我國境內的“熱錢”問題研究

[摘要]被稱為“熱錢”的投機性資金從2002年開始大規模地以半合法或非法的方式流進我國，根據經驗假定和國際收支數據估計流入我國境內的“熱錢”大約7300-9500億美元。“熱錢”主要是投機我國的股票和房產，從而推動了人民幣匯率升值，助長了資產泡沫，干擾了政府的貨幣政策。目前有跡象表明，“熱錢”有可能大規模流出。我國經濟面臨著很大的金融風險，政府必須借助現行的外匯管制制度，全力圍剿“熱錢”。一方面沒有進來的“熱錢”不讓進來，另一方面應使已經進來的“熱錢”難以輕易離開。

[關鍵詞]熱錢；投機；資產泡沫，金融風險

[中圖分類號]17830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-4769(2009)02-0060-05

一、流入我國的“熱錢”數量估算

2002年以來，“熱錢”以各種途徑秘密地流人我國，投機人民幣匯率升值。

究竟有多少熱錢流進中國，這個問題引起了經濟學界的興趣。有跡象表明，“熱錢”從2005年起更多地流進了我國，對其估計數量也不斷地刷新記錄。在2005年，經濟學者們還比較保守，估計流進的“熱錢”約有500億美元，從此以后，這個數字就不斷攀升，從3000億美元、5000億美元、8000億美元到17500億美元。不管數字如何，有許多證據表明大量的“熱錢”流進了中國。

我們首先應該正視這樣一個事實，我國是一個不斷發生資本外逃的國家。犯有貪污罪的政府官員、企業總裁、銀行經理攜款外逃的報道不斷出現在媒體上。人們比較熟悉的有廈門遠華公司走私案主要嫌疑犯賴昌星、原中國銀行廣東開平支行行長余振東、原貴州省交通廳廳長盧萬里、原浙江省建設廳副廳長楊秀珠等等。也有一些發了財的老板們因擔心自己的財產得不到保障，將其轉移到國外。資本外逃都是通過灰色或黑色途徑實現的，且在國際收支平衡表上無法反映。一般只能列在“誤差與錯誤”項目下，這意味著我國國際收支平衡表“誤差與錯誤”項目應該是負數。但是，近幾年我國國際收支平衡表“誤差與錯誤”項目經常出現正數，“逃入”中國的資本居然多于逃出中國的資本。外國廠商進口我國商品或到我國直接投資并不需要將資本“逃入”中國，顯然其中大部分“逃入”的資金是熱錢。據中國國家外匯管理局公布的資料，2003年、2004年、2007年我國國際收支平衡表“誤差與錯誤”項目都是正數，分別是184，22億美元、270，45億美元、164，02億美元。…假如將“逃入”中國的資本看作熱錢，由于資本外逃記為負數，在“誤差與錯誤”項目中逃入我國的資本等于“誤差與錯誤”項目的數字加上資本外逃數量之和。

其次，2003年以來我國的國際收支順差激增。2000年時為224.41億美元，但是，2003－2007年，我國的國際收支順差已分別達到984.00億美元、1793.19億美元、1697.81億美元、2599.30億美元、3913.4l億美元。值得注意的是，2000年以來我國科學技術并沒有發生突飛猛進的變化，出口產品的質量沒有顯著提高，投資環境沒有顯著改善，但是為什么我國的出口和外國對我國的直接投資有這么大幅度的增長?筆者以為，有部分國際收支順差是虛假的，熱錢以我國企業出口或者外國企業對我國直接投資的渠道進入了我國。

如果要估計流入我國的“熱錢”數量，筆者先提出兩套經驗假定，然后根據這些假定和我國的國際收支數據得出相應的結果。

第一套經驗假定：第一，根據有關我國資本外逃的研究成果，假定從我國外逃的資本每年約200億美元；第二，以2000年為基礎，假定我國的國際收支順差每年以20％的遠高于國內生產總值增長率的速度增長。

按照第一個假定，考慮到2003—2007年我國國際收支平衡表“誤差與錯誤”項目的凈負數是321.54億美元，那么從該項目流進的“熱錢”約有1321.54億美元(＝200×5+321.54)。

按照第二個假定，2003－2007年我國的國際收支順差應該是387.78億美元、465，.34億美元、558.40億美元、670.08億美元、804.10億美元。按照這些“應該”的數字與實際的數字比較，在經常項目以及資本與金融項目下流進的“熱錢”約8102億美元[＝(984.00－387.78)+(1793.19－465.34)+(1697.81-558.40)+(2599.30-670.08)+(3913.40－804.10)]

根據第一套假定，從2003年初到2007年底，凈流進我國的“熱錢”累計約9500億美元(＝8102.00+1321.54)。

第二套經驗假定：第一，對我國資本外逃的數量作更保守估計，假定從我國外逃的資本每年約100億美元；第二，對我國國際收支順差作更樂觀的估計，假定我國的國際收支順差以2000年為基礎每年以30％的速度增長。

按照第一個假定，從我國國際收支平衡表“誤差與錯誤”項目流進的“熱錢”約有821.54億美元(＝100×5+321.54)。按照第二個假定，在經常項目以及資本與金融項目下流進的“熱錢”約6529.19億美元[＝(984.00-493.03)+(1793.19－640.94)+(1697.81－833.22)+(2599.30－1083.18)+(3913.40－1408.14)]。

根據第二套假定，從2003年初到2007年底，凈流進我國的“熱錢”累計約7351億美元(=6529.19+821.54)。

這就是說，流入我國的熱錢約為7300—9500億美元。當然，這是經驗估計，改變其前提條件，還可以得到不同的數字。但是，數千億美元是一個經濟學界比較認可的數字。

二、“熱錢”對我國資產泡沫的催化作用

有人質疑關于大量“熱錢”流進我國的說法，理由是“熱錢”流進我國投機什么?我國各種資本市場能容納7000－9000億美元，即約56000－72000億人民幣的“熱錢”嗎?

2008年6月，由于我國的股票不是全部流通的，上海證券交易所流通股票市場價值是42714億人民幣，深圳證券交易所流通股票市場價值是17846億人民幣。這意味著我國可以買賣的股票的市場容量是60360億人民幣。2008年6月，我國各類銀行活期存款為124639億人民幣，包括活期存款在內的各種銀行存款為412960億人民幣。這意味著我國銀行存款的市場容量是412960億人民幣；從2005－2007年，在中國發行的政府和企業債券分別為41106.74億人民幣、55635.00億人民幣和37431.30億人民幣，2008年上半年發行的政府和企業債券為12734.50億元，不算以前發行的尚未到期的債券，這段時間我國共發行的可供投資的債券是146907.54億人民幣。2005年，我國商品房銷售額是17576.13億人民幣，由于沒有更新的數據，以2005年商品房銷售額的增長率估算的2006年和2007年商品房銷售額分別約為29773.42和50435.25億人民幣，這意味著2005年到2007年中國商品房市場的容量是9784.80億人民幣。

即使不算別的投機或投資項目，僅上面這些資產的價值就達708012億人民幣。如果估計“熱錢”規模達到7000－9000億美元，那么“熱錢”約占我國上述金融資產和房產價值的8％－10070。

“熱錢”進入我國投機的主要對象之一是股票。在我國，外國居民是不能直接到股票市場買賣股票的，投機者主要通過在我國尋找代理人投機股票。2007年我國股票市場的泡沫以及后來泡沫的破裂，都與“熱錢”有關。由于“熱錢”是秘密進入我國股票市場的，所以難以確定“熱錢”對股票市場泡沫以及泡沫破裂起了多大的作用。

2006年，我國股票市場不斷出現利好消息：宏觀經濟增長情況良好，上市公司利潤普遍增加，股票市場監管改善。在這種背景下，股票價格不斷上漲。如果以每個月的最高指數相比，上海證券交易所綜合指數的月份最高指數在2006年1月是1322點，6月是1781點，12月是2839點。深圳證券交易所成分指數的月份最高指數在2006年1月是3242點，6月是4361點。在這種情況下，股票市場上開始出現投機浪潮。2007年1－6月，上海證券交易所新開證券投資賬戶是9，716，556戶，占了總開戶數48，73l，920戶的20％。這就是說，自從上海證券交易所20世紀90年代初期營業以來，有20％的證券投資賬戶是2007年1－6月僅半年的時間內開設的；同樣，2007年1－6月，深圳證券交易所新開的證券投資賬戶是14，577，172戶，占了總開戶數52，744，092戶的27％。這就是說，自從深圳證券交易所20世紀90年代初期營業以來，有27％的證券投資賬戶是2007年1－6月僅半年的時間內開設的。

這種投機的狂熱助長了股票價格的上漲。上海證券交易所綜合指數的月份最高指數在2007年1月是3145點，10月是6092點，這意味著2007年10月與2006年1月相比，上海證券交易所的股票價格上漲了361％；深圳證券交易所成分指數的月份最高指數在2007年1月是8463點，10月是20395點，這意味著2007年10月與2006年1月相比，深圳證券交易所的股票價格上漲了529％。在這個期間有新的股票加入指數，但由于相應調整了指數的除數，股票價格指數仍然是可以比較的。這一階段的股票價格已經脫離股票收益，形成了嚴重的泡沫。上海證券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是17倍，在2006年6月是19倍，在2007年1月是38倍，在2007年6月是42倍，10月是71倍；深圳證券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是23倍，在2006年6月是3l倍，在2007年1月是45倍，在2007年6月是57倍，10月是74倍。到2007年8月，市盈率超過100倍的股票超過了400種。當然，我國股票市場的泡沫不但是由“熱錢”造成的，也是由國內機構投資者造成的。

但是，股票價格不可能無節制地上升。從2007年10月開始，泡沫破裂，股票價格逐波下降。以上海證券交易所綜合指數為例，在2007年10月17日達到6036點以后，震蕩式地趨向下降。如果說2008年9月以后股票價格的變化反映了美國金融危機的影響，那么到2008年8月6日跌到2716點，則意味著2008年8月6日與2007年10月17日相比，在不到1年的時間里，上海證券交易所綜合指數跌了55％。據本人測算，從2007年10月到2008年6月，僅上海證券交易所流通股股票的市場價值就消失了35951億人民幣。

值得慶幸的是，從事后的情況來看，銀行資金進入股票市場的數量不大，否則，隨著股票價格下降，銀行呆賬壞賬大量增加，銀行危機就可能爆發。20世紀80年代后半期，日本的日經股票價格指數在4年里上漲了200％，結果爆發了銀行危機。上海證券交易所的股票價格則是在不到兩年的時間里上漲了361％，深圳證券交易所的股票價格在不到兩年的時間里上漲了529％!

熱錢投機的主要對象之二是房產。在我國大城市里，房產是具有很高的投資和投機價值的資產。2000年以前，我國的房產市場一直比較平靜，房產價格緩慢趨向上升，但是，2003年以后，特別是2006年以后，各大城市房產價格大幅度上升。根據國家改革與發展委員會公布的數據，我國商品房價格的上升幅度并不算很快。2006年、2007年和2008年第一季度，全國70個大巾城市商品房價格上升速度分別是5.4％、10.5％、11.0％。應該注意的是，關于大中城市商品房價格的統計數據是對整個城市而言的，但是，在一個城市里，不同地區商品房價格的上升幅度有很大的差異。以北京為例，北京不僅包括城區，而且包括很多郊區和郊縣，城區的商品房價格上升幅度要比郊區和郊縣大得多。如果只計算北京城區，從2003－2008年，商品房價格平均每年的上漲速度約為20％。

投機房產的不僅是“熱錢”，但是“熱錢”肯定投機了房產，我國房產市場同樣出現了泡沫。隨著股票市場泡沫的破裂，房產市場的泡沫會破裂嗎?2008年下半年以來，大城市的房產價格出現回落。可以預料，我國房產市場泡沫破裂對經濟所造成的破壞性影響比股票市場泡沫破裂要大、包括國內和國外許多投機者都是支付首期房款，然后通過住房抵押貸款方式投機房產的。美國次級住房抵押貸款危機已經充分表明，在房價上升時，似乎一切都不成問題，但是，一旦房價下降，投機者無法償還銀行貸款，銀行收回抵押的房產不能補償貸款，銀行呆賬壞賬將增加，銀行危機有可能爆發。

三、“熱錢”對我國貨幣政策的干擾

2008年是我國經濟極為嚴峻的一年。在經歷了數年高速增長以后，出現了經濟過熱的情況，價格水平趨向上升，2007年的消費物價指數上升6，5％，其中食品價格上升遠超過10％：進入2008年以后，通貨膨脹加劇，數個月與上年同期相比的消費物價指數上升了8％，出現了比較嚴重的通貨膨脹。

中央銀行2007年10次提高銀行法定準備金比率，5次提高利息率以壓制價格水平的上升；2008年9月以前又5次提高銀行法定準備金比率。但是，政府控制通貨膨脹的努力一直受著兩個外部因素的困擾。

第一個因素是國際原材料和農作物價格的上升。到2008年4月，石油價格6年漲了8倍，鐵礦石價格4年漲了2倍，銅的價格5年漲了5.5倍，錫的價格6年漲了6倍，大米價格7年漲了5倍，玉米價格3年漲了3倍，大豆價格3年漲了3倍，原糖價格4年漲了2.5倍。其中最令人驚異的是石油價格在短時間里躍升到1桶146美元。我國高度依賴外國的石油和鐵礦石，進口成本的上升直接導致了生產成本和價格水平的上升。這樣，我國的通貨膨脹不僅是需求拉動的，而且是成本推進的。提高銀行法定準備金比率和提高利息率對于成本推進通貨膨脹幾乎沒有什么作用。令政府感到為難的是，這種成本推進通貨膨脹是外部強加于我國的，政府幾乎沒有什么有效的方法抵御進口成本的上升。

第二個因素是“熱錢”源源不斷地涌進我國加劇了通貨膨脹的壓力。“熱錢”流進我國需要用美元兌換人民幣，這樣就增加了外匯市場上人民幣的需求，導致了人民幣匯率升值。而人民幣升值又將導致國內生產總值的下降和失業率的增加。在我國政府采用人民幣匯率形成機制改革的方法處理人民幣匯率問題以后，由于美國政府有意促進美元貶值，美元對各種主要貨幣大幅度貶值。2005年7月25日，811.11元人民幣兌換100美元；到2008年8月1日，人民幣對美元匯率已經升值到684.23元兌換100美元，人民幣對美元升值15.64％。與此同時，人民幣對日元匯率升值13.09％。但是，人民幣對歐元匯率貶值6.4％。盡管人民幣對歐元貶值，但人民幣對美元升值已經對我國經濟造成了不利影響。以紡織業為例，據海關統計，2008年1－5月，我國紡織品出口679.83億美元，增長15.31％。其中棉紡織品及棉服裝出口270.96億美元，增長7.85％，與上年同期相比增長幅度下降17.5個百分點。而棉制服裝出口181.64億美元，只增長了3.01％，增長幅度下降29.75個百分點。我國棉紡織全行業規模以上企業實現利潤123.2億元，增長15.9％，增長幅度也下降了34.5個百分點，2/3的企業約7040戶實現利潤只有2.406億元，占棉紡全部利潤的1.95％。這部分企業平均利潤率只有0.124％，基本處于虧損邊緣。棉紡虧損企業虧損額達23.64億元，比上年增加66.3％；國有企業虧損面達到51.65％，同比增加21.6個百分點。為了避免人民幣匯率升值過快給宏觀經濟帶來的不利影響，不得不在外匯市場上用人民幣買進美元儲備下來，用增加人民幣供給的方法平衡外匯市場上人民幣的需求。但是，在7元人民幣兌換1美元的情況下，中央銀行每買進1美元需要投放7元人民幣，買進4000億美元就要投放28000億人民幣。我國已經發生了通貨膨脹，冉投放人民幣將雪上加霜。在這種情況下，中央銀行只能通過發行一種稱為“中央票據”的債務憑證，將人民幣又收回來。但是，中央銀行為此要支付利息。

在大量“熱錢”流進我國的情況下，貨幣當局實際上是以虧損的方式為外國投機者保管資金熱錢是預期美元對人民幣貶值才流進我國，當貨幣當局買進美元時，只能大量地購買美國的圍庫券和政府債券，而得到的僅僅是最低的無風險利率。但是，保留這些外匯儲備卻要付出較高的代價。首先，我國貨幣當局擔心買進外匯導致人民幣投放量過大，不得不發行中央票據以減少人民幣供給量，為此要支付利息。其次，如果美元對其他主要國際儲備貨幣大幅度貶值，我國貨幣當局的美元儲備就會貶值。值得注意的是，貨幣當局的這些外匯儲備是名義上的，如果“熱錢”流出，我國的外匯儲備就會大量減少。

正當我國政府在與通貨膨脹的斗爭中左有為難的時候，新的問題突然出現了。2008年9月，美國的金融危機迅速惡化并傳遞到中國：

第一，造成我國金融機構的損失，從而影響到中國經濟。美國是世界的金融中心，世界各國的金融機構大量持有美國金融資產，我國金融機構也同樣持有美國的金融資產。到2008年第三季度末，中國銀行、建設銀行、工商銀行、招商銀行持有主要是美國債券的外國債券分別為189.6億美元、22.4億美元和42.0億美元、35.2億美元。中信銀行持有外國債券37.9億美元，持有房利美公司和房地美公司擔保的債券10.7億美元，以及房利美公司和房地美公司發行的債券1.5億美元。在美國金融危機的影響下，這些金融機構都會在不同程度上遭受損失，從而造成我國信貸的收縮。

第二，美國的金融危機將通過減少美國進口即我國出口對中國經濟產生不利影響。美國市場是我國第二大出口市場，美國的金融危機通過這個渠道對我國經濟產生嚴重影響。美國發生金融危機以來，我國企業來自美國的訂單大幅度減少，被美國企業拖欠的出口貨款迅速增加，導致沿海地區大量中小出口企業倒閉。2008年前7個月，我國對美國出口1403.9億美元，增長9.9％，增長速度下降8，.1個百分點，這是自2002年以來我國對美國出口增長速度首次回落到個位數。

2008年6月，世界銀行預測我國2009年國內生產總值增長率是9.2％。但是，到11月，世界銀行的預測降低到7.5％左右，其中50％以上的經濟增長依靠政府支出，但是，在美國金融危機造成世界經濟衰退的情況下，石油和各種原材料的價格趨向下降，我國通貨膨脹的壓力減輕，政府及時地改變了政策，從與通貨膨脹作斗爭轉向與經濟衰退作斗爭，啟動了一個總額達40000億人民幣的支出計劃，以擴張性的財政政策和貨幣政策避免衰退。

在這樣的形勢下，“熱錢”的動向顯得尤其重要。

四、我國經濟面臨的金融風險

我國政府已經意識到“熱錢”所帶來的威脅，各個政府部門根據其管理權限開始對“熱錢”流動進行限制。在2008年9月美國金融危機惡化以前，我國政府部門主要的努力方向是限制“熱錢”的流入。2008年7月2日，國家外匯管理局發布《關于實行企業貨物貿易項目下外債登記管理有關問題的通知》，要求對貨物貿易項目下的外債辦理逐筆登記和注銷手續，防止“熱錢”以國內企業出口預收貨款和進口延期付款的方法流進中國。同一天，國家外匯管理局、商務部、海關總署聯合發布《出口收結匯聯網核查辦法》的通知，國家外匯管理局和海關總署對出口收結匯進行聯網核查，防止“熱錢”以虛假出口的方式流進中國。2008年7月18日，國家發展與改革委員會發出《關于進一步加強和規范外商投資項目管理的通知》，要求各地方發展與改革委員會和經貿部門進一步加強和規范外商投資項目管理，防止“熱錢”以虛假直接投資的方式流入中國。2008年8月1日，國務院第20次常務會議修訂通過《中華人民共和國外匯管理條例》，該條例注意到“熱錢”流動問題，并在第七章中對違反規定將境內的資金轉移到境外或者將境外資金轉移到境內的情況都明確了法律責任。

但是，“熱錢”是以各種秘密的方式進入中國的，這些措施是否有效，還有待實踐的檢驗。

2008年美國發生金融危機以后，部分美國的金融機構已經開始變賣在我國的房屋資產。美困金融機構由于資金不足而出售在我國的資產無可非議，但是一旦形成“熱錢”撤離的風潮將對我國經濟造成破壞性影響。特別引人注意的是，從2008年11月26日－12月2日，人民幣對美元匯率連續5個營業日出現下跌，甚至出現了跌停的情況。100美元兌換人民幣分別為682.72、682.92、683.49、685.05、685.27元。另外，2008年11月，我國經常項目和資本項目都是順差，外匯儲備卻減少了。這是“熱錢”撤離的征兆。另一方面，我國政府有關部門在這以前已經警惕熱錢流出的問題。2008年11月25日，國家外匯管理局和國家稅務總局發布了關于服務貿易等項目對外支付提交稅務證明有關問題的通知，要求境內機構和個人向境外單筆支付等值3萬美元以上(不含等值3萬美元)服務貿易、收益、經常轉移和資本項目外匯資金，應當按國家有關規定向主管稅務機關申請辦理《服務貿易、收益、經常轉移和部分資本項目對外支付稅務證明》。

對于我國經濟來說，未來仍然存在巨大的風險。

憂慮之一是如果“熱錢”繼續大規模流進，將造成人民幣匯率持續升值。一方面我國的出口產業將因為人民幣匯率升值而遭受打擊，使本來已經遭受美國金融危機打擊的出口業雪上加霜，經濟將發生一定程度的衰退。

憂慮之二是如果“熱錢”大規模撤出我國，房產價格可能出現下降。一方面由于熱錢的撤出外匯儲備可能大幅度減少，人民幣匯率可能出現較大幅度的下降；另一方面，房產價格一旦下降，部分房產投資者將無力償還住房抵押貸款，銀行的呆賬壞賬將大量增加。這樣，我國存在發生金融危機的風險。

我國政府必須借助現行的外匯管制制度，全力圍剿“熱錢”。一方面沒有進來的“熱錢”不讓進來，另一方面應使已經進來的“熱錢”難以輕易離開。