票市值甚至一度縮水至不足其最高值的1/10，不得不實施瘦身計劃，將花旗集團拆分為花旗公司和花旗控股公司。其他國家的金融機構也難逃劫難，呈現出了全球性的金融恐慌。汽車業、房產建筑業、能源業、零售業等行業也難逃危機的魔爪，通用、福特等大型實體企業也先后出現財務危機，請求政府援助。

為了應對金融危機將損失降到最低，歐美等發達國家政府幾乎盡其所能采取拯救措施，但是這些救市措施所發揮的效果并不明顯。IMF2008年10月期《世界經濟展望》指出，預計全球金融體系面臨的重重壓力將加深全球增長下滑的程度，并拖經濟恢復的后腿。此外，金融體系與更廣泛經濟之間發生更嚴重負面反饋鏈的風險成為重大威脅。由于損失上升、資產價格下降和經濟減速加劇，各方面對金融體系中日益擴大的一部分是否可持續表示嚴重懷疑。

2009年2月20日，道瓊斯指數在毫無抵抗的情況下，跌破到了7 449.86點（2008年11月21日創下的危機以來的最低點），又一次踏上了尋底的歷程。伴隨著道瓊斯指數的再度破位，海嘯第二波也將正式拉開序幕。與第一波不同的是，這次將從歐洲開始，反過來去危及美國。更值得注意的是，如果歐洲和美國之間形成相互打壓、相互強化的惡性循環過程，那么這場危機的裂度將大大超過1929年。

20世紀末的東南亞金融危機并沒有導致全球規模的危機，是因為那次危機并沒有大幅削弱歐美等強國的經濟實力。但是這一次情況完全不同，危機起源于世界第一經濟強國美國，在發展的過程中形成了歐美輪番互相沖擊的局面?？梢哉f什么時候美國的經濟見底，然后開始復蘇，那么也就意味著全球經濟開始復蘇。因此，利用經濟學理論對美國政府采用的救市政策效果進行分析，進而得出什么樣的救市政策更為有效，具有較強的現實意義。

二、美國救市政策概覽

（一）傳統貨幣政策工具

美聯儲多次下調基準利率，美國聯邦基準利率甚至已調整到0—0.25%的區間，自次貸危機以來美國的基準利率已經下調達500個基點。

美國政府還對貼現利率進行了調整，自次貸危機爆發至2008年12月，美聯儲累計下調貼現利率575個基點，并將基準利率與貼現利率的差距由100個基點降至25個基點。此外，美聯儲在危機惡化之前還曾多次放寬可接受貼現票據的范圍，以幫助受困的金融機構以更低的成本獲得流動性。（表1）。

為增加受困金融機構收入并減小公開市場業務的壓力，美聯儲于2008年10月15日宣布向存款準備金支付利息，將法定存款準備金利率與同期聯邦基金平均利率水平的利差始終維持在10個基點，向超額存款準備金支付的利率為0.75%，與同期基準利率的利差為75個基點。12月16日，調降基準利率至0.25%之后，美聯儲將法定存款準備金利率調降至0.79%，將超額存款準備金利率調降至0.25%。經過對存款準備金的調整，美國銀行業的存款準備金直線增長，達到歷史最高值。

應該說美聯儲在傳統貨幣政策工具上幾乎已經沒有了可操作空間，利率、存款準備金、再貼現利率在2009年已經不太可能有什么變化，會在較長時間內維持現有水平。

（二）創新貨幣政策工具

由于傳統貨幣政策工具已經基本沒有了操作空間，而金融危機的影響仍日益加劇，美聯儲不得不創新出一些非傳統貨幣政策工具來增加市場流動性。

1.定期拍賣便利（Term Auction Facility，TAF）

TAF是美聯儲向商業銀行拍賣定期資金的極致，所有可以向央行借入優惠貸款的銀行都有資格參與。要求所有的貸款都必須被充分擔保，每次拍賣固定金額，利率為拍賣過程中的最低報價率。通過 TAF美聯儲向市場注入了大量流動性。

2.一級交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility，PDCF)

2008年3月16日，美聯儲推出PDCF，向一級交易商提供隔夜貸款，交換其合格擔保品，以便增加金融市場的流動性。2008年9月中旬次貸危機惡化升級之后，美聯儲于9月14日宣布擴大PDCF適用的抵押品范圍。在9月15日之后，每周更新的美聯儲資產負債表上PDCF項下數值由之前接近于零的低水平上升至800億美元左右，表明PDCF力度有所加大。

3.美聯儲推出其他創新性貨幣政策工具，增加金融市場的流動性

具體包括TSLF(Term Securities Lending Facility，定期證券借貸便利)、AMLF(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，資產支持商業票據貨幣市場共同基金融資便利)、CPFF(Commercial Paper Funding Facility，商業票據融資便利)、MMIFF(Money Market Investor Funding Facility，貨幣市場投資者融資便利)等。通過這些創新工具，美聯儲累計向金融市場注入流動性超過21 232億美元。

這些貨幣政策創新工具雖然是在傳統工具枯竭下的無奈之舉，但其確實能為市場提供大量的流動性，總體上來看這些創新工具在未來還有較大的施展空間。

（三）財政政策

1.布什政府7 000億救助計劃

2008年10月3日，在經過長期的爭論后，美國財政部會同美聯儲制定的7 000億美元的救助法案獲得通過。該法案的核心是問題資產救助計劃，這一計劃的關鍵是購買受困機構的不良資產，其他還包括提供不良資產保險，確定財政部接受此授權所應考慮的各項因素，增強金融穩定性監管機構能力，幫助住房所有者擺脫困境，規范受困機構公司治理等36個方面的具體內容。2008年11月12日，美國財長保爾森宣布，救助法案實施進入第二階段，將不按照原計劃全盤收購銀行的不良資產。而是轉為促進消費為主，保持美國經濟的長期增長力。

2.挽救受困機構

次貸危機爆發后，美國大批金融機構陷入困境，為了避免金融市場大幅震蕩會影響經濟體系的運轉，美國財政部展開一系列的緊急注資計劃，具體包括：美國財政部向美國兩大住房抵押貸款公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)提供多達2 000億美元的資金，并提高其信貸額度；美聯儲向陷入困境的AIG提供850億美元緊急救助；財政部與9家主要銀行簽訂協議，陸續注資1 250億美元等。

同時，由于美國的實體經濟也受到了危機的極大沖擊，為了挽救這些機構，美國政府也出臺了大量的救助措施。2008年2月19日，美國政府表示，白宮將通過財政部問題資產救助計劃向困境中掙扎的美國汽車制造商提供174億美元緊急貸款，這些貸款將分兩個階段發放，首批貸款總額為134億美元，第二批40億美元貸款將于2009年2月與TARP第二批救助資金一同發放，通用汽車和克萊斯勒首先獲得貸款，福特汽車已表示目前不需要現金救急。2009年2月18日，為了穩定房地產市場，美國總統奧巴馬18日公布了一整套住房救援計劃，以幫助陷入困境的約700—900萬戶美國家庭。據估計，計劃最高耗資將達到2 750億美元。根據當天公布的計劃，美國政府通過降低房貸月供、允許再融資，使400—500萬戶陷入困境的房主緩解房貸壓力；并通過設立750億美元的房主穩定基金，幫助約300—400萬戶房貸嚴重違約者保住即將失去的住房。

3.奧巴馬政府7 870億美元經濟刺激計劃

2009年2月18日，奧巴馬正式簽署了7 870億美元的經濟刺激計劃。而具體實施起來刺激計劃總額將達到7 980億美元，包括2 820億美元的減稅計劃，以及5 070億美元的直接開支計劃。減稅計劃具體包括對低收入以及中高收入群體的減稅額度，同時，2009年的購車者可以減免購置稅等條款。直接開支計劃具體包括成立州穩定基金、基礎設施投資、醫療體系改革、節能、改造學校以及增加就業等措施。該法案的另一個特殊支出在于，美國的貿易保護主義抬頭，“購買美國貨”獲得通過，這對世界公平自由貿易守則是一個巨大挑戰。

三、美國救市政策效果的經濟學分析

次貸危機以來美國采取了大量的救市措施，但其效果卻不盡如人意，銀行業的經營業績下滑速度加快，其ROE直線下跌（如圖1所示），城市人口失業率也快速增長（如圖2所示）。在這樣的背景下，利用經濟學理論對美國的救市政策效應進行分析具有較強的現實意義。

（一）馬克思主義政治經濟學分析

馬克思認為，信用制度在促進資本主義經濟發展的同時，也顯示了它的消極作用。在《資本論》中馬克思指出：“信用使買和賣的行為可以互相分離較長的時間，因而成為投機的基礎”。而且“在再生產過程的全部聯系都是以信用為基礎的生產制度中，只要信用突然停止，只有現金支付才有效。危機顯然就會發生?！辈粌H如此，信用制度使很大一部分社會資本為社會資本的非所有者所有，他們辦起事來和那種親自執行職能、小心謹慎地權衡其私人資本界限的所有者完全不同，社會資本的所有者敢于突破資本和消費的束縛和限制，不斷擴大生產和銷售規模，將資本主義可以伸縮的再生產過程強化到了極限，從而導致生產過剩和商業過度投機。馬克思認為，1847 年的嚴重危機就是由于市場商品的驚人過剩和東印度貿易上的瘋狂投機造成的。

由此可見，運用馬克思主義來解釋這次經濟危機的成因的話可以概括為：各類金融機構掌握客戶的大量資金后，為了追逐高額回報，創造出形形色色的高回報金融衍生品，信用規模急劇膨脹。遠遠超過了實體經濟的發展速度，導致實際需求的明顯不足，信用鏈條突然斷裂，引致金融危機的最終爆發。

而通過貨幣政策向市場注入流動性，只能暫時緩解危機，不能從根本上解決危機。解決金融危機的根本辦法，馬克思主義認為關鍵是改變收入分配制度，實現社會財富的公平分配，增加普通大眾的收入，刺激其消費，形成社會有效需求，吸收市場上的過剩商品，消滅過剩的生產能力。從這個意義上來說，奧巴馬政府的減稅政策有利于提高中低收入者的收入，刺激民眾的消費，有利于消化社會的過剩產品，正是這一主張的體現。但奧巴馬政府的政策只是在一定程度上的平均分配，并不能實現馬克思主義所要求的完全平均分配，所以它對金融危機的作用也是有限的。

（二）凱恩斯主義經濟學分析

凱恩斯認為人民的貨幣的需求，起因于三個動機：交易動機、預防動機和投機動機。其中交易動機和預防動機貨幣需求和收入正相關，投機動機貨幣需求和利率負相關。具體可表示為：

M_d=L₁ (Y)+L₂ (r)

其中，M_d表示貨幣需求，Y表示收入，r表示利率，L₁ (Y)表示預防動機和交易動機貨幣需求，L₂ (r)表示投機貨幣需求。

凱恩斯還指出，當利率降至某一很低水平時，所有人預期未來的利率將上升，人們的投機性貨幣需求動機會無限大，任何人都會持有貨幣而不會進行投資和消費，這就是“流動性陷阱”（如圖3所示）。在當今的美國就存在這種“流動性陷阱”問題，聯邦基準利率已經降到了0—0.25%區間。在這樣的利率水平下，投資者的貨幣需求將無限大，無論政府采用什么樣的擴充流動性的方法，投資者都會持有手中的現金，不會用來消費和投資于金融產品。

我們可以用IS-LM曲線來分析當今美國政府貨幣政策和財政政策的作用。

在利率水平極低的情況下，LM曲線將成為一條水平的直線，初始的IS曲線為IS1，其與LM曲線交點處的國民收入水平為Y₀，低于均衡的國民收入Y_f。此時政府采用擴張性的貨幣政策，擴大貨幣供給量，由于廣大投資者的貨幣需求無限大，增加的貨幣需求都會被投資者所消化，LM曲線不會發生任何移動，國民收入也不會增加，貨幣政策無效。而如果此時政府采取擴張性的貨幣政策，IS₁曲線會右移，如果擴張的力度足夠大，IS₁曲線會右移到IS₂，實現均衡的國民收入Y_f，財政政策是有效的。

當然在現實中，也不能說貨幣政策就完全無效，流動性的注入會導致商品價格的下降，受實際貨幣余額效應的影響，人們認為自己持有的財富增加，進而增加消費和投資。因此，隨著流動性的不斷注入和商品價格的不斷下降，消費和投資都會開始增加，IS曲線會向右移動，國民收入增加。

（三）新奧地利學派經濟學分析

新奧地利學派認為，資本主義經濟中貨幣因素是促使生產結構失調的決定性原因。以沒有閑置的生產資源為前提，在經濟擴張階段，資本市場上對于投資資金的需求將超過儲蓄，生產者將會利用銀行膨脹的信用，擴大資本物的生產，這導致部分先用于制造消費品的土地和勞動要素轉用于資本物的生產，但是，當銀行擴大的信貸經過生產者轉手變成人們的貨幣收入后，按哈耶克的假定，人們將把他們的消費恢復到正常比例，這就引起消費品價格上漲，導致生產要素又轉用于生產消費品。一旦信用擴張被迫停止，危機就會爆發。這時或表現為高漲階段利用銀行信用正在進行的投資（新建廠房設備等），由于資本缺乏而萎縮或中止；或者表現為已生產出來的機器原材料等，由于其他資本家缺乏資本而銷路不好，價格猛跌。

應該說新奧地利學派的理論在一定意義上解釋了這次金融危機爆發的原因，信用的急劇膨脹，消費的相對不足是導致這次經濟危機的重要原因。

在應對金融危機的方法上，新奧地利學派的代表人物哈耶克并不完全反對政府干預經濟，但貨幣政策要真正發揮作用只能是在整個經濟體系處在非常態的情況下。他指出，只要存在著普遍的失業的經濟系統中，存在各種類型的閑置資源，貨幣擴張就有助于就業。而在發生危機的情況下，政府的干預更多的應該集中于通過產權制度和激勵制度的改革來促進生產，而不是促進需求。政府應該努力提高社會保障體系的建設，提高低收入者的生活水平及他們的消費能力，支持“某些實驗性的開發工作”，即基礎性科學研究。同時政府應對教育系統進行政策支持，應利用公共財政提高全社會的受教育水平。為了阻止消費需求的實質性下降，可以在比較低的工資水平上安排一些公共投資。這些公共投資應有助于改善現實中存在的投資結構扭曲，利用社會的閑置資源，同時必須把工資定得比較低，這是為了激勵這些人到私人部門去尋找就業崗位。

在新奧地利學派的分析框架下，美國救市政策中通過擴張性貨幣政策注入金融市場的流動性，如果能夠刺激房地產市場中存在閑置房屋的銷售，提高廣大消費者的購買力，將在一定程度上緩解金融危機的影響。而在奧巴馬的經濟刺激計劃中，退稅將提高中低收入者的消費能力，對教育和公共基礎設施的投資也將對經濟的復蘇發揮作用。

四、主要結論和政策預期

第一，在利率水平極低，有可能存在“流動性陷阱”的情況下，擴張性貨幣政策注入市場的流動性，大部分都會被人們無限大的貨幣需求欲望所吸收，貨幣政策的效果將被極大削弱。而擴張性的財政政策主要包括減稅和增加政府直接支出，減稅可以提高人們的收入水平，起到擴大內需，消化過剩生產力的作用。政府直接支出可以有選擇地重點扶持某些行業，比如對教育業投入的增加可以在提高國民素質的同時，帶動和教育相關的其他行業的發展，促進經濟更快的回到正軌。在私人投資和消費由于金融危機急劇萎縮的情況下，政府直接支出可以在很大程度上填補其留下的空白，并提升廣大投資者的信心，有利于經濟的更快恢復。

第二，信用體系的發展在給世界帶來大量流動性的同時，也蘊藏著危機。金融衍生品市場的過快發展，使虛擬經濟嚴重脫離實體經濟，整個經濟體泡沫嚴重，一旦信用鏈條斷裂，金融危機必然爆發。這就要求各個國家要建立金融市場的預警機制，提前預判危機。同時加強金融監管力度，特別是金融創新產品的監管，要對其可能帶來的風險有充分的認識，做到防患于未然。

第三，現在金融危機已經開始了對世界經濟的第二波沖擊，東歐的新興經濟體首當其沖，陷入了債務的惡性循環，這對其余的新興國家包括中國有較強的警示作用。歐美經濟陷入蕭條，其購買力下降，這將導致我國的出口規模的較大縮減，出口企業的效益受到較大影響，失業率提高。同時美歐等發達國家為了應對金融危機，必然從新興國家大量撤資，而資金的忽然抽離對一國經濟的影響是巨大的。從2008年9月份開始，熱錢已經開始有撤離中國的跡象。為了應對這些問題，避免經濟的下滑，我國出臺了4萬億的經濟刺激計劃。這一擴張性的財政政策像我們上面分析的一樣，對我國的經濟必將發揮較大的推動作用，確保實現2009年GDP增長8%的目標。

第四，隨著金融危機的日益發展，美國政府還會出臺更多的救市政策來對抗危機。PDCF、TSLF、ASLF等擴張性貨幣政策工具還會被繼續使用，以增加市場流動性。而奧巴馬的7 870億美元的經濟刺激計劃如果不能發揮預期作用，美國政府必將出臺更多的擴張性財政政策。而這些政策除了繼續擴大退稅和直接支出規模以外，貿易保護主義可能抬頭。在此次通過的刺激經濟計劃中規定，所有接受振興計劃大量資金援助的公共工程只能使用美國制造的鋼鐵和制成品，但附件條件是，該條款在具體實施時需遵守國際協議安排下的美國義務?？梢灶A料，如果美國的經濟在近期內沒有好轉，更多的貿易保護政策會被提出并獲得通過，這對自由貿易的理念將形成重大挑戰。

參考文獻：

［1］ 陸前進.次貸危機加劇和救市政策的有效性分析［J］. 上海金融，2008，（12）.

［2］ 趙艷.馬克思信用理論對我國社會信用體系建設的啟示［J］. 當代經濟研究，2008，(1).

［3］ 卡爾#8226;馬克思.資本論（第3卷）［M］. 北京:人民出版社，1975.

［4］ 弗里德里希#8226;哈耶克. 通向奴役之路［M］.北京: 中國社會科學出版社，1997.

［5］ 約翰#8226;梅納德#8226;凱恩斯. 就業、利息與貨幣通論［M］. 北京:商務印書館，1999.

［6］ 鄒新，程實.金融危機中美國救助政策的全面探析［J］. 中國經濟報告，2009，(1)

［7］ 張銳.華爾街金融重組的經濟選擇與深遠影響［J］.財經問題研究［J］.2009，（2）.

［8］ Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure［OL］.http://www.treas.gov，March 31，2008

［9］ IMF World Economic Outlook. Financial Stress， Downturns， and Recoveries［J］. IMF Multimedia Services Division， 2008，(10).

（責任編輯：于振榮）