通貨膨脹影響股票市場的實證分析

摘 要：本文主要考察通貨膨脹對中國股票市場股票收益的影響。計量分析發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹與中國股票市場的股票收益呈負相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計上并不顯著，且通貨膨脹對滬深股市的影響存在較為明顯的差異特征。這表明，盡管深滬兩市基本制度架構(gòu)相似，但市場運行模式存在一定的差異性。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；預期通貨膨脹；非預期通貨膨脹；股票收益

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2009)06-0067-05

一、理論與文獻回顧

1.費雪效應

早期，經(jīng)濟學界普遍認為利率（無論是名義利率還是實際利率）與物價有著反方向的變動關(guān)系。直到20世紀30年代后，一些經(jīng)濟學家對這一問題提出了質(zhì)疑，英國經(jīng)濟學家吉布森對英國1791—1928年期間的利率與物價進行了統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)二者呈高度的正相關(guān)關(guān)系，凱恩斯在其1930年出版的《貨幣論》中將這一矛盾的現(xiàn)象稱為“吉布森悖論”。

針對吉布森悖論，許多經(jīng)濟學家提出各種不同的解釋，其中最有影響的就是費雪的理論。費雪認為［1］，如果人們具有“充分的遠見”，名義利率會隨著貨幣價值的變動作充分調(diào)整，實際利率則僅受實質(zhì)因素影響，如資本生產(chǎn)率、時間偏好、風險偏好等，與通貨膨脹率無關(guān)，其值也極少變化，因此，預期的資產(chǎn)名義收益率應該與預期的通貨膨脹率呈同向變化，假設NSPt表示股票t時期的名義價格，NDt+j表示第t+j期的名義股息，Rt表示名義利率（即貼現(xiàn)率），這樣，名義股票價格可表示為：

一般可用公式表示為：

這表明，股票收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系。因為股票代表有形或者實際資產(chǎn)的所有權(quán)，通貨膨脹可以引起實際經(jīng)濟增長，股票收益也應增加，所以，股票可以作為通貨膨脹的一種保值手段。近似地，可以認為名義股票收益等于實際收益率與預期通貨膨脹率之和。

2.相關(guān)文獻回顧

費雪效應提出之后，一些研究者開始嘗試進行實證研究，例如，Boudoukh和Richardson［2］利用美國和英國1802—1990年的5年期數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)實際、預期通貨膨脹率均與股票收益率呈正相關(guān)關(guān)系，表明費雪效應長期存在。Engsted和Tanggaard［3］利用美國1926—1997年的1年期和5年期數(shù)據(jù)，以及丹麥1922—1996年的1年期和5年期數(shù)據(jù)進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)丹麥股票市場5年期數(shù)據(jù)獲得的費雪效應要比1年期數(shù)據(jù)明顯，但美國股票市場卻得到相反結(jié)論。Anari和Kolari［4］，利用1953年1月到1998年12月的月度數(shù)據(jù)對6個國家進行了實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了6個國家股票市場費雪效應成立并且顯著。

但是，多數(shù)研究卻發(fā)現(xiàn)，股票收益率與通貨膨脹表現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，明顯有悖于費雪效應。Bodie［5］、Nelson［6］均證實，通貨膨脹率與（名義）股票收益率呈負相關(guān)關(guān)系。Fama和Schwert［7］利用美國1953—1971年的月度、季度、半年度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，（名義）股票收益率與預期、非預期通脹率都表現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系。Gultekin［8］對26個國家股票收益的回歸分析中，18個國家通貨膨脹率的系數(shù)為負。對于新興市場國家或地區(qū)股市，如Lee［9］對香港、臺灣、韓國、新加坡的檢驗，以及Adrangi和Raffiee［10］對墨西哥和韓國的檢驗，也發(fā)現(xiàn)類似結(jié)果。針對費雪效應悖論，一些學者從不同角度給出了解釋，主要包括：風險溢價假說、稅收效應假說、貨幣幻覺假說、代理假說、波動性假說、名義契約假說、反向因果關(guān)系假說等。

中國股票市場起步較晚，但也有一些研究者針對通貨膨脹與股票價格（/收益）之間的關(guān)系開展了一些實證研究。例如，靳云匯和于存高［11］通過回歸分析表明，股票價格與通貨膨脹呈反向關(guān)系。趙興球［12］用1993年1月至1998年3月的數(shù)據(jù)研究了名義收益與通貨膨脹、名義產(chǎn)出之間的關(guān)系，證實中國股票收益與通貨膨脹之間顯著負相關(guān)，而產(chǎn)出與股票收益呈正相關(guān)。劉金全和王風云［13］研究發(fā)現(xiàn)，高通貨膨脹引起高通貨膨脹波動性，降低了股票實際收益率，通貨膨脹波動率與股票實際收益率之間為負相關(guān)關(guān)系。剛猛、陳金賢［14］通過使用1995年1月至2002年10月期間的數(shù)據(jù)證明了當貨幣供給表現(xiàn)為非順周期特性時，股票收益與通貨膨脹呈明顯負相關(guān)關(guān)系。潘方卉［15］對我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系進行了研究，發(fā)現(xiàn)費雪效應在我國不成立。總的說來，針對中國股票市場開展的研究，特別是早期的文獻，所選取的樣本期一般較短，不同文獻之間研究結(jié)論也不太一致。

二、實證研究

1.樣本與數(shù)據(jù)

本文以全國商品零售價格總指數(shù)（月度同比指數(shù)）計算通貨膨脹率，數(shù)據(jù)取自歷年統(tǒng)計年鑒，計算公式如下：

2.初步分析

相關(guān)分析表明，在整個樣本期內(nèi)，通貨膨脹率與上證綜合指數(shù)收益率、深證成份指數(shù)收益率之間表現(xiàn)為弱的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.04和-0.07。Granger 因果檢驗通過研究變量之間的引導關(guān)系，能反映不同變量之間相互作用的方向，確定通貨膨脹對股票收益的預測效力。Granger 因果檢驗滯后階數(shù)依據(jù)AIC和SC信息準則確定，結(jié)果表明，樣本序列間不存在Granger意義上的引導關(guān)系。

3.回歸分析

在實證研究中，一般采用下面的方程來檢驗費雪效應：

r=α+β*it+e（12）

其中，r代表股票名義收益率，it代表通貨膨脹率，α和β是待估參數(shù)。從回歸分析結(jié)果來看（如表1所示），上證綜合指數(shù)月度收益率的回歸方程中，通貨膨脹率的系數(shù)估計值為-0.0893，在10%的水平下都不顯著；深證成份指數(shù)月度收益率的回歸方程中，通貨膨脹率的系數(shù)估計值為-0.1285，同樣，在10%的水平下都不顯著。由此可見，中國股票市場中股票收益與通貨膨脹之間呈現(xiàn)統(tǒng)計上不顯著的負相關(guān)關(guān)系，沒有發(fā)現(xiàn)支持費雪效應的證據(jù)。

中括號內(nèi)數(shù)字表示標準差；小括號內(nèi)數(shù)字表示t統(tǒng)計量，以下同。

4.脈沖響應與方差分析

脈沖響應與方差分析在研究變量間的沖擊傳導效應時具有互補性，可以揭示VAR系統(tǒng)中各變量間的相互作用關(guān)系。對于VAR模型來說，若在第1期給某個序列施加一單位的脈沖，VAR系統(tǒng)中各變量將在隨后各期做出反應，圖1是前12期的單期反應圖。從滬市來看，若通貨膨脹率受到單位標準差沖擊，上證綜合指數(shù)收益率將在第2期做出正向反應，隨后各期反應逐漸減小，到第5期以后，反應變成負的，并在第7期之后穩(wěn)定下來，但并未表現(xiàn)出收斂于0的特征。從深市來看，通貨膨脹率沖擊對股價產(chǎn)生負向影響，各單期反應均較弱，呈放大特征，第5期后基本穩(wěn)定下來，但并未收斂。 可見，通貨膨脹對滬深兩市的影響不太一樣，滬市反應強于深市。

圖1 股票收益對通貨膨脹率單位標準差沖擊的脈沖響應

表2給出了樣本序列預測誤差的方差分解結(jié)果。根據(jù)算法要求，第一步預測誤差全部來自該方程的信息，即由序列自身解釋的方差份額為100%。在后續(xù)預測期中，預測誤差將受VAR系統(tǒng)所有變量的信息影響，但總的來說，變量自身所解釋的方差份額占絕對主導，從相對方差貢獻率RVCj→i（s）指標來看，上證綜合指數(shù)收益達98%以上，而深證成份指數(shù)收益達99%以上。對于滬市來看，從第4期后方差分解結(jié)果基本穩(wěn)定，之后的數(shù)值維持大致相同水平，特別是在第10期后完全趨于穩(wěn)定。這一結(jié)果與脈沖響應分析結(jié)果非常一致，在上海證券市場中，信息對股價的影響一般持續(xù)3期左右，而在第10期后則基本完全被市場消化。對于深市而言，通貨膨脹率信息對股票收益的影響呈逐步放大特征，這與脈沖響應分析結(jié)果也是一致的。

5.預期通脹與非預期通脹對股票收益影響

正如Fama和Schwert［7］所指出的，預期通貨膨脹與非預期通貨膨脹可能對股價產(chǎn)生不同影響。為此，本文試圖將通貨膨脹分解為預期與非預期通貨膨脹兩部分。經(jīng)比較，AR模型能夠較為準確地刻畫通貨膨脹率的動態(tài)變化，估計結(jié)果如表3所示，根據(jù)AIC和SC準則，滯后期選擇為2，系數(shù)估計值均在1%的水平下顯著。

表4給出了預期、非預期通脹對股票收益影響的估計結(jié)果，考慮到滯后效應，模型中包括各變量滯后值，最優(yōu)模型的選擇依據(jù)AIC和SC準則評判。主要有以下特征：第一，在樣本期內(nèi)，預期通脹、非預期通脹及相應的滯后值對股票收益的影響在統(tǒng)計上均不顯著。第二，從滬市來看，預期通脹對股票收益具有正向影響，而滯后一期的預期通脹對股票收益產(chǎn)生負向影響。由此可見，股市能夠規(guī)避預期的通脹風險，但滬市對當期預期通脹可能存在一定程度的過度反應現(xiàn)象，隨后將做出修正；相反，非預期通脹及其滯后值對股票收益產(chǎn)生負向作用，即股市無法規(guī)避非預期通脹。第三，從深市來看，預期通脹的系數(shù)估計值為負，而其滯后值的系數(shù)為正，這一點與滬市恰恰相反；非預期通脹的系數(shù)估計值為正，這表明深圳股市投資者可以通過買股票規(guī)避非預期的通脹風險。第四，過去股票收益在不同程度上有助于預測當前收益，對于上證綜合指數(shù)收益率序列，收益率滯后一期的系數(shù)估計值為負，在10%的水平下顯著，而深證成份指數(shù)的回歸方程中滯后一期收益率的系數(shù)估計值為正，在1%的水平下顯著。

三、簡短的結(jié)論

本文選取上證綜合指數(shù)與深證成份指數(shù)月度收盤指數(shù)自建市至2008年7月的月收盤價為樣本，對中國股票市場中通貨膨脹與樣本指數(shù)收益率之間的關(guān)系進行了實證研究。分析表明，股票收益與通貨膨脹之間不存在Granger意義上的因果關(guān)系，樣本期內(nèi)滬深股票收益與通貨膨脹之間表現(xiàn)為統(tǒng)計上不顯著的負相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與多數(shù)文獻的研究結(jié)論一致，如Bodie［5］、Lee［9］、剛猛、陳金賢［14］、潘方卉［15］等。脈沖響應與方差分解分析均表明，通貨膨脹對滬深股票市場的影響并未表現(xiàn)出即時收斂性，通貨膨脹對滬深兩市的影響不太一樣，滬市反應強于深市。

通過將通貨膨脹分解為預期與非預期通貨膨脹研究發(fā)現(xiàn)，從滬市來看，預期通脹對股票收益具有正向影響，非預期通脹及其滯后值對股票收益產(chǎn)生負向作用。從深市來看，預期通脹的系數(shù)估計值為負，但投資者可能通過買入股票規(guī)避非預期通脹風險。

總的說來，通貨膨脹與中國股票市場的價格走勢表現(xiàn)為負向關(guān)系，但在統(tǒng)計并不顯著，且通貨膨脹對滬深股市的影響存在較為明顯的差異特征，這表明，盡管滬深兩市市場基本制度架構(gòu)相似，但市場運行模式存在一定的差異性。

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（責任編輯：于振榮）